有關我國證券業的CAPM模式風險探析

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摘要：隨著國際化程度的不斷加深和證券業的迅速發展，中國的證券業在經濟增長中發展最快。在未來幾年內證券業的發展也將對我國經濟的發展起著決定性的作用。本文選擇中國證券業作為研究對象，以傳統的資本資產定價模型為基礎，采用理論與實證相結合的方法，來分析中國證券業板塊股權分置前后的風險情況，并希望能為相關的政策制定者和投資者起到一些作用。

關鍵詞：B系數CAPM模型風險與收益

一、綜述

(一)CAPM實證檢驗的一般方法

對CAPM的實證研究一般用歷史數據來進行，經常用到的模型為：

Ri=Rf+B(Rm-Rf)+ei

其中：Ri表示資產i的收益率，Rf表示無風險收益率，Rm表示市場收益率，B表示資產i的B系數，ei為其它因素影響的度量。

對此模型可以進行橫截面上或時間序列上的分析。分析此模型時，首先要估計B系數。通常采用的方法是對單個股票或股票組合的收益率m與市場指數的收益率Rm進行時間序列的回歸，模型如下：

Rit=ot+BiRmt+eit

這個回歸方程通常被稱為“一次回歸”方程。

確定了B系數之后，就可以作為檢驗的輸入變量對單個股票或組合的B系數與收益再進行一次回歸，并進行相應的檢驗。一般采用橫截面的數據，回歸方程如下：

Ri=10+1lBi+Ui

這個方程通常被稱作“二次回歸”方程。

在驗證風險與收益的關系時，通常關心的是實際的回歸方程與理論方程的相合程度。回歸方程應有以下幾個特點：

1回歸直線的斜率為正值，即Y1>0，表明股票或股票組合的收益率隨系統風險的增大而上升。

2在B和收益率之間有線性關系，系統風險在股票定價中起決定作用，而非系統性風險則不起決定作用。

3回歸方程的截矩Y0應等于無風險收益率Rf，回歸方程的斜率Y1應等于市場風險貼水Rm-Rf。

(二)本文采用CAMP模型的研究思路

本文采用時間序列的CAPM模型對證券業板塊的風險情況進行分析，時間序列的CAPM實證分析最著名的研究是Black,Jensen和Scholes在1972年做的，他們的研究簡稱為BJS方法。BJS為了防止B的估計偏差。采用了指示變量的方法，成為時間序列CAPM檢驗的標準模式，具體如下：

1利用第一期的數據計算出股票的B系數。

(1)根據計算出的第一期的各股B系數劃分股票組合，劃分的標準是B系數的大小。

(2)采用第二期的數據，對組合收益與市場收益進行回歸，估計組合的B系數。

(3)將第二期估計出的組合B值，作為第三期數據的輸入變量，進行時間序列回歸分析。

股票的B系數，在資本資產定價的單指數模型中被表述為證券市場特征線的斜率，稱為股票市場的系統風險系數。如果用股票市場的價格指數的收益率來代表市場組合的收益率時，p系數就是股票對市場系統性風險的量度，反映股票收益率變化對市場指數收益率變化的敏感度。投資者可根據市場走勢預測選擇不同的貝塔系數的證券從而獲得額外收益，特別適合作波段操作使用。

二、樣本的選取和檢驗方法

對于樣本數據的選取，由于上證綜合指數存續時間最長，包括了中國大多數上市公司，而且涉及了幾乎所有行業，最大程度地代表了中國股票市場。因此，本文將選取上證綜合指數作為市場組合，市場組合的收益率為上證綜指的日收益率。

在單一資產的選擇也就是個股的選擇上，基于證券市場的長期穩定性及可研究性，試圖分析證券板塊的風險特性，在各個市場階段如何規避風險，獲得超額收益。本文選取21只在上交所上市的證券股，為獲得盡可能多的時間序列數據。本文選取自上市之日起的時間序列，數據全部來源于光大證券交易軟件，個股取日收益率Rit，上證綜合指數取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1，Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit，Pmt分別為個股和上證綜指的收盤價。為了比較股權分置改革前后個股的市場風險，本文將采用較全面的數據、較規范的方法并利用Eviews統計軟件中最小二乘法估計求得B值，然后進行研究分析，對股權分置改革前后分別做回歸分析，比較股票的貝塔系數，分析股權分置改革前后個股收益是否超越大盤，同時，也能分析出股改的效果是否好于預期。

依以上所述，我們將樣本分為股權分置改革之前上市的公司和股權分置改革之后上市的公司兩類，共取得樣本21個，其中股權分置改革前上市樣本為8個，股權分置改革后上市的公司為13個。

三、回歸結果分析

(一)股權分置改革后上市的公司B系數分析

由于歷史原因我國股市上約有2／3的股權不能流通，并且非流通股通常處于控股地位，其結果是存在同股不同權不同利等“股權分置”的弊端，使上市公司治理結構存在嚴重缺陷，容易產生“一股獨大”的現象，使流通股股東特別是中小股東合法權益遭受損害，影響著中國股市的發展。經過多年的摸索，2005年4月29日經國務院批準，中國證監會終于了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。本文選取的上交所上市的21只股票中有13只是2005年4月以后上市的股票，因無法比較股改前后對個股收益率的影響，在此我們做單獨分析。證監會宣布股改之后上市的13只證券板塊的上市公司里，在我國股市進入牛市行情的環境里，有10只股票B系數大于1，即跑贏大盤，這與我國經濟持續高速發展以及通貨膨脹等因素有關，這些也加劇了投資者的投機活動。但是，隨著美國次貸危機的爆發和金融泡沫的破滅以及投機過度等的影響，導致股價波動較大，在隨后的熊市里大幅下跌。另外，B系數小于1的只有工商銀行、建設銀行、中國銀行三家公司，為低風險防守型股票，從K線走勢上看也確實落后于同期大盤，與這三家公司的本身性質、投資者預期和投資偏好有關。

(二)股權改制前上市的公司B系數分析

股權分置改革后，逐漸實現“全流通”，使上市公司股東的利益趨于一致。就上市公司而言，大大提升了流通股股東的資產價值。非流通股與流通股實現“同股同價”，不是以每股凈資產作為轉讓價格，而是以市場價格轉讓，非流通股的價值得到提升。

股權分置改革會增加股票供給，減少二級市場上的非正常溢價，減少股票波動，如表3顯示，股權改制前上市的8只股票中從整體來看有7只B系數全部大于1，為進攻型股票，表明證券板塊股票波動大于大盤，在牛市中可以獲得超額收益，在熊市中卻面臨巨大風險。再看股改前后的數據，8只股票中有7只股改后的p系數大于股改前的系數。從整個上證綜指2005年以后的走勢來看，直到2007年11月中國股市一直處于大牛市階段，從GDP增長率來看，這幾年我國經濟也都強勁增長。證券價格這幾年更是增長幾倍，這使得整個板塊特別是證券業板塊也持續增長，再加上這幾年國內資金充足的流動性和股東對中國股市的信心，造就了投資者對證券板塊的過高青睞。但2007年12月后的行情里。隨著泡沫的破滅和金融危機的負面影響。上證綜指一路下跌，隨著證券價格的回落和經濟的緩慢發展，僅有幾只股票跌幅小于大盤，其它股票同期跌幅都遠遠超過大盤。這也同樣驗證了capm模型高風險高收益的特性。

從國外股市的發展歷史來看，市場成立初期系統風險對股票價格影響較大，此時非系統風險對股票價格影響較小，成熟市場系統風險對個股的影響趨于收斂，非系統風險在股票總分險中占有的比例趨于增加，非系統風險能夠通過投資組合加以有效回避。由于投資也意味著風險，對于投資者可以根據自己要求的收益率水平與風險的承受能力來選擇進攻型股票或防御型股票。

四、結論與啟示

(一)結論

通過本文中對證券板塊上市公司B系數進行的實證檢驗分析，可以得到如下的結論：

1關于B系數對收益率的解釋能力的檢驗中表明，整個板塊的股票的B系數具有對其收益率的顯著解釋能力。

2由證券板塊指數回歸估計的B系數具有對收益率的顯著解釋，可以由此得出證券板塊的風險情況并進而找出符合理性人假設的風險投資組合。

3在市場行情上漲期，可選擇B>1的股票，以獲取高于市場的超額收益；在市場行情下跌期應選擇B<1的股票，以規避市場的系統風險，適當減少投資損失。由于證券板塊的B系數普遍大于1，從股改前后證券股票的收益與風險來看，證券業股票的走勢與系數較高時代表股票的高風險高收益相吻合。

(二)啟示

我們可以分析出，因股權分置所獨有的一系列問題，證券市場所固有的資源配置功能、價格發現功能、經濟“晴雨表”功能及投資增值功能等基本功能一直難以真正形成。著名經濟學家劉紀鵬認為，上證綜指低于1000點，股市就將失去融資功能，市場參與者虧損，外資不愿進入。股市將失去生機，而股權分置改革的目的就是為消除市場的隱患和風險，贏得投資者的信任。因此，成功的改革就是要把個股價格拉上來，把大盤指數拉上來。

易憲容指出，股權分置改革就是重新確立市場的基礎性制度。要為國內證券市場持續穩定發展創造條件，只有這樣，才能恢復投資者的信心。建立起投資信心才是股權分置改革成功與否的標準。廣義的股權分置改革目的只有一個，就是通過股權分置改革，實現上市公司業績增長，完善公司治理結構。解決股權分置問題，不能靠證券市場本身，必須靠行政手段。這是符合制度市場供給規律的。判斷股權分置改革是否成功的標準很簡單，即看市場是否恢復了效率。一個有效率資本市場必然導致市場價格體系的重新調整。不管是向上。還是向下。