股權(quán)眾籌證券法屬性與規(guī)制

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摘要:股權(quán)眾籌是證券法領(lǐng)域內(nèi)一次重要的制度創(chuàng)新，突破了傳統(tǒng)的證券融資模式，成為初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)籌集資金的新興方式。然而，目前我國股權(quán)眾籌發(fā)展面臨著諸多風(fēng)險，如發(fā)行方式認定不清、平臺監(jiān)管力度不強、投資者權(quán)益保障不足等。對此，我國應(yīng)逐步確立起股權(quán)眾籌小額公募豁免的法律地位，加強對股權(quán)眾籌平臺的法律監(jiān)管，完善投資者權(quán)益保障的法律制度，建設(shè)信用體系和信息共享機制等，以此促進我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌市場的健康運行和發(fā)展。

關(guān)鍵詞:股權(quán)眾籌;證券法屬性;風(fēng)險;規(guī)制

1股權(quán)眾籌的定義與模式

1．1股權(quán)眾籌的定義。眾籌是個人、組織或企業(yè)(主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小微企業(yè))為了實施特定的經(jīng)營活動，通過中介平臺開展融資或再融資的一種籌集資金的方式［1］。我國目前的眾籌主要有四種類型，分別是初期簡單的公益眾籌(又稱捐贈眾籌)、獎勵眾籌(又稱實物眾籌)和后期復(fù)雜的借貸眾籌(又稱債權(quán)眾籌)、股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌與其他投融資類型相比，有其自身的特點。首先，相較于借貸眾籌，股權(quán)眾籌以包括股東分紅或股權(quán)增值在內(nèi)的諸項股東權(quán)益來回報投資者。其次，相較于股票市場，股權(quán)眾籌的融資額度受到限制。股權(quán)眾籌與股票市場吸引投資者的方式雖然都是賦予投資者股東地位，以股東權(quán)益作為投資回報，但兩者的融資額度卻“天差地別”。股票市場中的融資規(guī)模數(shù)以億計，受到證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管;股權(quán)眾籌中的融資者都是處于發(fā)展初期的小企業(yè)，融資規(guī)模一般是幾十萬元到上百萬元不等。最后，相較于私募股權(quán)基金，股權(quán)眾籌憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺擁有廣泛的潛在投資者。股權(quán)眾籌與私募股權(quán)基金雖然都是通過集合多名投資者的資金，但由于前者是通過互聯(lián)網(wǎng)募集資金，從而使它較后者顯得更為公開。基于股權(quán)眾籌具有的這些特點，可將其定義為:融資者借助互聯(lián)網(wǎng)平臺面向公眾項目相關(guān)信息并出讓一定比例的股份，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺認購股份并獲得相應(yīng)股東權(quán)益作為回報的小額證券融資活動［2］。1．2股權(quán)眾籌的模式。國內(nèi)實踐中的股權(quán)眾籌模式可以概括為兩類:“領(lǐng)投－跟投”和“快速合投”。“領(lǐng)投－跟投”模式主要是由一名專業(yè)領(lǐng)投人和諸多普通跟投人共同組成，在股權(quán)眾籌市場中占有主導(dǎo)地位。投資者想成為普通的跟投人只需在互聯(lián)網(wǎng)平臺進行注冊認證即可，無需對融資項目進行管理。但若想成為一名專業(yè)的領(lǐng)投人，除了自身須具備從業(yè)經(jīng)歷、投資經(jīng)驗等特殊的資質(zhì)要求外，還須經(jīng)過嚴格的申請程序，即由互聯(lián)網(wǎng)平臺對其提交的個人申請資料進行實質(zhì)性的真實性背景調(diào)查，之后再審核背景調(diào)查結(jié)果，合格通過后才能取得領(lǐng)投資格。領(lǐng)投人需對項目實施管理，包括分析項目可行性，調(diào)查項目合法、合理性，以及對項目進行估值議價等，之后應(yīng)及時地向項目跟投人提供結(jié)論，從而幫助融資創(chuàng)業(yè)者快速成功融資，同時還需維護投融資雙方的關(guān)系［3］。“快速合投”模式是“天使匯”(互聯(lián)網(wǎng)融資平臺)于2013年上線推出的一項幫助初創(chuàng)企業(yè)快速獲得融資的服務(wù)，它又稱“聯(lián)合投資”模式，是指由于個人投資者精力有限，于是把自己喜歡的、認為有前景的項目推薦給其他相關(guān)領(lǐng)域的投資者，接著由多個投資者一起進行投資或集體商議定價，從而達到降低風(fēng)險的目的。從廣義上來說，“快速合投”模式其實應(yīng)歸屬到“領(lǐng)投－跟投”模式中，其最初的投資者在某種程度上扮演著領(lǐng)投人的角色，接受推薦的其他投資者便是跟投人。但兩者又有不同，“快速合投”對參與合投創(chuàng)業(yè)項目的投資者提出了更高的資質(zhì)要求，而“領(lǐng)投－跟投”只是對專業(yè)領(lǐng)投人的資質(zhì)要求較高，普通跟投人只需符合互聯(lián)網(wǎng)融資平臺規(guī)定的基本資格要求即可。

2股權(quán)眾籌的證券法屬性

在我國《證券法》現(xiàn)有的體系和框架下，股權(quán)眾籌能否被定義為某一種具體的證券并由此獲得相應(yīng)的合法地位呢?答案是否定的。首先，股權(quán)眾籌并不屬于公司、政府發(fā)行的債券以及證券投資基金份額，這毋庸置疑;其次，證券衍生品種即衍生證券，它是由基本證券(如股票、債券)派生出來的新型證券，很顯然股權(quán)眾籌亦不屬于此類;再次，“國務(wù)院依法認定的其他證券”這一表述似乎看起來涵蓋范圍廣，但事實上國務(wù)院至今還未認定過任何一個“其他證券”，以致該條規(guī)定形同虛設(shè);最后，經(jīng)過排除，股權(quán)眾籌似乎最接近的證券類型是股票，但根據(jù)我國《公司法》的有關(guān)規(guī)定，能夠擁有發(fā)行股票資格的只能是股份有限公司，而股權(quán)眾籌的融資者大部分為有限責(zé)任公司，小部分還包括尚未具備法人資格的合伙企業(yè)和團隊，這很顯然與股票發(fā)行的基本要件事實相左。因而，股權(quán)眾籌無法被歸屬到《證券法》所規(guī)定的證券類型中，不能擁有合法地位。股權(quán)眾籌之所以游離于我國現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍之外，是因為其采用過于狹隘的“形式證券”主義對證券進行界定，這使得本應(yīng)當(dāng)由證券法規(guī)制的證券并沒有被涵蓋在《證券法》目前規(guī)制的證券類型中，股權(quán)眾籌便是如此。相反，如果跳出《證券法》的定義約束，對證券界定采用美國式的寬泛列舉和概括性兜底規(guī)定，那么股權(quán)眾籌便當(dāng)然地被認定為證券類型［4］。美國聯(lián)邦最高法院于1946年通過審理SEC(證券交易委員會)訴Howey公司案，提出了具有重大意義的“Howey檢驗”規(guī)則，該規(guī)則認為證券的判斷標準有四個，分別是資金投入、投入共同的項目、期待獲利、獲利來自他人的努力［5］。這種“實質(zhì)證券”的認定標準使得證券法的調(diào)整范圍得以擴張，于是股權(quán)眾籌便更確切無疑地屬于證券，因為股權(quán)眾籌的融資者確實投入了一定資金，并且將該資金投入到了同一個項目中，他們進行投資的主觀目的是獲利，最后投資者不直接參與經(jīng)營，只期待融資企業(yè)努力經(jīng)營而使自己獲利，這顯然與“實質(zhì)證券”的認定標準相符。

3股權(quán)眾籌存在的風(fēng)險

3．1發(fā)行方式認定方面的風(fēng)險。我國《證券法》根據(jù)發(fā)行對象標準和人數(shù)標準，將證券發(fā)行方式分為兩種:“公開”和“非公開”。股權(quán)眾籌究竟應(yīng)歸屬于何種發(fā)行方式，直接會對相關(guān)法律的適用以及投資者權(quán)益的保障產(chǎn)生影響。依據(jù)《證券法》第十條，雖然其有明確證券公開發(fā)行應(yīng)具備的條件:向不特定對象發(fā)行證券;向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券;法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為［6］。但對于證券非公開發(fā)行卻僅僅只從側(cè)面規(guī)定禁止采取“廣告、公開勸誘和變相公開”的方式，缺乏明確的認定標準。在實踐中，特定對象的界定是區(qū)分證券發(fā)行方式的關(guān)鍵，可是特定對象與不特定對象之間卻還未有確定的判斷標準。比如年齡在25～45周歲的男性是某公司證券發(fā)行的對象，這相較于完全民事行為能力者，似乎已經(jīng)是一個確定的范圍，但若仔細考慮25～45周歲的男性數(shù)量，它就有可能不再是一個確定的范圍，如此，實踐中類似這樣的發(fā)行對象特定與否也就成了一個模棱兩可的問題。因此，由于證券發(fā)行特定對象的界定標準不夠明確，以致我國目前在股權(quán)眾籌發(fā)行方式的區(qū)分認定上也存在許多問題。3．2股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管方面的風(fēng)險。作為連接投融資雙方的橋梁，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資平臺的性質(zhì)并沒有在法律上得以明確，目前既不能認為它是證券交易所，也不能將其歸為證券公司一類，從而以致其設(shè)立和監(jiān)管處于法律“真空”狀態(tài)。實踐中經(jīng)營管理股權(quán)眾籌平臺的往往都是科技有限責(zé)任公司，如大家熟知的“人人投”，就是由北京人人投網(wǎng)絡(luò)科技有限公司進行經(jīng)營管理的。我國目前的證券法律法規(guī)還沒有明確規(guī)定注冊成為股權(quán)眾籌平臺需要具備的條件，一方面，股權(quán)眾籌平臺的主營業(yè)務(wù)與證券市場密切相關(guān)，而且還是由科技有限責(zé)任公司負責(zé)開發(fā)、運營的，即無論是證券還是科技都具有非常強的專業(yè)性，以致身為“門外漢”的市場監(jiān)督管理局和通信管理部門無法對其進行實質(zhì)性的監(jiān)管;另一方面，由于股權(quán)眾籌平臺的性質(zhì)還未在法律上加以明確，使得證監(jiān)會在對其監(jiān)管上也“師出無名”。如若這般缺乏對股權(quán)眾籌平臺與融資者的監(jiān)管，二者之間便會為了“私利”進行惡意串通，股權(quán)眾籌平臺就不會履行審查義務(wù)，風(fēng)險就直接轉(zhuǎn)嫁給了無辜的個人投資者，繼而侵害其合法權(quán)益。3．3投資者權(quán)益保障方面的風(fēng)險。無論是何種股權(quán)眾籌模式，充當(dāng)中介角色的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資平臺都已經(jīng)對符合法律規(guī)定和滿足資格要求的合格投資者設(shè)定了包括金融資產(chǎn)和年均收入等在內(nèi)的準入門檻。進入股權(quán)眾籌市場的合格投資者雖然能夠在一定程度上對投資項目進行判斷，但在市場信息不對稱的情況下，由于投資者不具有獲取信息的優(yōu)勢，作出的判斷便有可能會失誤，如若此時作為信息優(yōu)勢方的融資者還隱瞞甚至虛假陳述重大的、能夠影響投資者投資的實質(zhì)性信息，則將會成為導(dǎo)致投資者利益受損、投資失敗的最重要原因。此外，特別是在“領(lǐng)投－跟投”模式中，經(jīng)常出現(xiàn)領(lǐng)投人與融資者之間進行通謀、惡意串通，實施侵害投資者利益的行為，這將更加使得投資者的投資風(fēng)險增加。

4股權(quán)眾籌的證券法規(guī)制

4．1確立股權(quán)眾籌的小額公募豁免地位。規(guī)制股權(quán)眾籌，首先應(yīng)明確它在證券法律上的性質(zhì)和地位，究竟是一種可以豁免的小額公募行為還是私募股權(quán)融資行為［7］。從本質(zhì)上來看，股權(quán)眾籌其實還是一種面向公眾的互聯(lián)網(wǎng)小額證券融資。但是由于我國《公司法》對于投資者(股東)的人數(shù)有限制性規(guī)定，即有限責(zé)任公司(股權(quán)眾籌融資者大多為有限責(zé)任公司)單次只能由50名以下的投資者出資設(shè)立，這顯然與現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定的公開發(fā)行證券的條件不符，以致目前看來股權(quán)眾籌似乎是一種違法公開發(fā)行證券、法律風(fēng)險突出的私募股權(quán)融資，從而直接導(dǎo)致股權(quán)眾籌的投資標準過高，民眾參與度降低，與眾籌集合公眾力量的理念相違背。事實上，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺進行股權(quán)融資的行為可以歸納為兩大類:“公開”的即為公募股權(quán)眾籌，“非公開”的即為私募股權(quán)融資(具體區(qū)別見表1)［8］。私募股權(quán)融資最明顯優(yōu)勢在于對融資者的項目融資額并無任何限制，它可以充分滿足較大企業(yè)(如高科技企業(yè))的融資需求。同時也需鼓勵、支持初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)的發(fā)展，確立股權(quán)眾籌的小額公募豁免地位正是為這些處于初期階段的企業(yè)籌集發(fā)展資金創(chuàng)造了便利條件。小額公募股權(quán)眾籌不僅使得企業(yè)信息披露的高要求得以降低，為眾多初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)開辟了新的籌資渠道，它還通過保護性規(guī)定來限制個人投資者的單筆投資額，為眾多投資經(jīng)驗貧乏的普通投資者提供了一種降低投資風(fēng)險的組合投資新路徑。因此，我國理應(yīng)在證券法律上確立起股權(quán)眾籌的小額公募豁免地位，從而為處于創(chuàng)業(yè)初期的中小微企業(yè)籌集資金提供一個寬松便捷的市場環(huán)境。4．2加強對股權(quán)眾籌平臺的法律監(jiān)管。1)事前監(jiān)管。我國應(yīng)在相關(guān)的證券法律法規(guī)中對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管主體以及設(shè)立條件進行具體明確的規(guī)定。一方面，針對監(jiān)管主體的確定，我國證券法律應(yīng)根據(jù)政府部門的職能分工分階段規(guī)定監(jiān)管主體。具體來說，事前監(jiān)管的任務(wù)應(yīng)由證監(jiān)會、市場監(jiān)督管理局和通信管理部門共同負責(zé)，事中、事后監(jiān)管的任務(wù)應(yīng)主要集中在證監(jiān)會。另一方面，針對平臺的設(shè)立，世界上大多數(shù)的國家都采取注冊制或許可制，即要求平臺必須在有關(guān)的證券或金融監(jiān)管機構(gòu)進行登記注冊或獲得相應(yīng)許可。美國、加拿大法律規(guī)定實行注冊制，要求股權(quán)眾籌平臺都必須在SEC登記注冊成為經(jīng)紀交易商;英國、新西蘭法律規(guī)定實行許可制，要求股權(quán)眾籌平臺的設(shè)立必須具備相應(yīng)的條件，如財務(wù)資源狀況、運作基礎(chǔ)設(shè)施、內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)以及保險賠償?shù)炔拍塬@得許可［9］。2)事中監(jiān)管。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)嚴格審查股權(quán)眾籌平臺在促成投融資交易過程中是否保持客觀、中立的地位，是否違反向投資者提供投資建議的規(guī)定，以及其主營業(yè)務(wù)范圍是否超越了證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)等，為了防范平臺與融資者實施惡意串通行為來損害投資者的合法權(quán)益，監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)選擇適合的第三方對籌集的資金進行保管。3)事后監(jiān)管。一方面，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)在股權(quán)眾籌平臺內(nèi)部建立信息保存制度，規(guī)定平臺必須將項目交易信息完備地保存一定年限;另一方面，還應(yīng)在平臺外部建立考察約束機制和自律性組織，定期對正在進行或者已經(jīng)完成的股權(quán)眾籌項目實施考核和評價。4．3完善投資者權(quán)益保障的法律制度。1)建立信息披露制度。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)建立起縝密規(guī)范、高效專業(yè)化的信息披露制度。融資者提交的項目申請材料或商業(yè)計劃書應(yīng)當(dāng)包含項目投資估算、融資風(fēng)險、資金用途和使用計劃等信息以及相應(yīng)的證明文件，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)對這些信息進行嚴格的審查，同時由內(nèi)部的專業(yè)團隊對融資項目的合法、合理以及可行性進行分析［10］。另外，多家股權(quán)眾籌平臺應(yīng)進行合作，聯(lián)合建立外部獨立的自律性組織，對融資方的資信情況進行統(tǒng)計，同時應(yīng)聯(lián)合有關(guān)政府部門，將其納入到個人或者公共的征信系統(tǒng)中。2)建立健全證券民事責(zé)任制度。保護投資者合法權(quán)益是我國證券立法的核心價值之所在，因此我國應(yīng)不斷健全完善證券民事責(zé)任追究機制，以及逐步建立起證券非訴救濟渠道。①健全證券民事責(zé)任追究機制。當(dāng)股權(quán)眾籌市場上發(fā)生欺詐行為時，首先，融資方應(yīng)當(dāng)被追究民事責(zé)任，對給投資者造成的損害應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任;其次，若股權(quán)眾籌平臺對融資方具有隱瞞、欺詐性的資質(zhì)條件和融資項目進行審查時未盡到合理注意義務(wù)，存在一定過失，則應(yīng)根據(jù)責(zé)任與過失相當(dāng)原則追究其相應(yīng)的民事責(zé)任;再次，若出現(xiàn)融資方與股權(quán)眾籌平臺進行惡意串通實施欺詐行為，侵害投資者權(quán)益，則兩者應(yīng)被追究連帶的民事責(zé)任;最后，“領(lǐng)投－跟投”模式中的職業(yè)領(lǐng)投人相較于眾多普通跟投人，擁有更多的實質(zhì)性股東權(quán)利和物質(zhì)性投資回報，因此根據(jù)權(quán)利義務(wù)相統(tǒng)一原則，領(lǐng)投人理應(yīng)承擔(dān)更重的義務(wù)，此時若領(lǐng)投人不履行管理融資項目的謹慎、勤勉義務(wù)，甚至與融資方惡意串通，則必須對其追究相應(yīng)的民事責(zé)任。②建立證券非訴救濟渠道。由于相較于法院和仲裁，證監(jiān)會具有專業(yè)性強、效率高的獨特優(yōu)勢，因此可以在證券民事糾紛救濟渠道中引入一類替代性的、多元化的，包括調(diào)解、協(xié)商、談判和斡旋等多種方式在內(nèi)的ADR非訴機制，以期能夠逐步提升解決證券民事糾紛的效率。4．4建設(shè)信用體系和信息共享機制。信用體系不健全是我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在風(fēng)險、停滯不前的一個重要原因。因此，一方面，股權(quán)眾籌平臺須嚴格審查融資方的資信情況，將具有資信缺陷、證券欺詐或受到證監(jiān)會嚴厲處罰的融資方列入黑名單，禁止其實施相應(yīng)的股權(quán)眾籌活動［11］;另一方面，平臺還必須獲取個人投資者的真實資料信息，對其資格或者投資額進行保護性限制。但是實踐中存在的問題是，股權(quán)眾籌平臺根本無法獲取到征信系統(tǒng)中投融資雙方的信用數(shù)據(jù)，即便平臺能夠獲取到這些信息，是否又會侵犯他人隱私?基于此，我國不僅要逐步建立起完備的信用體系和信息共享機制，使得股權(quán)眾籌平臺能夠充分了解、掌握和交流投融資雙方的信用信息，降低股權(quán)眾籌的風(fēng)險，而且還必須在相應(yīng)的法律法規(guī)中明確規(guī)定對個人隱私的保護，禁止股權(quán)眾籌平臺違法濫用投融資雙方的信用信息，從而為股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造安全、有序、可信賴的市場氛圍。

5結(jié)語

互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的進步促進了我國經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型與升級，使得傳統(tǒng)模式下發(fā)展并不是很經(jīng)濟的小額證券融資活動變得合理可行。股權(quán)眾籌的興起一方面為初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)的發(fā)展解決了融資難的問題，另一方面它也恰好迎合了投資者日益不斷增長的多元化投資需求與投資能力。由于股權(quán)眾籌具有非常突出的證券法屬性，因此將其納入到《證券法》體系之內(nèi)，從《證券法》角度對其進行必要的約束、監(jiān)督和管理，這樣既可以充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的積極作用，有助于其自身健康有序地發(fā)展，也可以拓寬初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)進行融資的新型渠道，促進我國市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

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作者:臧阿月 單位:安徽大學(xué)