投資者的規(guī)律及干擾

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美國(guó)的次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機(jī)與全球性的經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)未結(jié)束。對(duì)金融危機(jī)及其相關(guān)理論的研究又再一次成為學(xué)術(shù)界的關(guān)注熱點(diǎn)之一。投資者的群體心理和行為被認(rèn)為對(duì)金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機(jī)的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機(jī)形成的關(guān)鍵因素。直接對(duì)金融市場(chǎng)中的群體心理進(jìn)行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現(xiàn)形式——群體行為來(lái)進(jìn)行推測(cè)和研究。金融市場(chǎng)中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場(chǎng)中活動(dòng)主體的群體心理的外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動(dòng)物群體所表現(xiàn)出來(lái)的一致的行為或活動(dòng)，后來(lái)也廣泛應(yīng)用在人類(lèi)社會(huì)科學(xué)中，主要體現(xiàn)為人類(lèi)社會(huì)中部分個(gè)體或群體具有相同或相似的決策以及行動(dòng)特征。

一、金融市場(chǎng)中群體行為的運(yùn)行規(guī)律分析

該領(lǐng)域中的研究主要是基于金融市場(chǎng)中的活動(dòng)主體來(lái)開(kāi)展群體行為運(yùn)行規(guī)律的相關(guān)研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評(píng)家的從業(yè)資歷之間的關(guān)系上，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005），LukasMenkhoffetal.（2006）研究都表明，對(duì)于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，隨著其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群行為的概率降低。另外，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005）研究還發(fā)現(xiàn)，隨著分析師經(jīng)紀(jì)的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)關(guān)注數(shù)量的精簡(jiǎn)，分析師更有可能做出大膽而準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，大膽預(yù)測(cè)更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預(yù)測(cè)能給投資者提供更多的相關(guān)信息，而羊群預(yù)測(cè)則更多的和分析師的收益預(yù)測(cè)錯(cuò)誤相伴。LukasMenkhoffetal.（2006）的研究還發(fā)現(xiàn)隨著基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注卻增加了，并且伴隨著過(guò)度自信。與此相對(duì)應(yīng)，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)更大。

多數(shù)研究者認(rèn)為，對(duì)從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平較低，但是隨著其學(xué)習(xí)和資歷的增加，其風(fēng)險(xiǎn)管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風(fēng)險(xiǎn)下降或做出獨(dú)立投資預(yù)測(cè)，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學(xué)者不同意上述觀點(diǎn)。JonathanClarke&AjaySubramanian（2006）研究了分析師的預(yù)測(cè)行為和其績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)分析師的收益結(jié)構(gòu)和面臨的雇傭風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了分析師的冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)和其先前的績(jī)效存在著U型的關(guān)系，并且其冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)同其經(jīng)歷存在正相關(guān)關(guān)系。面臨著較高的雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效表現(xiàn)非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。這一研究結(jié)論和其他學(xué)者研究結(jié)論不太一致，對(duì)于資歷淺或年輕的分析師或股評(píng)家來(lái)說(shuō)，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進(jìn)一步研究。對(duì)于不承擔(dān)資產(chǎn)損失責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)的分析師和單純的股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其不負(fù)有資產(chǎn)管理責(zé)任，同負(fù)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任的基金經(jīng)理或相比，其決策可能會(huì)更加冒險(xiǎn)，發(fā)生羊群行為的概率可能就會(huì)較低，可能這也是導(dǎo)致該研究結(jié)論同其他研究結(jié)果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進(jìn)一步驗(yàn)證。

AmirRubin&DanielR.Smith（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。

NicoleChoi&RichardW.Sias（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機(jī)構(gòu)投資者在相鄰的兩個(gè)季度之間的行業(yè)投資的相關(guān)性平均為40%，其研究結(jié)果為“風(fēng)格/類(lèi)型投資”提供了實(shí)證支持。CharlesChang（2010）研究還發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對(duì)市場(chǎng)的潛在負(fù)面影響作用。

雖然國(guó)外的大多數(shù)學(xué)者都支持羊群行為的存在性，但是也有少部分學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，如DanBernhardtetal.（2006）認(rèn)為，分析師的預(yù)測(cè)是有偏的，分析師并沒(méi)有羊群行為的動(dòng)機(jī)。相反，分析師是“反羊群行為”的，分析師們基于他們的私人信息系統(tǒng)性的了有偏的反向預(yù)測(cè)，偏離了公眾的一致預(yù)測(cè)。

國(guó)外的學(xué)者們還開(kāi)展了關(guān)于羊群行為是否理性的相關(guān)研究，JacobK.Goereeetal.（2007）認(rèn)為，連續(xù)的信息瀑布有可能會(huì)發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)，通常這種反轉(zhuǎn)是自我校正的，信息瀑布會(huì)轉(zhuǎn)向正確的方向，這些結(jié)論得到了數(shù)據(jù)的支持。AndreaMorone?EleniSamanidou（2008）分析了在形成羊群行為的過(guò)程中關(guān)鍵性的假設(shè)，認(rèn)為參與者的策略是參數(shù)依賴的，即不正確的羊群行為會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，而正確的羊群行為是不會(huì)反轉(zhuǎn)的。

二、群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響研究

關(guān)于群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響研究主要集中在羊群行為對(duì)市場(chǎng)效率、股價(jià)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響等方面。國(guó)外學(xué)者在投資者的群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響方面存在眾多爭(zhēng)議，并無(wú)一致的研究結(jié)論。

從理論上來(lái)說(shuō)，由于機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司股票的價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為就體現(xiàn)為共同買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票或賣(mài)出價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消效應(yīng)，使股價(jià)向其本身的價(jià)值回歸，使市場(chǎng)更加有效。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”還可能是因?yàn)樗麄兓谕瑯拥幕A(chǔ)信息而作出的反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為促進(jìn)了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，提高了市場(chǎng)的效率。不少學(xué)者的研究均為上述觀點(diǎn)提供了支持。Lakonishoketal.(1992)提出，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為并不一定能導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。Wermers（1999）以1975—1994年間美國(guó)股市的所有共同基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”，基金共同買(mǎi)入的股票比共同賣(mài)出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。Wermers據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

SvitlanaVorankova&Martint.Bohl（2005），AndreasWalter&FriedrichMoritzWeber（2006）分別研究了波蘭和德國(guó)金融市場(chǎng)上基金的交易行為，均發(fā)現(xiàn)存在羊群行為和正反饋交易，但是都未發(fā)現(xiàn)羊群行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。但也有學(xué)者的研究結(jié)果不支持上述假設(shè)。An-SingChen&Bi-ShiaHong（2006）使用臺(tái)灣證券交易所的日度數(shù)據(jù)分析了在分析師對(duì)公司的收益預(yù)測(cè)披露的前后期間，機(jī)構(gòu)投資份額的改變和收益回報(bào)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在事件日期間，機(jī)構(gòu)投資份額的改變和收益變化之間存在確定性的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的同期回報(bào)主要是羊群行為對(duì)日間價(jià)格影響的結(jié)果，這也暗示了對(duì)于存在更高水平的機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)的股票來(lái)說(shuō)，存在更大的價(jià)格反應(yīng)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)股票價(jià)格構(gòu)成影響，增加了股票價(jià)格的波動(dòng)性。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)在公司的屬性特征和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為之間存在關(guān)聯(lián)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于買(mǎi)入股本較大的股票或者是收益波動(dòng)較小的股票，賣(mài)出小股本的股票或者是收益波動(dòng)大的股票。另外，對(duì)于存在更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的股票、較高資產(chǎn)收益率的股票、更高的流動(dòng)性或波動(dòng)性的股票來(lái)說(shuō)，在買(mǎi)和賣(mài)方面都更有可能發(fā)生羊群行為。AmirRubin&DanielR.Smith(2009)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)支付股利的公司的股票來(lái)說(shuō)，隨著機(jī)構(gòu)投資者投資份額的不斷增加，其股價(jià)波動(dòng)性增加。但是無(wú)論是對(duì)于支付股利的公司還是不支付股利的公司來(lái)說(shuō)，隨著波動(dòng)性的增加，機(jī)構(gòu)投資份額又都會(huì)出現(xiàn)下降。

關(guān)于羊群行為對(duì)股市流動(dòng)性的影響的研究，國(guó)外的研究成果較少。AmilDasgupta&AndreaPrat（2008）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注增加了羊群行為，降低了市場(chǎng)上信息的有效性，同時(shí)引發(fā)的羊群行為增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

三、結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)代金融理論在經(jīng)歷輝煌之后正面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，證券市場(chǎng)中的群體行為就是其中之一。從群體行為對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行所起的影響作用來(lái)看是廣泛而重要的，因此有必要進(jìn)行更深入地探究。首先，群體行為的運(yùn)行規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響，可以基于其理性的探討來(lái)進(jìn)行更深入細(xì)致的分析。群體行為可以分析理性的群體行為和非理性的群體行為，理性的群體行為和非理性的群體行為在運(yùn)行規(guī)律、演變機(jī)理等方面可能也有所差異，因此兩類(lèi)不同的群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響可能也有所差異。當(dāng)前，大部分實(shí)證研究也并沒(méi)有檢驗(yàn)特定類(lèi)型的群體行為。理性的群體行為可能會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率，但不會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)，與此相對(duì)應(yīng)，而非理性的群體行為卻可能會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)行的效率并加劇股價(jià)的波動(dòng)。對(duì)這兩類(lèi)群體行為的市場(chǎng)影響進(jìn)行分類(lèi)分析值得探討，但是可能對(duì)于在實(shí)證分析中如何區(qū)分這兩類(lèi)群體行為并加以驗(yàn)證上述假設(shè)具有較大難度。另外，由于各個(gè)國(guó)家市場(chǎng)環(huán)境的不同，也會(huì)使群體行為對(duì)市場(chǎng)和股價(jià)波動(dòng)影響的表現(xiàn)形式和程度有所不同，這方面需要進(jìn)行更詳細(xì)的分析和比較研究。其次，由于投資者的決策和行為會(huì)受到許多不同因素的影響，針對(duì)新興市場(chǎng)特定的環(huán)境或背景，對(duì)群體行為進(jìn)行實(shí)證研究也有待探索。最后，基于群體動(dòng)力學(xué)和系統(tǒng)科學(xué)理論對(duì)群體行為進(jìn)行系統(tǒng)建模與仿真研究，以及對(duì)群體行為監(jiān)管的研究和對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中群體行為的研究等領(lǐng)域都將是有意義且值得探索的研究方向。