論證券投資者權益保護評述及建議

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實證研究表明，一個國家的股市發達與否與該國法律對證券投資者權益保護程度呈正相關。最典型的案例是波蘭與捷克兩國股市的興衰比較：兩個國家曾經有相似的經濟發展水平、制度遺產和文化背景，但是在證券投資者權益法律保護方面的差異導致兩國證券市場的發展出現巨大的反差。波蘭因為更注重投資者權益保護，其股市因此呈現出欣欣向榮的景象，而捷克的證券市場則因為漠視證券投資者權益而極度萎縮。我國證券市場發展歷史也在一定程度上印證了該觀點。在過去的幾年中，銀廣廈、中科創業、新疆德隆等一系列證券大案讓我國許多證券投資者損失慘重并逐漸喪失對證券市場的信心，我國股市也因此走向下跌之路，短短的四年間跌幅高達50%。造成我國股市如此下跌的原因固然有很多，但是證券投資者權益得不到有效充分的保護是其中最主要的原因之一。

雖然各國的歷史文化、證券市場現狀以及證券立法者和執法者經驗的不同使各國在保護證券投資者權益方面有所差異，效果也有好有壞，但是各國證券立法者和執法者在進行證券立法和證券執法時都毫無例外地關注對證券投資者權利的保護，并且各國在這方面顯示出趨同跡象。各國證券立法者和執法者已經或多或少認識到：證券投資者是證券市場的基礎和源泉，缺少了證券投資者，證券市場就成了無本之木和無源之水。

本文將對我國證券投資者權益法律保護狀況進行考察與評述，揭示有關不足，并提出自己的一些建議，以希望我國證券投資者法律保護工作能夠更加有效。

一、我國證券投資者權益法律保護已經初具體系，并且較為有效

在吸取了許多經驗教訓后，在廣大證券人的努力之下，我國證券投資者權益法律保護從簡陋漸趨完善，如今已經取得一定的成效：1、證券立法者以及證券監督管理機關已經充分認識到證券投資者對證券市場的重要性，如果證券投資者的合法權益得不到重視和保護，則中國證券市場就不可能健康發展；2、我國已經初步形成了一個較為完整的、有效的保護證券投資者權益的法律體系，該體系以《公司法》、《證券法》為核心，以證券監督管理機關頒布的規章制度作為補充，以《民事訴訟法》、《刑法》以及最高人民法院的司法解釋作為保證，并且該體系還在進一步的完善過程之中；3、證券市場違規違法行為者正在受到應有的調查與懲罰，如南方證券、大鵬證券、漢唐證券、德隆集團等；4、證券監督管理機關仍然在致力于改革有關證券市場制度，如證券公司客戶保證金第三方獨立存管制度的推行、證券公司業務資格的分類核發、證券發行制度的改革等等，以期從源頭上防止證券公司、上市公司侵犯中小證券投資者的權益；5、我國證券投資者越來越感覺到自己得到了一定的尊重，并且在證券市場中擁有越來越多的話語權。

下文對我國證券投資者權益法律保護體系中的重要組成部分進行簡單介紹與分析。

1、《公司法》。作為我國公司基本大法，《公司法》不僅以法律形式肯定了作為公司股東的投資者的合法權益，而且在不同章節對股東的權益做了具體規定，具體包括：股東大會的出席權和表決權、查閱資料權、公司經營管理建議權、質詢權、股東大會召集請求權、要求股東大會和董事會停止違法行為的訴訟權、股票交付請求權、新股認購優先權、股份轉讓權、股利分配請求權、剩余財產分配請求權等。2006年1月開始生效的新《公司法》更加突出強調了對投資者尤其是中小投資者合法權益的保護，補充完善了相應的制度，如：進一步完善股東對公司事務的知情權；進一步明確上市公司股東、董事、監事、高級管理人員的誠信義務及民事責任等。

2、《證券法》。作為證券市場基本大法，《證券法》第一條即開宗明義地規定其宗旨之一就是“保護投資者的合法權益”。該法在證券投資者權益保護方面，一方面強化上市公司信息披露制度，另一方面也對證券上市、交易、上市公司收購以及各類中介機構和監管機構履行義務等過程中如何保護投資者權益做了較為系統的規定，同時規定了違反相關規定的法律責任。2006年1月開始生效的新《證券法》也突出強調了對投資者尤其是中小投資者合法權益的保護，補充完善了相應的制度，如建立證券投資者保護基金制度；強化了對投資者證券和資金安全的保護措施；補充和完善了內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等違法行為的民事賠償制度和訴訟制度等。

3、《刑法》。1997年，我國《刑法》修正案增加了有關證券犯罪的內容，如編造并傳播證券期貨交易虛假信息罪、欺詐發行股票債券罪、內幕交易和泄露內幕信息罪、操縱證券期貨交易價格罪等，對證券欺詐行為規定了刑事制裁。這也在客觀上起到了對證券犯罪嫌疑人的威懾作用，間接保護了證券投資者的合法權益。2006年6月29日人大常委通過的《刑法修正案（六）》不僅加重了操縱證券交易價格罪的刑罰，最高可判十年，而且還增加了掏空上市公司罪，這些也都有利于更有效地保護中小證券投資者權益。

4、證券監督管理機關頒布的行政規章制度。我國證券監督管理機關在保護證券投資者方面也做出了許多努力，并且單獨或者與其他部門共同制定頒布了大量有利于保護證券投資者權益的行政規章制度，主要有：《證券市場禁入暫行規定》、《上市公司股東大會規則》、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《上市公司治理準則》、《上市公司章程指引》、《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》、《上市公司股權分置改革管理辦法》、《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》、《證券投資者保護基金管理辦法》等。

5、其他的相關法律法規、規章制度或者司法解釋等。其中特別值得一提的是2002年最高人民法院頒發了《關于受理虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，并于次年下發了《關于審理證券市場因虛假陳述行為引發的民事賠償案件的若干規定》。從此，因為虛假陳述而遭受損失的證券投資者可以通過訴訟途徑索賠。

二、目前我國證券投資者權益法律保護的不足

如前所述，我國證券投資者權益法律保護在過去的十幾年中取得了長足的、重大的進展，但是，我們仍然不得不正視其中的不足。正是其中存在的不足導致我國近年來仍然發生不少侵犯證券投資者權益的行為，如：不少證券公司風險事件頻頻爆發，許多上市公司控股股東公然地、大量地占用上市公司資金，而市場上虛假陳述、內幕交易、操縱證券交易價格等行為也常有發生。筆者根據自己的觀察與分析，揭示出我國證券投資者權益保護方面還存在的不足。

1、證券投資者權益法律保護實踐落后于法律規定和政策宣傳

我們可以在《公司法》、《證券法》中看到許多的責任條款，這些條款明確規定了違反了相關條款的責任人必須對因此而給證券投資者造成的損失承擔賠償責任。但是，實踐中，法院系統明文規定暫時不受理因為內幕交易和操縱股價而引起的民事糾紛。而小股東權益被侵犯時要真正通過訴訟程序去起訴公司、公司董事，或者要求公司停止違法違規行為時，顯得極其困難。典型者如許多上市公司的控股股東大量占用上市的資金最終導致上市公司資金鏈斷裂、股價連連下跌、中小投資者損失慘重，但是上市公司的控股股東以及有關責任人員因此而被要求向中小股東做出賠償的案例卻極為鮮見。許多證券投資者在受到證券投資咨詢機構的誤導甚至欺詐后也無法追究其任何責任等等。

2、證券投資者權益法律保護輕民事責任重行政責任和刑事責任

我國證券立法秉承了中國以往法律實踐中一貫的“重行（刑）輕民”的原則，重行政責任和刑事責任、輕民事責任這一點在《證券法》修訂之前尤為明顯。經過統計，修訂前的《證券法》第十一章“法律責任”總共36條，其中涉及到有關當事人要承擔行政責任或刑事責任的有34條，而其中只有3條涉及到要承擔民事賠償責任。修訂后的《證券法》已經有所好轉，不僅在“法律責任”一章中增加了不少有關承擔民事賠償責任的規定，而且在其他章節規定了上市公司、證券公司、中介服務機構如果違反相關規定給投資者造成損失的，應當承擔相關的民事賠償責任，其中包括增加了“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”、“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”等。但是，我們認為這些民事賠償責任的規定仍然過于原則，而且其他配套法規以及法院審判實踐導致這些規定在實踐中仍然較難操作。反之，行政責任和刑事責任的規定則都很清楚明確，也較易執行。

3、上市公司（含擬上市公司）及其控股股東、證券公司、基金管理公司、會計師事務所、律師事務所、證券投資咨詢機構等證券市場的參與主體誠信和自律不足，未把中小投資者的利益保護作為自己的重要任務

由于利益驅使和缺乏誠信，上市公司及其控股股東、證券公司、基金管理公司以及上述公司的經營管理人員的主要目的都是為了使自己或者自己的股東獲取最大利益，而故意或者無意、直接或者間接損害了中小證券投資者的權益，因為中小投資者的利益受損并不會影響到上述公司的業績，更不會影響到上述公司的經營管理人員的職業前景。而上述公司及其經營管理人員也不可能把中小投資者權益保護作為自己的重要任務。至于會計師事務所、律師事務所，他們受聘于上市公司、證券公司、基金管理公司等，他們在絕大程度上也是協助上述公司完成特定事項，如果缺乏職業道德或者沒有證券監督管理機關和輿論媒體的監督管理，他們也不可能在為上述公司的服務時還考慮中小投資者的權益。在一些上市公司虛假陳述案件中，會計師事務所或律師事務所都在一定程度上助長或者放任上市公司違法并侵犯中小證券投資者。

4、證券投資者本身對自己權益保護意識不強，未積極行使自己的權利，從而導致上市公司及控股股東或者經營管理人員等其他證券市場主體能夠侵犯中小證券投資者的權益

我國證券投資者絕大部分在對上市公司出現侵犯其權益時所選擇的辦法是“用腳投票”，即拋售股票、一走了之。絕大多數證券投資者覺得追究有關責任公司和責任人員難度大、成本高、效果差，其中部分證券投資者不知道如何追究責任公司和責任人員的責任，甚至不知道自己有權利追究責任公司和責任人員的責任，只是抱怨自己運氣不佳。在上市公司日常經營管理中，絕大部分中小證券投資者由于各種原因基本上不予關心，從來不參加公司的股東大會，也從來不管公司的經營狀況，正是因為證券投資者自身對自己權益保護意識薄弱，未積極行使自己的權利，導致上市公司及控股股東或者經營管理人員認為即便侵犯了中小證券投資者的權益也不需要承擔任何責任，從而間接助長了他們漠視甚至直接侵犯中小證券投資者權益的行為。

5、證券投資者權益受到侵犯時的權利救濟方面的法律規定與法律實踐過于落后，不足以最終保護證券投資者權益

救濟走在權利之前，無救濟即無權利。如果法律僅僅是規定了證券投資者有哪些權利，但是卻沒有規定當這些權利受到侵犯時權利人能夠通過哪些救濟途徑去追究侵權人的責任，那么這種權利規定的意義將不復存在。我國證券投資者權益的法律保護在一定程度上就存在這一問題。典型者如：雖然新《證券法》規定了因為他人內幕交易行為或者他人操縱證券交易價格行為而遭受損失的投資者可以要求內幕交易行為人或者操縱證券交易價格行為人承擔民事賠償責任，但是目前我國法院對于這類民事糾紛暫不受理，實際上致使證券投資者的這種權利根本就無法實現。

6、缺少一個真正以證券投資者權益保護作為其宗旨的專門機構

雖然證券監督管理機構內設的稽查部門在一定程度上起著查處有關證券侵權事件的作用，但是該部門也主要是以糾正證券公司或上市公司違法違規行為主，并不是以保護中小證券投資者權益為主要目的，而且對許多證券投資者投訴最終的答復是如果涉及糾紛，請通過法律途徑解決。目前，我國沒有一個真正以證券投資者權益保護作為其宗旨的專門機構，而消費者權益保護協會對于證券投資者就證券侵權這類投訴也基本上未予關注和涉及。沒有一個有力的組織為中小證券投資者維權，個別證券投資者對抗上市公司、證券公司等證券市場主流力量侵權行為的力量顯得非常渺小。

7、對證券公司以及證券從業人員的管理不完善導致證券公司及證券從業人員漠視甚至直接侵犯中小證券投資者的權益

南方證券、大鵬證券、漢唐證券等眾多的證券公司挪用證券投資者保證金或操縱證券市場的事情被一一揭開，證券投資者對于證券公司的信用已經表示極大的懷疑。證券公司頻頻出事，這在一定程度上應該歸罪于對證券公司的管理制度。雖然法規從一開始就要求證券公司嚴格區分客戶資產與自有資產，并且嚴格禁止證券公司挪用客戶資金，但是由于沒有有力的制度保障，導致證券公司可以隨時挪用和占用客戶資金，最終證券公司破產或被接管時已經無力歸還客戶資產，直接侵犯了中小證券投資者的合法權益。而證券公司在自營業務、投行業務、經紀業務、資產委托管理業務等方面的防火墻制度沒有得到有效實行，導致證券公司完全可以利用自己的資金優勢、信息優勢和客戶優勢獲得比中小證券投資者多出數倍的利潤，從而直接或間接侵犯了中小證券投資者的合法權益。

我國證券監督管理機關對證券從業人員進行資格考核和認定，但是對于證券從業人員的職業道德卻沒有進行嚴格審查，也無法對每一位證券從業人員進行嚴格監管。在巨大的利益誘惑之下，許多證券從業人員特別是證券公司營業部總經理、基金經理等鋌而走險，欺詐客戶、挪用客戶資金或證券、囤積老鼠倉等。

8、對證券投資咨詢機構的監管力度不夠

這些年證券投資者對證券投資咨詢機構和那些股評人士的投訴之多和評價之低讓人們瞠目結舌。證券投資咨詢機構通過電視、報紙等媒體大肆渲染夸張自己的業績，以推薦“黑馬”或者保證收益為誘餌吸引證券投資者入會從而收取會費，但是結果卻是證券投資者虧損居多。更有些不道德的證券投資咨詢機構協助莊家操縱股票交易價格，或者違反法律規定以代客理財作為主業，賺了錢與客戶分成，虧了錢則找出種種理由推卸責任或者一走了之。

9、對私募基金的規范與管理處于空白狀態，使得證券投資者與私募基金的關系沒有合法保障，發生糾紛也沒有有效的解決途徑

私募基金在我國的快速發展已經是不爭的事實，但是目前對私募基金的法律規范卻是空白。如何規范私募基金中有關當事人的權利義務、如何保護投資于私募基金的證券投資者的權益、如何規范私募基金的業務行為和管理行為，這些問題不規定或不解決，最終可能導致大量的民事糾紛的爆發，許多投資于私募基金的證券投資者的權益也將無法得到有效保護。

10、法院從事證券糾紛案件審判和執行的人員欠缺專業知識導致證券糾紛案件判決與執行有一定的冤假錯案

法院是證券投資者權益保護的最后一道門檻。但是，由于證券糾紛案件屬于新型案件，其中涉及的法律關系較多、專業知識較為復雜，法院的法官對于證券知識不夠，導致他們對于證券糾紛案件可能無法做出正確的裁判。

三、我國證券投資者權益法律保護之建議

1、扭轉證券立法中重刑輕民的思想，在將來有關的證券立法或者證券法規修訂中進一步體現民事責任的規定

對于證券投資者而言，他們更關注的是其損失是否能夠得到有效賠償或補償，之后才是關心那些違法違規者是否受到應有的行政或刑事處罰。為此，證券立法者在將來制定或者修訂有關證券法律法規時、證券監督管理機關在制定或者修訂有關證券規章制度時都應該盡量考慮到有關民事責任的規定和實現，使保護證券投資者權益落到實處。

2、完善相關民事法律救濟制度

（1）法院應該盡快推出有關受理因內幕交易行為或操縱證券交易價格行為而引發的證券民事侵權糾紛案件的受理和審理辦法

既然修訂后的《證券法》已經明確規定內幕交易行為或操縱證券交易價格行為給他人造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任，那么法院就沒理由不再受理因內幕交易行為或操縱證券交易價格行為而引發的證券侵權糾紛案件。為此，建議法院系統在與證券監督管理機關協商后盡快推出受理與審理該類證券糾紛案件的具體規則，對受理條件、損失計算、舉證責任等做出具體的規定。

（2）建議成立專業的證券糾紛仲裁機構

中國證監會和國務院法制辦于2004年1月18日印發了《關于依法做好證券、期貨合同糾紛仲裁工作的通知》。此后，許多仲裁機構在當地選聘證券從業人員作為仲裁員，并與當地的證券監督管理機構在當地上市公司、證券公司、基金管理公司中宣傳與推廣證券糾紛仲裁工作，但是實際效果并不是很理想。為此，筆者建議成立一個專業的、類似于中國國際經濟貿易仲裁委員會的證券糾紛仲裁機構，由該證券糾紛仲裁機構專門負責證券糾紛案件的仲裁工作。如有關學者建議，該證券糾紛仲裁機構可以由證券交易所牽頭，由相關的證券專業人員、證券專業律師、會計師擔任仲裁員。此外，證監會還可以考慮明文規定或者建議在證券發行的有關文件、證券經紀業務的有關文件、證券投資基金的有關文件中增加有關仲裁條款，指定該證券糾紛專業仲裁機構作為唯一的仲裁機構。

（3）在條件許可的時候推出證券糾紛案件集團訴訟制度

由于證券糾紛案件特別是因為虛假陳述、內幕交易和操縱證券交易價格而引發的證券糾紛案件中受損害的投資者眾多，如果沒有集團訴訟制度，這將給證券投資者和法院造成巨大的訴累，導致審判資源的巨大浪費。為此，筆者建議在條件許可的時候推出證券糾紛案件集團訴訟制度，這樣也可以加大對違法違規者的威懾力，增加其違法違規的成本，從而減少上述違法違規行為的發生。

（4）加強對法官的證券知識培訓工作

鑒于證券糾紛案件屬于新型案件，涉及的法律關系復雜、證券知識非常專業，為此應該對那些從事證券糾紛案件審判和執行的法官進行證券知識培訓，使其對案件的判決和執行更加準確與公平。

（5）指定特定的法院管轄證券糾紛案件

目前階段，由于地緣關系，深圳、北京、上海等地的法院對證券糾紛案件有較多的經驗，對證券知識也較為了解，因此可以考慮將有關證券糾紛案件特別是因為虛假陳述、內幕交易和操縱證券交易價格的證券侵權案件指定上述三地的中級人民法院管轄。

3、完善證券交易信息披露制度和上市公司信息披露制度

（1）及時披露上市公司股權分布結構。上市公司以及上市公司控股股東隨時都可以很容易地獲得公司股權分布結構和變化情況，但是中小股東卻只能在中期報告和年度報告中才能夠看到股權分布結構和變化情況，這種不平衡的知情權對中小證券投資者的權益保護十分不利。為此，筆者建議證券監管機構要求上市公司每個月都披露公司股權分布結構和變化。

（2）加強對上市公司負責人和財務負責人的管理，使他們牢固樹立起對單位會計責任負責的風險意識，建立起誠信為本、依法經營的理念，從根本上治理虛假會計信息。

4、降低證券投資者投票的難度

中小證券投資者基本不參加公司股東大會，并不是因為他們不愿意參加股東大會和參與投票，主要原因之一是其參加股東大會的成本高、難度大。2005年4月開始上市公司股權分置改革后，由于設立了網絡投票系統，部分公司流通股股東的投票率達到70%以上。為此，筆者建議吸收股權分置改革中網絡投票的經驗，盡量要求每個上市公司召開股東大會時都開通網絡投票，使證券投資者更多更容易參加上市公司的經營管理與決策，從而間接杜絕上市公司控股股東一言堂的現象。

5、嚴格執法，加大對違法違規行為的懲處力度

加大對違法違規行為的懲處力度，特別是加強對那些后果嚴重、影響重大、情節惡劣的違法違規行為的懲處，這將使證券市場更加健康，投資者權益也更能夠得到保護。

6、加強對證券公司的監管

（1）防火墻制度的有效實行

證券公司不同業務部門之間的防火墻制度雖然經常被提及，但是都未能夠得到有效執行，證券監管機關對于這方面的監管與督促也不夠。個別證券公司的管理人員甚至同時擔任證券自營部門、委托資產管理部門、營業部等多個有利害關系的部門負責人，一旦出現客戶利益和證券公司利益發生沖突的情況，這種負責人難免選擇優先保護證券公司利益而忽視甚至損害客戶利益。

（2）加快證券公司保證金第三方獨立存管的進程

禁止證券公司挪用或占用客戶保證金雖然是我國證券立法一向強調的內容，但是由于制度上的漏洞導致證券公司一直可以挪用或者占用客戶保證金。保證金第三方獨立存管制度的推出最終可以從制度上和操作上完全杜絕證券公司挪用或占用客戶保證金的行為。

（3）加強對證券從業人員的監管

筆者認為證券監督管理機關在加強對證券公司監督管理的同時也應當更加注重對證券從業人員特別是那些中層以上的證券從業人員從嚴監管，要求他們進行定期崗位輪換或者根據有關投訴與舉報及時對他們進行審計與調查。

7、加強對證券投資咨詢公司、會計師事務所、律師事務所等服務機構的監管與誠信要求

證券監督管理機關對于證券投資咨詢公司還應該從市場準入、從業人員職業道德要求、證券投資咨詢行為規范等方面進一步加強管理。

會計師事務所是防止上市公司虛假財務信息披露的第一層把關機構，證券監督管理機關對會計師事務所加強管理將有助于防范上市公司造假和虛假陳述。

律師事務所在上市公司發行股票時承擔對有關資產、法律文件的盡職調查義務。雖然律師事務所從事證券法律業務已經不需要獲得證券監督管理機關的資格認證或批準，但是證券監督管理機關仍然應該對從事證券法律業務特別是證券發行法律業務的律師事務所和律師進行管理和監督，當然證券監督管理機關也應該通過有關業務培訓方式提高這些律師事務所和律師的業務素質。

8、成立證券投資者權益保護協會

我國目前沒有專門以保護證券投資者權益為宗旨的官方機構，也沒有專門以保護證券投資者權益為宗旨的民間機構。筆者建議可以考慮由證券業協會或者兩個證券交易所聯合發起設立證券投資者權益保護協會，或者由基金管理公司發起設立一個證券投資者權益保護協會，使分散的證券投資者能夠聯合起來對抗那些證券市場的違規違法者。目前，已經有許多行業協會在保護行業會員方面起到了非常重要的作用，如中國音樂著作權協會等。這些行業協會的運作模式和經驗可以用于證券投資者權益保護協會。

9、制定證券投資者保護條例

目前證券投資者權益保護內容分散在不同的法律法規和規章制度中，相互之間存在沖突和銜接不上的問題。在時機成熟的時候，可以考慮制定證券投資者保護條例，對證券投資者的基本權利、保護機構、保護方式、法律責任等做出較為系統和詳盡的規定。

10、堅持長期不懈地做好證券投資者教育工作

如前所述，我國證券投資者的權益意識薄弱，導致其權益受到侵害時不知道有何種救濟方式，甚至不知道自己權益已經被侵犯了。為一個人爭取權益，最重要的是讓他自己為自己爭取權益。我國證券投資者教育工作特別是維權意識教育應該長期不懈地進行下去。