上市公司制度性缺陷論文

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[摘要]：一、股票從發行到上市的行政性操作扭曲了股份公司和股票市場所固有的內在機制和功能。在發達市場經濟國家中，股票的發行和上市都是按照一定規則和程序進行的法律行為，股份公司的設立、股票的發行

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[論文正文]：

一、股票從發行到上市的行政性操作扭曲了股份公司和股票市場所固有的內在機制和功能。

在發達市場經濟國家中，股票的發行和上市都是按照一定規則和程序進行的法律行為，股份公司的設立、股票的發行和上市都有嚴格的規定，同時需要相應的市場條件，這些條件包括：1.充分競爭的股票一級市場。企業要在市場上發行股票來組建股份有限公司，必須符合一定的基準并且要在嚴格監督下進行。一般對設立股份有限公司都有最低資本額的限制。在法律允許的范圍內，什么企業能發行股票以及股票價格的確定完全是市場行為。2.股票從發行到上市，一般要經過3至5年的經營時間，并對這期間企業的盈利水平都有嚴格的規定，否則，股票不能上市。3.公司設立必須建立完善的公司治理結構和形成制衡機制，要符合《公司法》和有關法律法規的要求。4.在實行法定資本制的國家中，公司資本額在公司成立時，必須全部由股東認購完畢，否則，公司不得成立。公司不得購買本公司的股份。公司在創立階段，股票不得在證券市場上出售。在實行授權資本制的國家中，雖然在公司設立時，不必全額認購應發行的股票，但對授權資本的額度則有嚴格的規定，不能超額度發行。5.公司上市后，實行強制性的持續信息披露制度，以確保市場的公平、公正和公開，違反者則予以處罰。而我國在國有企業改制和股份公司的設立及股票上市和運作中，股票的發行和上市機制被行政化了，同西方發達市場經濟國家通行作法相去甚遠。主要表現為：1.由于在當時特定環境下，我國的股票發行和上市是為國有企業改制和融資服務，因此，在股份公司的設立、股票的發行和上市公司的選擇上，帶有明顯的所有制歧視，非國有企業不能與國有企業一樣在競爭中進行股票發行和上市。2.與上一點相聯系，股份公司的設立和國有企業改制、股票的發行和上市呈現出明顯的連動性特點。因為設立股份公司和國有企業改制都是要通過發行股票來融資以及通過股票上市來“圈錢”，所以，只要發行股票，就要千方百計爭取上市。3.上市公司在股票市場上的融資具有連續性。只要上市后三年內平均凈資產收益率不低于10%，就可以不斷配股和增發新股，也不管股東能否得到合理回報，因為融資成本太低了。4.股票市場無退出機制。上市公司能上不能下，一旦企業嚴重虧損，就由行政部門主導來進行資產重組，這種行政行為使市場價格機制在資源配置中的作用發生扭曲，降低了資源配置的效率。

二、畸形的股權結構和股票的非流通性造成了公司治理結構內部權力配置功能的扭曲和制衡機制的無效。

國有上市公司股權結構的畸形表現在國有股權的高度集中和國有股“一股獨大”。據深圳證券信息有限公司公布的統計結果，截至2001年7月30日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數占總股本的66%，其中國有或國有控股企業以及政府機構持股數占總股本的51.16%，國有股所占比例居絕對統治地位。由于國有股和法人股都不能上市流通，這種畸形的股權結構便固定化了。股權結構是公司治理結構的基礎，它對于公司治理結構的控制權方式、運作方式乃至效率等都有重要影響。國有股“一股獨大”使國有股股東行為發生了嚴重的扭曲：一是國家所有權的行使問題至今沒有得到妥善的解決，國家所有權的代表是“形至而實不達”，“缺位”現象比較普遍，缺乏能真正對國有資產保值增值負責的人格化代表。二是我國絕大部分上市公司都是原有的國有企業改制而來的，都明顯帶有傳統舊體制的“胎記”，傳統的國有資本管理經營中干好了得不到相應好處，干壞了不負責任，不擔風險，經營效果缺少客觀評價標準等弊端在國有控股的上市公司依然存在。三是國有股“一股獨大”導致許多上市公司的董事會和經理層基本上都由原企業的管理人員所組成，從而形成了國家行政干預下的“內部人控制”局面。四是國有股不能流通，中、小股東又存在“搭便車”行為，致使公司外部治理機制??市場對公司的治理（諸如公司控制權市場、職業經理人市場等）“失靈”，從而加劇了國有股股東行為的扭曲。五是法制不健全，打擊不力，助長了部分上市公司的違法違規行為。國有股處于絕對控股地位，從而控制了股東會、董事會、監事會和經營者等所有的權力機構及經營管理機構。股東大會變成了“大股東會”，由大股東操縱董事會和董事長的人選，大股東通過董事來間接控制經理人，監事會成員也由被大股東操縱的股東大會選出。這樣，整個公司的控制權都掌握在大股東手中，大股東的意志甚至董事長的意志就演變成公司的意志。這樣，在現代公司中的所有權同法人財產權的分離、法人財產權同經營權的分離基礎上形成法人治理結構和制衡機制發生了變形，公司法人財產的支配權又回歸到獨資企業和合資企業的直接支配和排他性支配，市場經濟中特有的現代企業的財產關系和財產規則又被同化為自然人（董事長）企業的財產關系和財產規則?，F代公司中固有的股東會、董事會、監事會和經理人之間既相互獨立，又相互制衡機制遭到了全面破壞，公司治理結構變成了董事長的一人治理?？傊捎趪泄蓶|帶有“先天”的內在缺陷，因而國有股“一股獨大”的畸形股權結構必然造成公司治理結構內部權力配置功能的扭曲和制衡機制的無效。

三、從治理結構內部來看，“內部人控制”現象的普遍存在，使上市公司治理結構所固有的制衡機制的功能消失了。

與上述相聯系，由于大股東對董事會的控制和操縱，不僅股東會和監事會成了擺設，且董事會也形同虛設。大股東選舉董事會和監事會、董事會任命經理人，這無異于大股東自己選擇自己，自己監督自己，自己評估自己。這種毫無約束的治理結構使上市公司制衡機制所固有的功能完全扭曲了。其主要表現為：1.董事會、監事會和經理人之間形成了一損俱損、一榮俱榮的“利益共同體”，因而能聯合起來在股東大會和市場上對付中小投資者。由于在我國中小股東受到出席股東大會最低股份額的限制，又沒有權競爭的機制，因而中小股東無法在公司權力結構中取得應有的地位和行使相應的權力，缺乏參加股東大會的興趣和積極性，它傾向于在股票市場上“用腳投票”。2.“用腳投票”機制本來是在市場經濟條件下制約上市公司的有效機制，但在我國現有的法律框架和股權結構下，惡意收購機制不可能存在。再加之我國上市公司絕大部分沒有實施股票期權制度，缺乏對經營者的長期激勵，因而股價的跌落幾乎不可能對上市公司產生威脅，股價的高低對公司經營者的利益影響不大。3.“用手投票”和“用腳投票”機制的雙重失靈導致了公司制衡的內部結構和外部結構的雙重缺失，而全面的“內部人控制”則為上市公司的虛假“包裝”和不實信息的形成提供了便利，這種失真的信息既可以制造上市公司虛假的業績，從而提高經營者的聲譽，又可以提高公司的再融資能力來維持公司的生存的發展。4.制衡機制的缺失和大股東操縱的行為使得大量的內幕交易和頻繁的關聯交易成為可能，一方面使上市公司很容易與“莊家”串通，制造各種題材來抬高股價；另一方面，經營管理人員還可以通過“跟莊”來謀取暴利。內幕交易和關聯交易導致市場失序造成股票價格的嚴重失真和扭曲，誤導了市場資源配制。

四、“行政上的超強控制”和“產權上的超弱控制”使上市公司經營目標被扭曲。

“行政上的超強控制”是指上市公司的大股東或控股股東都是各級政府，而行使大股東權力的都是各級政府部門。這些行政部門習慣于用行政手段來管理和運作上市公司，包括公司董事和監事的產生、董事長和總經理的任命都是由行政部門采用行政手段來決定的，行政部門甚至直接干預公司的日常經營管理活動。由于行政部門決定了公司法定代表人和主要經營管理者的任免和更替，上市公司必然月樅行政權威而不是市場權威。“產權上的超弱控制”是指我國在現行的國有制下，普遍存在著產權關系模糊問題，究竟誰是國有資產的代表，由誰來行使國有股股權問題在實踐中一直未能解決，即各個行政部門都可以以國有股代表的身份來對企業進行干預，但又不對這種干預的后果承擔責任。有的上市公司甚至沒有“老板”，國有資產所有者主體缺位。即使有“老板”的上市公司，國有資本所有者的所有權激勵和約束雙重不足，產權關系是殘缺的，在上市公司中普遍存在產權上的超弱控制?！靶姓系某瑥娍刂啤焙汀爱a權上的超弱控制”必然導致上市公司經營目標更多地服從于行政目標，而不是利潤最大化目標。

五、畸形股權結構同公司治理理想模式之間的內在沖突所導致的正式制度約束的失效。

以上沖突表現為兩種形式：一種是符合現行制度約束的“合法違規”，即上市公司大股東利用合法權利，通過合法渠道做出不合理的行為。目前，上市公司普遍存在的不按招股書承諾的項目進行募資投入，擅自改變投資的用途就是典型體現。據統計，僅僅從2001年1月至8月份，就已有超過100家上市公司打算或已經改變募資投向，約占上市公司總數的十分之一。這種行為是一種違背公司發起人與認股股東契約的欺詐認股人的行為，但這種行為在我國證券市場上具有普遍性。另一種是上市公司違規行為大量普遍存在，正式制度約束失效。例如證券市場會計、審計等中介職能部門行為極不規范，其中影響較大的銀廣廈業績造假案就與負責為其進行會計報表審核的深圳中天勤會計師事務所有關。再如，根據有關法規，只有完成了規范改制并嚴格執行業務、資產、人員、機構和財務“五分開”的公司才能公開發行股票，但這一規定往往得不到遵守等等。此外，還有大股東大肆侵占上市公司的利益的現象也較普遍。導致以上問題的根本原因在于大股東對公司的全面控制，使上市公司的治理結構和治理機制失敗，正式的制度約束對控股股東違規行為無能為力。

六、外部市場治理的弱化進一步加劇了內部治理不力而造成的不良后果。

外部市場治理主要包括資本市場、產品和要素市場、經理市場對上市公司的治理和約束。從資本市場來看：一是資本市場中的股票市場失真較為嚴重，股票價格不能反映上市公司的經營業績，“莊家”操縱股價現象較為普遍。二是在現行法律的框架下，又沒有權競爭機制，“用腳投票”機制幾乎不可能對經營者有任何約束。三是上市公司的資產重組、購并、融資不僅因為缺乏發達的資本市場，而且在許多情況下是一種政府行為。以上三點表明，資本市場對上市公司治理顯得軟弱無力。從產品和要素市場來看：我國產品和要素市場還缺乏充分的競爭，不同地區、不同行業、不同所有制之間還存在著許多人為的分割和壁壘，企業的利潤不能準確地反映企業的經營狀況和經營者的能力和努力程度，有些要素（資源）稟賦豐裕的企業，經營者無須較強的能力和付出較多的努力，企業也許會獲得較好的經營業績；有些要素（資源）稟賦貧乏的企業，即使經營者具有較強的經營能力和付出較多的努力，企業也許難以獲得較好的經營業績。這種企業業績同經營者努力程度和能力相脫節的情況，既不能給經營者足夠的激勵，也不可能通過產品和要素市場來約束經營者。從經理市場來看，由于我國上市公司的經理大多數是由政府或主管部門行政任命的，即使是由董事會聘任的，也是由國有大股東操縱的，加之人力資本的稀缺性，我國還遠未形成統一的競爭性的經理市場，這就導致兩個不良后果：一是由于缺乏企業家進入和退出的市場機制，使很多不具備經理素質的人占據了經理的位置，而具備經理素質的人又不能成為經理。二是與上述相聯系的，加之經理資源的稀缺性，企業無處選擇合適的經理人才，難以對在職經理人員形成“就職替代壓力”和有效監督，而經理人員則可以利用“內部人控制”來排斥有限的潛在經營者。以上表明，三種外部市場機制都不能發揮對公司治理所應有的作用，且外部市場治理的失靈會通過公司內部治理機制的缺失進一步削弱了公司治理結構功能和治理機制的制衡。

七、法規的沖突、治理環境的不完善、市場監管的薄弱和混亂也是上市公司制度的重大缺陷。

法規沖突從制度層面來講，主要是指《公司法》同現行的某些法規的矛盾。如我國《公司法》是參考大陸法系，在公司中設立董事會和監事會并行的二元制公司治理結構，同時中國證監會2001年又頒布《關于在上市公司建立獨立董事的指導意見》，試圖強制性引入英美公司治理模式中的獨立董事制度，而在英美公司治理模式中沒有設立監事會，以德國為代表的公司治理模式中設立監事會，但又沒有設立獨立董事制度，且德國模式中的董事會和監事會同我國公司治理結構中的董事會和監事會的職能不同。在我國二元制公司治理模式中又引入了獨立董事制度，的確存在獨立董事的職能同監事會的職能如何劃分問題，在公司治理的實際運作中可能產生矛盾和沖突。治理環境的不完善主要是指：為上市公司提供服務的中介機構，如會計師、審計師事務所違反職業道德，中介行為極不規范，會計報表失真、審計流于形式、甚至同上市公司共謀造假業績的事例屢見不鮮。而對違規的中介機構缺乏必要的制裁，客觀上形成了對違規的激勵。這就使上市公司造假或欺詐行為愈演愈烈。市場監管方面存在的問題主要是指：證券市場監管薄弱和多頭管理同時并存。雖然目前證監會在發行審核股票上市及市場監管方面的權力在不斷集中，股票上市也實行了核準制。但由于股票上市不僅是上市公司“圈錢”的重要手段，而且會給其地方政府和主管部門帶來許多好處，各級政府和主管部門的行政權力無疑會滲透到證券市場的管理和監督過程中。有好處，誰都想管，結果是多頭管理，因而管理是混亂的；另一方面，由于多頭管理，沒好處，誰都不管，因而管理是薄弱的。