證券包銷責(zé)任法律綜述

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2011年3月3日下午收市前，長江證券(000783)有突如其來的885萬股賣盤涌在最后3分鐘的集合交易時(shí)間，股價(jià)從12．75元每股跌至12元每股，拋盤金額超過1個(gè)億，終使得該股重挫8．47%，收市價(jià)明顯低于發(fā)行價(jià)12．67元，長江證券6億股公開增發(fā)即刻進(jìn)入困境。根據(jù)長江證券公告，有12150戶原A股股東參與了認(rèn)購，獲配2522萬股，占發(fā)行總量的12．61%;另有3916戶一般社會(huì)公眾投資者參與網(wǎng)上申購，獲配4871萬股，占發(fā)行總量的24．36%;網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者申購為2家，配售1600萬股，占發(fā)行總量的8%。剩余的1．1億股，由主承銷商?hào)|方證券公司包銷，占發(fā)行總量的55．03%。發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定，本次增發(fā)最終發(fā)行數(shù)量為2億股，募集資金總量為25．34億元。①至此，長江證券此次增發(fā)股份活動(dòng)宣告結(jié)束。然而，此次增發(fā)活動(dòng)卻引發(fā)了一系列的法律問題，其中最有爭議的是發(fā)行人與承銷商簽訂承銷(主要是包銷)協(xié)議，并在承銷期滿后，能否重新修訂包銷數(shù)量的問題。由于市場原因，主承銷商如履行包銷協(xié)議，將成為發(fā)行人最大股東，因此，該增發(fā)案例涉及對(duì)主承銷商控股地位是否該限定或禁止持股或豁免其余額包銷責(zé)任的問題。長江證券此次增發(fā)股份，確實(shí)引發(fā)許多新問題，如長江證券增發(fā)未能如愿完成任務(wù)，主承銷商的包銷責(zé)任如何實(shí)現(xiàn)，以及其履行包銷責(zé)任引發(fā)的其他相關(guān)問題又如何防范?由于長江證券市場價(jià)明顯低于發(fā)行價(jià)，而個(gè)別證券基金仍以發(fā)行價(jià)購買所增發(fā)的股份，從而明顯損害證券基金持有人合法利益時(shí)，對(duì)該基金管理人行為能否問責(zé)?在增發(fā)中，如真正實(shí)施承銷協(xié)議由主承銷商進(jìn)行余額包銷時(shí)，主承銷商?hào)|方證券公司對(duì)長江證券的持股，又將明顯破壞中國證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的證券公司“一參一控”②的政策原則。再者，發(fā)行人與主承銷商事后進(jìn)行縮水式的象征性包銷，是否對(duì)長江證券其他參與或未參與增發(fā)的中小股東以及證券市場構(gòu)成損害?上述幾方面問題所涉及的法律關(guān)系非常重要，都是我國當(dāng)今證券市場所面臨的亟待解決的新法律問題。本文僅就其核心問題，即主承銷商包銷違約責(zé)任問題，進(jìn)行相應(yīng)的法律分析。

一、承銷商削減包銷責(zé)任行為的法律定性

發(fā)行人無論是新股發(fā)行，還是增發(fā)新股，在發(fā)行方式上，只要選擇向不特定對(duì)象進(jìn)行公開發(fā)行股份，發(fā)行人應(yīng)與證券公司簽訂承銷協(xié)議，以代銷或包銷方式發(fā)售股份。我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷協(xié)議。證券承銷業(yè)務(wù)采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內(nèi)涵上，《證券法》進(jìn)一步明確，證券代銷是指證券公司行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時(shí)，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國《證券法》也作出相應(yīng)的明確規(guī)定。③包銷方式的承銷商對(duì)證券承銷負(fù)有不可推卸的擔(dān)保責(zé)任，萬一出現(xiàn)意外情形(含市場發(fā)行風(fēng)險(xiǎn))，承銷商必須無條件負(fù)有包銷全部證券余額的法定責(zé)任。④正是如此，《證券法》及其相關(guān)規(guī)定對(duì)采取包銷方式進(jìn)行證券發(fā)行的無需規(guī)定如何處置發(fā)行失敗的問題。而對(duì)代銷方式發(fā)行證券，才存在理論上和法律上發(fā)行失敗的法律責(zé)任問題，如我國《證券法》第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)到擬公開發(fā)行股票數(shù)量70%的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購人。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第40條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式的，應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷商應(yīng)當(dāng)協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購人。這明確了證券發(fā)行失敗制度也只能適用于向不特定對(duì)象、并以代銷方式進(jìn)行公開發(fā)行證券的發(fā)行活動(dòng)，而事實(shí)上，我國上海、深圳證券交易所公開發(fā)行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團(tuán)內(nèi)部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責(zé)任劃分，并不適用于發(fā)行人與承銷人之間的證券發(fā)行承銷關(guān)系。

長江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責(zé)任公司(簡稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷商?hào)|方證券牽頭組成承銷團(tuán)，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質(zhì)上是發(fā)行人與承銷人雙方簽訂的協(xié)議，本應(yīng)屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權(quán)利義務(wù)，應(yīng)符合我國《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷人所承擔(dān)的包銷責(zé)任。

長江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，普通投資者不愿以高出市場價(jià)百分之五的發(fā)行價(jià)購入新股時(shí)，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時(shí)發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對(duì)承銷協(xié)議的修改，但實(shí)質(zhì)上，雙方當(dāng)事人已經(jīng)對(duì)證券市場及其他證券投資者構(gòu)成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對(duì)證券市場喪失投資信心。我國《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷協(xié)議訂立程序作專門規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議必須報(bào)證券主管部門審核批準(zhǔn)，僅要求在證券發(fā)行結(jié)束上市后的10天內(nèi)，承銷商將包括承銷協(xié)議在內(nèi)的有關(guān)文件匯總報(bào)告中國證監(jiān)會(huì)。⑤由此，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議進(jìn)行修改、壓縮或減少包銷數(shù)量，事先很難經(jīng)過審核程序，也未曾有過如此審核程序。可見，發(fā)行人與主承銷人在所增發(fā)的證券未能申購?fù)戤厱r(shí)，協(xié)商修改承銷協(xié)議，減少包銷數(shù)量，這不僅在內(nèi)容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規(guī)之嫌。此項(xiàng)行為，從承銷協(xié)議內(nèi)容和程序上看，雙方當(dāng)事人確實(shí)都合乎意思自治原則，不足以證明當(dāng)事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時(shí)很難找出此事件的受損當(dāng)事人。然而，長江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷責(zé)任，表面上雖合意，即因?yàn)闁|方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷義務(wù)，不僅要更多出資注入長江證券，還會(huì)被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長江證券擬發(fā)行不超過6億股新股，發(fā)行價(jià)格為12．67億元，預(yù)計(jì)籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對(duì)東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導(dǎo)致無法上市。長江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運(yùn)，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達(dá)成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。問題的關(guān)鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發(fā)的包銷數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認(rèn)為，這一行為主要涉及以下幾個(gè)方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。對(duì)發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行證券，我國《證券法》等對(duì)此已明確必須采取包銷方式，且對(duì)包銷方式的內(nèi)涵及其包銷人義務(wù)也作出相應(yīng)的規(guī)定，包銷人在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對(duì)象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結(jié)束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔(dān)包銷的余下4億證券包銷責(zé)任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負(fù)有包銷義務(wù)的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷義務(wù)，有意推卸或減輕包銷人應(yīng)盡的職責(zé)，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。

二是縮減包銷行為直接涉及損害參與增發(fā)股份的一般投資者權(quán)益。發(fā)行人和主承銷人證券增發(fā)公告時(shí)，參與購買增發(fā)股份的一般投資者，看到有主承銷人的力挺增發(fā)，對(duì)購買或增持發(fā)行人增發(fā)股份有信心，在承銷期大膽參與增發(fā)，而承銷期結(jié)束包銷人卻未能完全履行其全部的包銷義務(wù)，使參與增發(fā)的一般投資者具有一種強(qiáng)烈的被欺詐之感。承銷人與發(fā)行人的縮減包銷行為，使一般投資者感到“增發(fā)股份不誠信”，嚴(yán)重打擊和挫傷投資信心。因?yàn)楫?dāng)參與長江證券增發(fā)的一般投資者得知主承銷人在承銷期滿后，未盡其包銷義務(wù)時(shí)，卻不能享有反悔權(quán)，要求退回其參與增發(fā)所購買的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權(quán)利，顯然此次增發(fā)活動(dòng)會(huì)失敗。

三是縮減包銷行為其實(shí)最大的受損客體是我國證券市場良好運(yùn)行秩序。我國證券市場有其良好的運(yùn)行秩序，要求發(fā)行人、承銷人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠實(shí)信用的原則。無論是證券發(fā)行、承銷，還是交易等活動(dòng)，都要遵循其應(yīng)有的基本規(guī)律和法規(guī)要求。我國《民法通則》第7條規(guī)定，民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)尊重社會(huì)公德，不得損害社會(huì)公共利益，破壞國家經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。《合同法》第7條規(guī)定，當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，損害社會(huì)公共利益。縮減包銷行為表現(xiàn)為發(fā)行人、承銷人在證券承銷發(fā)行前后不一的矛盾狀態(tài)，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場的規(guī)律性和風(fēng)險(xiǎn)性，證券市場往往容易被發(fā)行人和承銷人所操縱，這嚴(yán)重?fù)p害了證券市場的客觀性和公正性。更為嚴(yán)重者，這種行為破壞了證券市場自身的運(yùn)行規(guī)律，容易造成鼓勵(lì)大的證券投資者進(jìn)行市場操縱，在證券增發(fā)承銷前刻意拉抬股價(jià)，以求有相對(duì)高的發(fā)行價(jià)的后果。如長江證券(000783)在2011年2月9日收盤價(jià)為10．83元，與此相對(duì)應(yīng)的上海證券交易所綜合指數(shù)收盤價(jià)為2774．06點(diǎn)，到了增發(fā)前一日3月2日長江證券收盤價(jià)為13．11元，上海綜合指數(shù)收盤價(jià)為2913．81點(diǎn)，此間長江證券股價(jià)漲幅21．05%，上海綜合指數(shù)卻僅漲5．04%，⑥這表明長江證券公司股價(jià)在增發(fā)之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導(dǎo)，損害證券市場健康發(fā)展。綜合以上分析，證券發(fā)行人與承銷人在承銷期屆滿后，協(xié)商縮減包銷行為，表面上是雙方當(dāng)事人意思自治，屬于對(duì)承銷協(xié)議進(jìn)行修改的行為，于法也找不出不可為之規(guī)定。然而，就證券承銷協(xié)議內(nèi)容而言，對(duì)證券承銷的全部余額盡包銷之責(zé)，本是承銷人在承銷協(xié)議中最基本的義務(wù)。如許可發(fā)行人與承銷人在承銷期滿后，削減或豁免其包銷義務(wù)，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害一般證券投資者的合法權(quán)益，損害證券市場良好的運(yùn)行秩序，此種行為理應(yīng)立法禁止。

二、承銷商包銷責(zé)任的豁免性

長江證券股份增發(fā)，市場價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，讓承銷商承受巨大的承銷包銷證券余額的壓力，最后發(fā)行人與承銷人協(xié)商，作出縮減包銷的行為，實(shí)屬無奈之舉。如不削減東方證券的包銷義務(wù)，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷證券余額款，且也將陷入長江證券第一大股東之爭，為原第一大股東所不容。同時(shí)，還受中國證監(jiān)會(huì)證券公司經(jīng)營規(guī)則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長江證券增發(fā)承銷期滿后，不得不對(duì)其所承擔(dān)的包銷義務(wù)進(jìn)行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場生存發(fā)展，這也是我國當(dāng)前許多證券公司所面臨的實(shí)際情況。2002年，我國證券市場開始推行“一參一控”政策，目的是強(qiáng)化對(duì)證券公司經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)管，凈化證券市場，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)公平競爭。2008年4月，國務(wù)院《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，規(guī)定“兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營相同的證券業(yè)務(wù)，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”。證券公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)不符合規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)到規(guī)定要求。“一參一控”雖然是針對(duì)券商股東和實(shí)際控制人，但實(shí)際上最受影響的是相關(guān)的證券公司，因?yàn)椋环稀耙粎⒁豢亍币蟮淖C券公司不能申請(qǐng)上市，這就迫使許多券商股東在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。

“一參一控”的政策要求，確實(shí)合乎我國證券市場發(fā)展的國情需要。主承銷商參與證券發(fā)行，根本目的是確保發(fā)行人能正常完成發(fā)行任務(wù)，包銷證券發(fā)行的余額，也正是實(shí)現(xiàn)這一目的的根本保障。長江證券增發(fā)股份承銷中，增發(fā)價(jià)明顯高于市場價(jià)，是導(dǎo)致主承銷商?hào)|方證券公司履行包銷義務(wù)的根本原因，這關(guān)鍵因素不在于主承銷商是否要依承銷協(xié)議履行其對(duì)承銷期滿所剩余額的包銷義務(wù)，而是主承銷人如何依據(jù)當(dāng)時(shí)證券市場運(yùn)行的規(guī)律和證券承銷的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，來確定證券發(fā)行的承銷最低價(jià)和最高價(jià)，從而最大限度地合理規(guī)避包銷義務(wù)。在長江證券增發(fā)中，最大失誤就是不該將增發(fā)價(jià)定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發(fā)行價(jià)。如此，能讓證券市場不至于因發(fā)行價(jià)太高“失血”過多，導(dǎo)致市場資金流失，又能讓發(fā)行人股價(jià)有上升空間，讓市場投資者有更好的做多機(jī)會(huì)，保障市場能穩(wěn)定持續(xù)增發(fā)。長江證券股價(jià)“被砸盤”，也只能視為市場行為，因?yàn)橹灰袷刈C券交易規(guī)則，無論賣方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。東方證券在長江證券增發(fā)股份中的“尷尬狀態(tài)”，也只是當(dāng)前我國證券市場諸多行為的不規(guī)范與規(guī)范之間碰撞、磨合及協(xié)調(diào)的一種表現(xiàn)情形。有關(guān)證券市場的法律規(guī)范、政策規(guī)范及其技術(shù)規(guī)范之間，確實(shí)存在許多不協(xié)調(diào)之處，不少證券公司在經(jīng)營中困境重重，對(duì)其所承銷公開發(fā)行的證券余額，若進(jìn)行包銷則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷則涉嫌違反《證券法》規(guī)定，處于典型的兩難狀態(tài)。最終發(fā)行人與主承銷人的妥協(xié)方案，是包銷“大瘦身”，規(guī)避了違反證監(jiān)會(huì)“一參一控”政策的規(guī)定，也在很大程度上包銷部分余額，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與主承銷人的“雙贏”，這也為主承銷人減輕或豁免包銷義務(wù)，尋找到似乎很充分的理由。另一個(gè)意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對(duì)我國證券市場的影響力，許多承銷人在參與證券發(fā)行的承銷活動(dòng)中，不得不掂量承銷風(fēng)險(xiǎn)，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問題。我國證券市場運(yùn)行，“一參一控”政策已經(jīng)成為證券公司經(jīng)營管理活動(dòng)的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動(dòng)安全缺乏透明性，相關(guān)部門不易監(jiān)管，公司經(jīng)營上可能存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。我國證券公司在業(yè)務(wù)監(jiān)管上強(qiáng)制執(zhí)行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規(guī)范證券公司交叉控股經(jīng)營、混業(yè)經(jīng)營、透支信用經(jīng)營等，確保證券監(jiān)管部門在監(jiān)管技術(shù)、公司結(jié)構(gòu)治理、股權(quán)控制、資金流動(dòng)等方面能有效監(jiān)管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)活動(dòng)上有一個(gè)公平競爭的氛圍，能讓不同的證券公司有機(jī)會(huì)進(jìn)行平等競爭，防范相關(guān)聯(lián)的證券公司聯(lián)手抵制和對(duì)抗競爭，搞證券業(yè)務(wù)經(jīng)營壟斷。同時(shí)，也有利于鼓勵(lì)各證券公司積極發(fā)展和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)，促進(jìn)證券公司之間的公平并購，通過公平透明的證券市場機(jī)制做大做強(qiáng)公司，使證券公司在經(jīng)營上步入良性競爭的軌道。⑦參見高如星、王敏祥:《美國證券法》，法律出版社2000年版。在長江證券股份增發(fā)中，已經(jīng)依法設(shè)定包含由主承銷商?hào)|方證券，副承銷商西部證券、民族證券等四個(gè)券商組成承銷團(tuán)，共同擔(dān)負(fù)承銷包銷義務(wù)。而實(shí)際上，承擔(dān)包銷義務(wù)的承銷商往往也只是主承銷商，副承銷商卻分文不出，未履行相應(yīng)包銷義務(wù)。依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，發(fā)行證券票面總值超過5000萬就需要組織承銷團(tuán)，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。要求組成承銷團(tuán)的承銷商簽訂承銷團(tuán)協(xié)議，由主承銷商負(fù)責(zé)組織承銷工作。承銷團(tuán)協(xié)議要規(guī)定各承銷商的承銷責(zé)任分擔(dān)，而事實(shí)上，我國證券發(fā)行的副承銷商責(zé)任往往成了擺設(shè)。在長江證券股份增發(fā)中，主承銷商包銷責(zé)任都未能依約履行，副承銷商據(jù)此主張履行包銷則有優(yōu)先抗辯權(quán)，其理由是情有可原的。可見，在我國證券承銷中，發(fā)行人往往只注重明確和追訴主承銷商的承銷責(zé)任，對(duì)副承銷商的法定連帶承銷之責(zé)卻忽視了。

三、承銷商包銷責(zé)任的強(qiáng)制性

長江證券與東方證券在承銷期屆滿后，削減了承銷協(xié)議所規(guī)定的承銷商本應(yīng)該承擔(dān)的包銷責(zé)任，確實(shí)令業(yè)界“刮目相看”，很有“新意”，開創(chuàng)了承銷商承銷責(zé)任“豁免”先例，使證券發(fā)行承銷制度主要內(nèi)容發(fā)生了根本變化。筆者認(rèn)為，承銷商的承銷包銷責(zé)任隨意變更將引發(fā)一系列問題，如怎樣維護(hù)發(fā)行人發(fā)行利益，如何確保發(fā)行人的證券能依承銷協(xié)議順利發(fā)行，如何維護(hù)一般證券投資者參與投資的合法權(quán)益等等。在長江證券股份增發(fā)中，長江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創(chuàng)造性地削減承銷商的包銷額度，得以終結(jié)增發(fā)任務(wù)。倘若發(fā)行人不是長江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發(fā)行人和承銷商是否還有理由削減包銷額度?可見，承銷期滿，發(fā)行人與承銷商協(xié)商削減證券包銷額度的做法，對(duì)我國證券發(fā)行制度構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。這主要集中表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一，該做法從根本上動(dòng)搖了我國證券發(fā)行承銷制度中的承銷商責(zé)任。我國證券發(fā)行制度不僅成功引進(jìn)了國外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發(fā)行承銷制度，并專門為此建立了承銷商資格制度，將承銷商依國際慣例劃分為主承銷商和副承銷商，積極推行承銷團(tuán)制度。在證券承銷制度中，最為核心的內(nèi)容是對(duì)向不特定對(duì)象公開發(fā)行股份必須采取證券承銷中的包銷方式，由承銷商負(fù)責(zé)在承銷期滿后包銷證券余額。這是多數(shù)國家公開發(fā)行證券所采取的承銷方式，即使是證券市場極為發(fā)達(dá)的美國，在證券發(fā)行方式上也是采用余額包銷，并明確由承銷商承諾買進(jìn)在承銷期內(nèi)未被一般投資者所申購的全部發(fā)行的證券。⑦這不僅表明證券承銷商進(jìn)行證券發(fā)行采取包銷方式，最為重要的責(zé)任是承諾包銷全部未被申購的證券，而且這也是證券承銷協(xié)議規(guī)定承銷商所必須承擔(dān)的義務(wù)內(nèi)容。在長江證券股份增發(fā)中，大膽協(xié)商削減承銷商包銷額度的做法，不僅與證券市場的國際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷中的包銷責(zé)任規(guī)則，這實(shí)際上是對(duì)證券承銷制度承銷商責(zé)任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷商還是承銷商嗎?承銷商在證券發(fā)行中也就不存在包銷的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，其承銷法律地位值得質(zhì)疑。

第二，該做法從內(nèi)容上破壞了我國證券發(fā)行承銷制度中的權(quán)利義務(wù)公平性。證券發(fā)行引入承銷商，目的是將發(fā)行人的部分發(fā)行費(fèi)用作為承銷費(fèi)支付給承銷商，確保證券發(fā)行得以順利進(jìn)行。承銷商在充分享有承銷費(fèi)的同時(shí)，也要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，即當(dāng)承銷期內(nèi)所發(fā)行的證券未能被順利申購?fù)戤厱r(shí)，承銷商有義務(wù)全部購入余額，確保發(fā)行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷商的包銷責(zé)任，承銷商在證券發(fā)行活動(dòng)中就成為只享有權(quán)利，而不承擔(dān)義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的主體，這與發(fā)行人相比顯失公平。多年來，由于我國證券發(fā)行市場一直處于亢奮狀態(tài)，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2011年9月15日，中國股市20年上市公司數(shù)量已經(jīng)飆升到2530家，美國股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導(dǎo)致我國證券承銷商承銷包銷風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡泊，只知承銷收費(fèi)，包銷風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任幾乎全無，甚至還有錯(cuò)誤的觀念，即承銷商與發(fā)行人共同在證券發(fā)行市場上抬高證券發(fā)行價(jià)，讓一般證券投資者買單，使發(fā)行市場與交易市場之間“接軌”，導(dǎo)致交易市場“失血”過多，往往出現(xiàn)“發(fā)行市場特旺、交易市場特熊”的狀態(tài)。

第三，該做法從法律上削弱了我國證券公開發(fā)行中承銷商對(duì)證券申購余額包銷的強(qiáng)制性。證券發(fā)行人在證券承銷前與承銷商簽署證券承銷協(xié)議，其中明確規(guī)定承銷商有無條件包銷證券余額的義務(wù)，《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》也將證券申購余額包銷作為承銷商的強(qiáng)制性義務(wù)加以規(guī)定。長江證券增發(fā)股份，承銷期滿發(fā)行人與承銷商協(xié)商修訂承銷協(xié)議，削減承銷商包銷證券申購余額的做法，已構(gòu)成對(duì)承銷商強(qiáng)制性義務(wù)的減免。無論是承銷商，還是發(fā)行人都不能削減承銷商包銷證券申購余額的義務(wù)。依法理，國家強(qiáng)制性的法律規(guī)范內(nèi)容，無論當(dāng)事人意思如何，都不能協(xié)商規(guī)避。因?yàn)閺?qiáng)制性義務(wù)的規(guī)定，并不是讓當(dāng)事人意思自治，這是出于維護(hù)證券市場秩序，尤其是證券發(fā)行制度規(guī)范化的需要，是確保證券發(fā)行公共秩序穩(wěn)定公正的需要，無論是發(fā)行人、承銷商，還是一般證券投資者都必須遵守。

在證券承銷協(xié)議上，《證券法》第29條和第30條規(guī)定，公開發(fā)行證券的發(fā)行人有權(quán)依法自主選擇承銷的證券公司。證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)與證券公司簽署證券承銷協(xié)議，確定雙方在證券承銷關(guān)系中的具體權(quán)利義務(wù)。在證券承銷協(xié)議中，其條款一般分為必備性條款和任意性條款，我國《證券法》也明確規(guī)定證券承銷協(xié)議的必備條款內(nèi)容，諸如包銷代銷責(zé)任、數(shù)量、金額及其發(fā)行價(jià)格等。⑩承銷商的證券承銷責(zé)任是不可回避的，除非發(fā)生不可抗力情形，《合同法》第117條規(guī)定，因不可抗力不能履行合同的，根據(jù)不可抗力的影響，部分或者全部免除責(zé)任，但法律另有規(guī)定的除外。承銷協(xié)議也可以據(jù)此規(guī)定證券承銷中不可抗力的情形和種類，承銷協(xié)議當(dāng)事人為了限定發(fā)行和承銷風(fēng)險(xiǎn)，可協(xié)商列舉不可抗力的具體范圍，以便在這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)免除雙方的責(zé)任。然而，在長江證券股份增發(fā)中，收盤之前最后3分鐘股票遭到突然砸盤，股價(jià)跌至12元，比12．67元發(fā)行價(jià)低了5．5%。這種情形是否應(yīng)屬于承銷協(xié)議所規(guī)定的不可抗力情形則需慎重。在筆者看來，發(fā)行人與承銷商簽訂承銷協(xié)議時(shí)，對(duì)市場價(jià)跌破發(fā)行價(jià)情形，不屬于“不能預(yù)見、不能避免和不能克服”的情況。長江證券在增發(fā)之前有3個(gè)月時(shí)間，其股價(jià)一直處于發(fā)行價(jià)之下，臨近增發(fā)日前兩周，股價(jià)才被抬高超過發(fā)行價(jià)，其情形、用意和結(jié)果都是可預(yù)見的，發(fā)行人與承銷商完全應(yīng)該預(yù)見到增發(fā)價(jià)有跌破市場價(jià)的可能性。在可能跌破市場價(jià)機(jī)率極高之際，發(fā)行人與承銷商本應(yīng)該協(xié)商，調(diào)整發(fā)行價(jià)或發(fā)行量以適應(yīng)市場價(jià)變化，避免市場價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，從而導(dǎo)致證券發(fā)行失敗。而事實(shí)上，發(fā)行人和承銷商對(duì)此情形分析認(rèn)識(shí)不足，未能采取積極的應(yīng)對(duì)措施，導(dǎo)致股份增發(fā)窘態(tài)發(fā)生，實(shí)屬證券承銷的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之列，依法難以列入證券發(fā)行的不可抗力情形。承銷期滿，發(fā)行人與承銷商如據(jù)此減少所包銷證券數(shù)量，其依據(jù)和理由歸因于不可抗力因素是不充分的，承銷商包銷證券責(zé)任的強(qiáng)制性也是不能隨意協(xié)商變更的。

綜上所述，長江證券公司此次股份增發(fā)引發(fā)了一系列法律問題，其中直接涉及我國證券發(fā)行市場承銷商責(zé)任、證券發(fā)行定價(jià)與市場價(jià)的關(guān)系、證券包銷責(zé)任強(qiáng)制性、承銷責(zé)任豁免等法律問題。盡管發(fā)行人與承銷商經(jīng)過協(xié)商，約定削減股票增發(fā)量，承銷商最終從本該包銷6億股削減至包銷1．1億股告終。但發(fā)行人與承銷商的協(xié)商行為，直接影響和撼動(dòng)我國證券發(fā)行承銷制度。從這個(gè)實(shí)例可以看到，我國證券發(fā)行市場法律規(guī)范依然不健全、不完善，諸如對(duì)證券承銷制度中的承銷商責(zé)任性質(zhì)不明，法律風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不清，證券發(fā)行承銷失敗等缺乏法律救濟(jì)途徑，還有證券基金以明顯高于市場價(jià)的發(fā)行價(jià)認(rèn)購股份的合法性問題也亟待明確。筆者認(rèn)為，證券公開發(fā)行，引入承銷商進(jìn)行證券申購余額包銷制度，是健全和保障證券發(fā)行順利進(jìn)行的根本制度。包銷證券余額是承銷商最為基本的責(zé)任和義務(wù)，任何削減或豁免承銷商證券包銷責(zé)任的主張和做法，都是與證券發(fā)行承銷制度相沖突的，既不利于推行我國證券公開發(fā)行的承銷制度，不合乎證券發(fā)行的國際慣例，也不符合我國證券市場國際化發(fā)展的需要，有必要盡快給予規(guī)范和明確相關(guān)的權(quán)利義務(wù)。