我國貨幣政策探究論文

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1997年中國宏觀經濟實現“軟著陸”后，隨著國內外經濟環境的變化，有效需求不足、通貨緊縮等矛盾逐步暴露出來。政府宏觀經濟調控的重點由1993--1996年的抑制總需求膨脹轉為擴大國內需求、調整供給結構。與之相適應，中國貨幣政策也由堅持適度從緊以治理通貨膨脹轉變為適當擴大貨幣供應量，防范通貨緊縮。

1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進內需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對通貨緊縮、國內需求不足、失業增加、國內金融風險逐漸暴露、處理中小金融機構風險難度加大、國有企業改革步履唯艱、居民消費和非國有投資低迷等不利條件，中國貨幣政策無論是最終目標、中介目標、操作工具還是傳導機制方面都遇到了困難。在新世紀，中國貨幣政策任務仍很艱巨，也不可避免地要面對諸多挑戰。本文的主要目的，是將近兩年中國貨幣政策實踐中遇見的矛盾和挑戰作初步的理論分析。

一、貨幣政策的多目標約束

貨幣政策的最終目標紿終是貨幣政策理論中爭論最多的問題，尤其是穩定物價與促進經濟增長之間的矛盾在中國這樣一個發展中國家尤為突出。1995年《中國人民銀行法》第三條明確規定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長?！边@一“單目標論”的規定實際上并未得到廣泛認同。只是1993和1994年是中國高通貨膨脹年份，“單目標論”的法律在當時背景下容易通過。1997年以后中國進入負通貨膨脹率，不僅理論上“單目標”與“多目標”之爭仍在繼續，而且政府和社會各界都要求貨幣政策“發揮更積極的作用”。中國貨幣政策實質上面臨多目標約束，這些目標有：物價穩定、促進就業、確保經濟增長、支持國有企業改革、配合積極的財政政策擴大內需、確保外匯儲備不減少、保持人民幣匯率穩定。多目標約束主要來自中央政府，這可以從每年一度的中央經濟工作會議文件和中央銀行分行長會議主報告看出。

實際上在90年代后期，發達國家均進入低通貨膨脹時期，各國也面臨貨幣政策目標的動搖不定。但象中國這樣明確要求貨幣政策實現多個目標還屬少見。貨幣政策的多目標約束至少存在兩個基本理論問題：一是貨幣政策有效性問題，即貨幣政策能否系統地影響產出；二是多重目標之間能否協調一致。

貨幣政策能否系統地影響產出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預期學派最先提出貨幣中性論。弗里德曼（1963）認為貨幣只能影響物價等名義變量，而無法影響真實產出。盧卡斯則認為貨幣政策對經濟增長的刺激作用會由于公眾理性預期的存在而被抵消。近年來發展起來的真實經濟周期模型(realbusinesscyclemodel）同樣認為貨幣政策不影響產出和其他真實經濟變量，只有資本、勞動和生產技術等真實變量的變動才是經濟周期的根源(Mankiw，1988）。真實經濟周期模型實證檢驗非常精確地擬合了產出、就業、消費及其他主要經濟總量的實際方差和協方差，格蘭杰因果檢驗與向量自回歸（VAR）分析表明：如果以貨幣作為產出波動的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風、王建和方松英（1998）的專著第193－199頁。

盡管貨幣中性是在嚴格假設前提下的一個結論，尤其在短期內，諸如價格和工資粘性，信息不對稱等因素使意料外的貨幣波動能夠影響產出，但是時間不一致性(timeinconsistency）理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產出。從短期看，意料外的貨幣供給增加會使產出增長率高于潛在增長率，但在當期最優的貨幣政策由于公眾預期的變化而不能在今后各期保持最優。具體地說，當中央銀行利用預料外的通貨膨脹刺激產出后會喪失信譽(credibility），公眾產生高通貨膨脹預期，最終結果是產出恢復到自然率水平，而通貨膨脹加速上升，社會福利發生了凈損失。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產出之間的替代關系，即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩定物價作為單一目標。

貨幣理論太抽象，現實中有兩個實例。一是如何評價美聯儲貨幣政策與美國連續五年經濟增長的關系。如果說美聯儲的貨幣政策發揮了作用，但實際上美聯儲1993年7月就放棄了M2調控目標，美國的貨幣政策操作就是美聯儲每年8次公開市場委員會決定是否調整聯邦基金利率（或貼現率），并且每年都有幾次是不調整。很顯然，在美國已經不存在主動增加貨幣供應量來刺激經濟增長。理論界普遍認為，美國經濟持續增長是高技術帶動的，美聯儲的作用是為經濟增長提供了低物價基礎和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會刺激經濟增長。另一個例子是日本銀行，日本經濟連續4年負增長，日本銀行的貨幣政策已經非常積極和擴張，甚至采取了零利率政策，但日本經濟仍然低迷不振。這兩個例子起碼說明了一點：決定經濟增長的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對經濟增長的貢獻是非常有限的，而且要實證分析和計算這種有限的貢獻率更是難上加難，目前的貨幣理論和計量經濟學都還沒有解決這個問題。

貨幣政策短期內的多重目標是否能同時達到呢？非常困難。由于多目標之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。當國際收支盈余與國內通貨膨脹并存時，典型的“米德沖突”便出現了；簡·丁柏根論證了實現n個政策目標需要n個獨立的政策工具；蒙代爾則進一步提出了財政政策追求內部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。在封閉經濟的假設下，米什金(Mishkin，1995）也證明了物價穩定與充分就業之間存在矛盾。著名的“克魯格曼三角”則認為貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動中至多能同時達到兩項。

綜上所述，對貨幣政策的多目標約束是“要求過高”，它迫使中央銀行在多目標之間尋找平衡，往往可能采取機會主義的手段注重短期效果和表面效果。貨幣政策無論短期還是長期都應堅持穩定物價的單一目標。

二、通貨緊縮還在繼續

到1999年11月底，我國居民消費價格指數持續20個月負增長，商品零售物價指數持續26個月負增長，生產資料價格指數持續29個月負增長（《中國人民銀行統計季報》1999年第4期）。如果僅從物價下降（單要素論）來看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價格負增長幅度縮小或扭轉的跡象，兩年來克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰。

如果把通貨緊縮（價格負增長3％）與1999年其他宏觀經濟變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經濟增長率7％，稅收和財政支出大幅度增長，凈出口保持較高增長，儲蓄存款、貸款和貨幣供應量均保持正常增長速度，個人收入和消費也保持正常增長。上述指標無論是橫向國際比較還是本國時間序列比較均是正常理想的。除了物價之外，不理想的宏觀經濟指標就是投資和就業。問題究竟在哪里？近年來國內外分析通貨緊縮的論文很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內需不足”來概括是遠遠不夠的。

面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的。按照貨幣是外生變量這一現代貨幣銀行學的基本前提，在現代信用貨幣制度下不應該出現通貨緊縮，因為中央銀行可以隨時增加貨幣供應量。所以現有的貨幣政策理論都是對付通貨膨脹的，竟然沒有對付通貨緊縮的理論。經濟現實總是與貨幣理論和現代中央銀行制度開玩笑。我國已經連續兩年實行增加貨幣供應量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應量就是增加不多。中國是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對付通貨緊縮的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的實證研究證明了美國和歐洲18國存在明顯的貨幣政策效果的不對稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住”經濟過熱，但卻無法“推動”經濟增長。新凱恩斯主義的貨幣理論對此提出了諸如價格粘性、勞動力市場不完善、信貸市場信息不對稱等微觀解釋，同時都認為貨幣政策效果的不對稱性是個客觀事實（吳易風、王建、方松英：1998）。

一方面是對中國通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是辦法。由此看來，中國的經濟運行中還有很多未知因素，我們的宏觀經濟政策也不是所想象的那樣完善，市場經濟本身并不是可以“駕馭的”。中國出現的通貨緊縮不是單純的貨幣現象，它與現行體制改革中出現的許多矛盾有關聯，貨幣政策和財政政策并不能解決體制問題，但是人們總是不相信這一點，總是認為貨幣政策應該在對付通貨緊縮方面大有所為。因此，只要中國存在通貨緊縮，中央銀行就不得安寧。三、貨幣政策傳導機制受阻

過去兩年的情況表明，中國貨幣供應量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為。從基礎貨幣的投放到貨幣供應量的增長要經歷一個傳導過程，這個過程中商業銀行行為、經濟體制約束都會產生較大的影響。

首先是中國目前的基礎貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997年基礎貨幣增加額分別為3542億元、6182億元和3764億元，1998年比上年減少589億元，1999年預計增加2000億元。（戴相龍，1999）。

中央銀行貸款作為基礎貨幣投放主渠道作用已經消失。從1995年到1999年末，中央銀行對四家國有獨資商業銀行再貸款余額從12000億元下降至4900億元。特別是近年來，四家國有獨資商業銀行流動性充足，不需要中央銀行貸款，每年是凈還款。到1999年末，中央銀行貸款余額僅占其負債總額的6.3%。中央銀行對政策性銀行的貸款主要集中在對農業發展銀行的貸款。也許是1994—1996年期間貸款太多了，1997年開始貸款需求大幅下降，1998年農業發展銀行實施收購資金封閉運行后，幾乎不需要增加再貸款。1998年凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。

1994年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎貨幣投放的主渠道：1994--1997年，外匯儲備大增，中央銀行資產中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是1997年亞洲金融危機以后，外匯占款增速減緩，1998年僅為438.59億元，1999年估計為900億元。實際上，在保持人民幣匯率穩定的政策目標約束下，外匯占款不是中央銀行可以主動調控基礎貨幣的手段。

通過公開市場業務調控基礎貨幣是西方發達市場經濟國家的一貫做法。也是央行可主動調控的重要政策工具，但我國卻不是這樣。我國銀行間債券市場容量較大，1999年末中央國債登記公司托管的可流通國債和政策金融債券有1.05萬億元。1999年末四家國有獨資商業銀行持有的國債加政策性金融債券共7500萬億元，約占其總資產的11%。（戴根有，2000）但是人民銀行1998年債券持有量僅增加702億元。1999年中央銀行通過公開市場業務投放基礎貨幣1907億元，占央行當年新增基礎貨幣的50%左右（戴根有，2000），但如果減去外匯購入，債券購入量約為900億元。同時，持有大量國債的國有商業銀行將國債視為優質資產，不愿出售，公開市場業務缺乏交易的基礎。公開市場操作在中國目前的情況下還沒有對基礎貨幣投放產生重大影響。

另一個影響貨幣政策傳導機制的重要因素是四家國有商業銀行的壟斷格局及其無利潤約束行為。在中國，工、農、中、建四大國有商業銀行擁有銀行業80%以上的資產和負債，客觀上形成了壟斷。從1996-1998年，全社會貸款增量的68%是由這四家銀行提供的。從某種意義上可以說，中國貨幣政策不是由央行決定的，而是由這四家銀行的行為所左右。這種狀況世界少見，在大國幾乎沒有。此外，由于歷史和政治的因素，這四家銀行之間的商業性競爭并不充分（寡頭競爭模式），反而在一些事情上容易達成默契和一致行動。實際上，中央銀行的準備金政策、利率政策、信貸政策等政策工具能否最終作用到經濟運行之中，取決于這四家銀行如何運用自己資產的總量和結構，他們的行為很可能與貨幣政策方向不一致。

這里的關鍵是四家國有商業銀行還沒有真正建立起以利潤極大化為目標的治理結構和激勵機制。由此，在國債市場上可以壓低價（利率）購入大量國債；存款充足時不一定即時去尋找貸款客戶，特別是在我國目前貸款風險較大時期不積極開拓貸款市場，寧可把資金放在央行備付金賬上；分支行不計成本吸收存款。更為奇特的是，我國存款市場近年來出現了信譽不對稱，公眾認為，四家國有銀行的信譽高于中小金融機構，所以存款大量集中于四家國有商業銀行，國有銀行就更需要央行貸款，甚至返還央行貸款，反而有一定緊縮效應。實際上，貨幣政策的信貸渠道被四家國有商業銀行的行為阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因為利率調整可以越過信貸渠道直接作用于企業和家庭的資金成本，并發揮信息作用。

因此看來，我國貨幣政策傳導機制存在很大缺陷，而真正改善涉及諸多制度問題：如國有商業銀行的深入改革；存款保險制度；貨幣市場進一步改革；利率市場化；等等。

四、貨幣信貸計劃的失效

在原有的計劃經濟體制下，現金投放計劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政策中介目標。1995年以后，現金計劃和貸款計劃的作用明顯無效，但是每年的政府工作報告和國民經濟與社會發展報告中還要定指標。

1996年中央銀行正式將貨幣供應量作為中介指標，并宣布“九五”期間，貨幣供應量控制目標定為M2年平均增長23%左右，M1年平均增長18%左右。但是1996年-1998年，M1年增長率分別為18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增長率分別為25.17%、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增長率為16%，M2增長率為14%。都較大幅度地偏離了預定的調控目標。由此面臨的挑戰是：貸款指導性計劃和貨幣供應量目標有沒有用？將來可否有其他替代物？

貨幣政策中介目標理論認為：良好的貨幣政策中介目標應該具有可測性、可控性、與最終目標相關性三個特點。但無論實際現金投放、實際貸款額還是貨幣供應量增長率都頻繁地偏離預定的調控目標，而且這種偏離是順經濟周期的波動。從實踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對貨幣供應量是內生變量還是外生變量爭論很大，如果是內生的，貨幣供應量便不具有可控性，不適宜作為中介目標。

同時，貨幣供應量增長率與GDP增長率、通貨膨脹率之間相關性如何也沒有經過系統的實證分析。因此，根據預定的經濟增長率或通貨膨脹率倒推出來的貨幣增長目標，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規則，其可靠性值得懷疑。

經濟市場化的過程中，貨幣政策也必須市場化，計劃經濟的時代已徹底結束，如何完成貨幣政策由計劃手段向市場化手段的轉變也構成對新世紀貨幣政策的重要挑戰。

五、貨幣政策工具選擇余地小

我國中央銀行目前可以運用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運用，并且有預定效果的工具卻不多。

1998年我國推行了存款準備金制度的改革，主要內容是合并準備金帳戶和備付金帳戶，法定存款準備金率由13%降為8%。1999年11月，中央銀行將存款準備金率由8%下調到6%。存款準備金率調整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認為，下調準備金率之后，商業銀行可貸資金增加，貸款總量就會增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業銀行的決策。他們也可能增加購買國債，也可能增加在央行的備付金存款。我國1998年下調存款準備率并沒有引起貨幣供應量M2增長，就是一例。而且，目前準備金比率已很低，在新世紀可用余地不大。

公開市場操作中國債交易量小是與我國國債市場發展程度一致的：我國國債期限較長，品種不多，使公開市場業務缺乏載體；持有大量國債的商業銀行將國債視為低風險、高效益的優質資產，不愿出售，市場交易不旺，以調控基礎貨幣為目的的公開市場業務缺乏交易的基礎。這里的關鍵問題在于：商業銀行和金融機構還沒有把這個銀行間債券市場作為自己流動性管理的場所，其他非金融機構投資者又不能進入。至于中央銀行在外匯市場上的公開市場操作，考慮的是匯率目標，即為了維持人民幣匯率的穩定而被動地吞吐外匯或人民幣。

中央銀行再貸款和再貼現也是貨幣政策工具之一。由于社會信用機制不健全。商業票據使用不廣泛，再貼現始終未能形成規模，1998年再貼現余額僅332億元。中央銀行貸款在1993—1997年期間曾經是中國調控貨幣量最靈活的手段，但1997年后，隨著商業銀行再貸款逐步歸還。調控余地已經不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525億元，比1997年末減少了2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾乎不可調控。

窗口指導或稱“信貸政策”是近年來使用較多的貨幣政策工具，為了擴大內需，中央銀行連續了支持中小企業信貸、消費信貸、農業信貸、外貿信貸的指導意見，文件下發不少，但效果有限。實質上，任何“指導意見”既不是數量性工具，也不是價格性工具，而只是一種道義勸說，是一個軟約束，貸款程序、貸款數量的決定權仍掌握在商業銀行手中。從貨幣理論看，許多信貸政策手段，諸如允許房地產抵押貸款、助學金貸款、證券公司進入貨幣市場融資、股票抵押貸款等，實際是金融制度革新，并并屬于貨幣政策的范疇。

近幾年使用最多，也被認為最有效的政策工具是利率。從1996年5月1日至1999年6月10日，連續7次下調存貸款利率，對刺激經濟增長、減輕企業債務負擔、降低國債籌資成本、推動個人消費信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，儲蓄存款增幅明顯下降，減輕企業財務負擔2600億元。

但是，我國仍然是一個以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內的絕大多數利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、借款人(主要是國有企業)和金融中介機構的收入分配格局，尤其對國有企業進行政策傾斜和扶持，利率下調的結果往往是企業財務負擔減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對未來的預期和風險貼水，利率結構也易于扭曲。從現實情況看，我國目前一年期存款利率2.25%?；钇诖婵罾?.99%，如果物價負增長局面不改變，利率下調空間已經不大。

在分析了存款準備金率、公開市場業務、再貼現、信貸政策、中央銀行貸款、信貸指導性計劃、利率和政策性貸款（發債）計劃這八項政策工具之后，使人感到中央銀行還不能“自如”有效地運用這些工具，而且這些工具的政策效果都要打一些折扣，但我們還沒有找到更好的政策工具。六、貨幣乘數和貨幣流通速度難以預測

一般認為，貨幣乘數和貨幣流通速度是基本穩定或有規律變化的，由此才有可能為中央銀行的決策提供了理論支持，同時也為貨幣政策的實施提供了某些技術支持。

謝平、俞喬(1996)通過結構性變化的顯著性檢驗與長期穩定性關系檢驗，得出結論，認為基礎貨幣與貨幣總量間的短期動態關系，盡管受到結構性因素的干擾，但仍表現出相對穩定狀態，也就是說，我國漸進性變化的經濟結構與經濟制度盡管會對貨幣乘數產生不同程度的沖擊，但是這種結構性震蕩僅僅是一種暫時現象，貨幣乘數在震蕩之后回復到長期均衡狀態。因此通過基礎貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可行的。貨幣乘數的可預測性及其精度就成為貨幣當局通過基礎貨幣調控貨幣總量的技術操作基礎。

關于貨幣乘數的預測，中國學者提出了若干方法：一是將當期貨幣乘數與去年同期之差表示成上月貨幣乘數與13個月前貨幣乘數之差的函數。(一默、馬明、1993)；二是先就貨幣乘數中各因素作經濟計量分析，然后再把各因素的預測值代入總體模型(徐諾金，1989)；三是就決定貨幣乘數中有關各種因素，分別按其定義確定其值，然后代入貨幣乘數公式中計算。

盡管對貨幣乘數和貨幣流通速度的預測在理論上可行，但實踐中尚無一個模型能很好地擬合現實。從事后統計分析看，1996—1998年M1的乘數為1.15、1.17、1.30，M2的乘數為2.97、3.03、3.47；M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.01、0.91、0.83，波動很大。下世紀初中國仍處于體制轉軌時期，體制環境的變化對貨幣乘數和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定性強，通過歷史數據得出的預測模型很難期望它在將來也有良好的預測表現。由此，對貨幣供應量、貸款總額的事先預測和調控就相當困難

七、貨幣政策的國際協調

隨著經濟全球化的發展，貨幣政策的國際協調問題也日益受到各國中央銀行的重視。因為在資本流動日益頻繁的情況下，各國中央銀行只要不是實行純粹的自由浮動匯率，其國內貨幣政策都要受到外部環境制約，美國近年來每次調息都會引發全球性的利率變動。Levy和Halikias(1997)的實證研究發現：德國短期利率提高對法國長期利率的影響甚至超過了法國本國短期利率的影響。在各國貨幣政策相互影響日益深入的情況下，貨幣政策的國際協調顯得尤為重要。

中國盡管未加入類似于歐洲貨幣聯盟的貨幣一體化組織，但金融業的對外開放是大勢所趨。21世紀初至少有三個金融開放舉措：加入世界貿易組織(WTO)，對外資銀行開放人民幣業務和實現人民幣自由兌換。亞洲各國的貨幣、金融合作進一步加強，國際貨幣制度也將面臨大的改革。金融業開放不僅使金融監管面臨新課題，而且也為中國的貨幣政策增加了新變數。

假設十年后人民幣可自由兌換，國際資本流動，特別是短期游資動會加強。如果國家要求人民幣匯率堅挺，那么貨幣當局只能被動地吞吐外匯，這樣如何保持國內貨幣政策不受干擾便成為難題。中國是個大國，中國的貨幣政策不僅會影響國內經濟，而且會影響香港和亞洲其他國家。1997-1999年，人民幣匯率穩定在應付亞洲金融危機中起到了巨大作用，同樣將來對亞洲金融市場還是影響很大。

在國內利率市場化改革完成后，國內存款利率、同業拆借利率也會對亞洲金融市場產生影響。匯率和利率從來就是金融機構套利投機的基準，中國也必然如此。中央銀行如何根據人民幣的匯率與利率，平衡好國內外兩個金融市場的波動，將是一個難題。

WTO盡管是一個以推行貿易自由化，協調和調解各締約方貿易爭端的國際組織，但隨著全球經濟一體化的發展，WTO已不局限于商品貿易，在推動國際投資自由化和勞務貿易自由化方面也卓有成效。中國加入WTO后，向外資銀行全面開放人民幣業務只是個時間問題。外資銀行的引入至少會對貨幣政策產生兩方面沖擊：一是傳統的以貸款指導計劃為手段的直接數量控制辦法失效，而間接調控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導中作用如何尚難預料；二是國際資本流動更加容易，外資銀行大多數是跨國經營的大型銀行，其資金在全球范圍內調撥以套取利潤，當中國出于緊縮經濟的目的提高利率時很可能引起短期套利資本流入，反而擴大了貨幣供應量，這種難題即便在英國這樣一個金融市場完善、中央銀行調控手段豐富的國家也出現過。

八、貨幣政策與資本市場

中國金融市場的發展過程與西方國家恰恰相反，西方是先出現短期融資的貨幣市場，后出現長期融資的資本市場，中國則是先建立了證券市場，后完善同業拆借等貨幣市場。時至今日，貨幣市場仍發展滯后。

中國股票市場的功能定位也不同于西方：西方國家股票市場評估企業價值，優化資源配置等功能在中國并不受重視，中國更看重股票市場的籌資功能。國有企業上市意味著大量不需還本資金的流入。本來作為一個發展中國家，資本稀缺，股票市場的籌資功能受到重視也是正常的，但把為國有企業籌資作為首要任務，勢必導致上市公司質量普遍低下，投資者短期行為盛行，最終會影響股票市場的基礎。

難題在于，中國的貨幣政策也有為國有企業改革服務的任務，貨幣政策操作不僅要顧及證券市場的反應，有時還出臺一些“利好“來“培育”證券市場發展。例如，利率下調時，央行主動說要“有利于資本市場發展“；允許券商進入同業拆借市場融資；允許商業銀行發放股票質押貸款，等等。這些事情作為一國金融改革與發展本來是無可非議的，但利用這些事情（信息）來影響股票市場就是另一回事了。貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性，而且會影響正常市場秩序的建立。但是，無論是在美國、日本，還是一些發展中國家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財富也有相當部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當局（或中央銀行）的貨幣政策越來越受股票市場的影響，尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何，中央銀行絕不能以股票價格指數作為決策的參照指標，貨幣政策對股票市場的作用應該是中性的。如果貨幣政策意在刺激股票市場，投資者普遍認為貨幣當局會托市，對上市公司的業績和經營漠不關心，無法對上市公司形成有力的約束，促使其改善經營；上市公司既不擔心股東“用腳投票”也不擔心會被兼并收購（國有股，法人股不上市），唯一值得關心的就是增資擴股又能“圈”多少錢。這種典型的道德風險問題會使貨幣政策和證券市場都受到損害。九、貨幣政策與最后貸款人的角色沖突

1998年以后，國內有相當部分中小金融機構出現支付危機甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關閉或解散的法律形式實現市場退出。原農村鄉政府部門辦的“農村基金會”要全部清理整頓和撤并。上述這些機構負債額巨大，且相當部分是對自然人負債（即吸收了個人存款）。因此，在這些機構進行整頓或市場退出時，各地紛紛向中央銀行要求流動性支持，使央行處于兩難境地：如果給予貸款，不知有多少能收回來，風險很大，但有利于增加基礎貨幣和信貸擴張，有利于防范通貨緊縮；如果不予支持，則一些金融機構或農村基金會出現擠兌，社會不安定，化解金融風險的壓力很大。

從理論上說，中央銀行“最后貸款人”作用是維護金融穩定的一道安全門，這是中央銀行作為貨幣創造者的一項特殊功能，但這一職能本身從來不屬于貨幣政策的范疇。利用“最后貸款人”職能來投放基礎貨幣，實際是把部分金融機構的不良貸款“貨幣化”，以緩解其他貨幣政策工具的有限性，這絕對是角色沖突，但在中國卻不得已而為之，而且是恰恰是在通貨緊縮時期。但是，此例一開，可能為新世紀中國貨幣政策帶來不少難題。

現在看來，中央銀行“最后貸款人”作用有多種方式：省政府通過地方商業銀行向中央銀行借款，承諾在若干年后還款并付較低利率；中央銀行貸款給資產管理公司用于沖銷國有商業銀行的呆帳；中央銀行向農村信用社貸款；中央銀行向中小金融機構（如城市商業銀行）直接貸款；其他緊急救助貸款。由于中國沒有存款保險機制，所以有部分央行貸款在金融機構清算過程中起了存款保險作用，地方政府在使用了這些錢以后，將來能償還多少確實令人擔心。

盡管在通貨緊縮時期，由“最后貸款人”機制出去的資金與貨幣政策調控方向不會有矛盾。但是從長期和制度建設兩方面看，還是有若干問題需引起重視：一是數量控制，如果數量過大，這些被動出去的央行貸款收回難，就沒有反向調控作用，會對今后貨幣政策造成被動；二是不能成本（利率）過低，這些貸款期限很長，如果按現在利率水平把長期利率都鎖在過低水平上，將來會引起很大套利行為，擾亂貨幣市場利率，于貨幣政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融機構的“道德風險”；四是要有透明度，及時公布通過“最后貸款人”出去的資金，這實際與財政支出是相似的，意在長遠的制度健全，不能走關系，誰本事大誰得錢多，造成攀比；五是容易讓金融機構的股東和管理人員在救助中得益，甚至讓犯罪分子放水逃脫；六是最大的道德風險還在人民銀行，一看出風險不可收拾了就給錢，人民銀行就更可能放松金融監管。

如果以凱恩斯《通論》作為現代貨幣政策理論的起點，距今已有64年。在中國，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在中國這樣的轉軌經濟過程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒有現成的理論，西方現代貨幣理論是一個很好的基礎和統一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現實挑戰，這也許就是貨幣理論的魅力所在。上述九個方面的挑戰還僅僅是我們已經感覺到的，也許還有更大的挑戰在后面。例如：網上金融交易將使央行喪失貨幣發行權，甚至使貨幣供應量指標毫無意義；將來亞洲貨幣一體化可能使本國央行職能消失，也就沒有本國貨幣政策；以個人電腦為終端的全球支付系統可能會開辟境外人民幣金融市場和交易；等等。因此，我們只能不斷地學習和積累知識，才能應付這些挑戰。

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