儲備庫的難點與戰略思考

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在1997—1998年亞洲金融危機后,東亞各經濟體達成“清邁倡議”(CMI),各國間簽署了一系列雙邊貨幣互換協議,以加強本地區的金融合作,抵御可能的金融危機。就在2009年5月3日,中日韓三國財長在印度尼西亞巴厘島就三方對籌建中的區域外匯儲備庫的出資份額達成共識。根據這項共識,中國出資384億美元,日本出資384億美元,韓國出資192億美元,總計960億美元。分別占儲備庫總額的32%、32%和16%,總計80%。在發生金融危機時,儲備庫將以借貸方式向出現流動性困難的成員提供資金幫助。①

東亞外匯儲備庫實質上是將各國間現存的雙邊貨幣互換協議網絡進行統合,由區域協議網絡轉向單一協議。如果東亞外匯儲備庫最終能夠建立起來,這將使得東亞金融合作進程完成對“清邁倡議”的超越。首先是CMI框架下危機救援機制得到擴展和強化,其次是新機制將成為邁向東亞貨幣合作的基石。希望本研究能夠為建立一個新的區域金融基礎設施,抵御金融危機,甚至為在未來建立一個統一貨幣區,實現東亞的貿易和投資一體化做些鋪墊。

一、“清邁倡議”下貨幣互換的本質及缺陷

2000年5月,在亞洲開發銀行理事會年會期間,東盟“10+3”②的財政部長們在泰國清邁召開會議,達成了著名的“清邁倡議”,表達了東亞各國在金融領域進行合作的意愿。清邁倡議的實現及其拓展表明了亞洲國家在貨幣和金融合作方面的信心,極大地鼓舞了各方參與貨幣和金融合作的熱情,開創了東亞金融領域合作的新局面。

1.“清邁倡議”下的貨幣互換安排的本質

貨幣互換安排在本質上是一種試圖防范危機的臨時應急機制,給投機者一個展示東亞地區加強官方聯合的市場信號。東亞金融合作框架建立的必要性主要體現為IMF等國際社會提供資本項目危機資金需求的時效性較差,地區融資安排成為必要補充,還表現在全球化浪潮推動下各國面臨金融開放和匯率體制向更靈活機制的轉移,從而在區域層面上要求以穩定匯率為目標的合作愿望更加強烈。從這個意義上說,CMI對于長遠的東亞金融合作至少具有兩方面作用:一是通過清邁倡議的后續行動,有望演化為促進金融穩定,防止區域內金融市場過分動蕩的流動性安排;其次,由此建立起來的高層對話合作機制將為今后的匯率政策協調創造了政策協調機制。

2008年12月12日,中日韓三國央行行長會議機制宣布建立,中國央行與韓國央行簽署了規模為1800億元人民幣/38萬億韓元的中韓本幣互換協議。自金融危機以來,中國人民銀行先后與周邊經濟體貨幣當局建立了總計6500億元人民幣的3年期雙邊本幣互換安排,通過貨幣互換支持需要救助的新興和發展中國家,既有利于中國穩定周邊環境,也有助于幫助新興和發展中國家提振信心,共同應對危機。

2.“清邁倡議”下貨幣互換的不足之處

雖然“清邁倡議”下貨幣互換是東亞金融合作取得的一個實質性進展,但是該協議還存在許多不能滿足實際需要之處:

(1)機制障礙。雙邊互換安排沒有形成網絡,僅是一種雙邊性質的安排而不是多邊的。借貸雙方的權利和義務由雙邊協議所規定而并沒有統一的協議,因此在透明度和效率方面比多邊協議差。

(2)互換安排的可用金額有限。與該區域國家或地區的外匯儲備相比,東盟互換安排和雙邊互換安排的量不足,雙邊互換額度難以支持實際需要。在這種意義上,貨幣互換安排只是對IMF融資的補充。

(3)可自動提取資金的限制性。在貨幣互換協議安排中可直接提取的金額只占協議額的10%,其余90%要與IMF的條件相聯系,這就限制了運用這種安排的及時性和可信性。一些參加國表達了他們對雙邊互換安排與IMF條件相聯系的保留態度,提議逐漸增加自動提取限額,經過一段時間的過渡后再廢除與IMF條件的聯系。

(4)東亞區域信息披露的困難。外國投資者和借款者希望能有合理準確的有關區域風險和收益的數據,以便作出理性的選擇,但東亞國家一般很少預告經濟和金融狀況,這些國家把這些經濟數據看做戰略工具,而不是公共商品。東盟秘書長提到一些成員不愿意公開“太多”的信息和數據是東盟合作進展緩慢的主要原因之一。因此,在更大的范圍內是否可以解決這些問題是值得懷疑的。

由于“清邁倡議”的這些缺陷,使人們對它的有效性產生懷疑。“清邁倡議”已經走到了一個關鍵路口,隨著東亞各國外匯儲備的較快提高,金融危機壓力的增加,必須解決CMI貨幣互換安排的后續問題,這些后續問題集中在三個方面:

第一,互換安排下及時可用的救援資金數額偏小,目前需要考慮是否擴大數額,是否各方成員出資形成基金,并將基金規模擴大到足夠滿足危機緊急救援需求的程度問題。

第二,需要重新考慮與IMF貸款條件的掛鉤比例問題。

第三,需要解決實際操作中如何做到及時有效運作的問題,如考慮建立快速決策方式和成立提、還款協調管理機構,以及建立為避免借款國經常性借款,濫用借款,避免道德風險的資金運用監督管理機構。

“清邁倡議”是“10+3”國家發起的一項重要政策倡議,旨在加強區域對變幻莫測的國際資本市場的防御。加強和擴大目前“清邁倡議”下的雙邊貨幣互換安排,使該框架成為一個各國可靠的、有效的融資機制是亞洲金融合作今后的一項重要工作。除了加強目前的貨幣互換安排之外,下一步應當考慮建立一個成熟的儲備庫安排。

二、建立東亞外匯儲備庫難點及操作建議

區域外匯儲備庫是將區域內各成員國外匯儲備余額的一部分轉入共同管理的另計賬戶,當任何一個成員國發生通貨危機時,可以迅速從這一賬戶出資購買該國貨幣,以起到穩定該國貨幣幣值的作用。早在2007年5月,第10次“10+3”財長會議就提出了建立區域外匯儲備庫的建議,以此作為CMI多邊化的形式,并與IMF的貸款計劃脫鉤,其目的是為了提高CMI框架下危機救援機制的有效性。

東亞外匯儲備庫實質上是將各國間現存的雙邊貨幣互換協議網絡進行統合,由區域協議網絡轉向單一協議,是CMI的多邊化。這意味著東亞危機救援機制將由多個雙邊協議組成的網絡向由單一契約協議約束的、自我管理的多邊合作形式轉變。由CMl轉向東亞外匯儲備庫,各成員國在危機來臨時可動用的流動性規模將大大提高。例如,中日、中韓、韓日各自的雙邊貨幣互換是200億美元。如果韓國金融局勢惡化,韓國最多可獲得400億美元的互換額度。如果把貨幣互換協議多邊化,則韓國最多可獲得600億美元的互換額度。多邊化的貨幣互換協議其實與亞洲貨幣基金已經非常相似,但同時需要建立一個中日韓之間的金融合作協調小組。這個小組負責對多邊化貨幣互換協議乃至貨幣基金的管理。如果東亞外匯儲備庫最終能夠建立起來,這將使得東亞金融合作進程完成對CMI的超越,首先是CMI框架下危機救援機制得到擴展和強化,其次是新機制將成為邁向東亞貨幣合作的基石。盡管“10+3”成員在設立外匯儲備庫問題上初步達成共識,但就目前達成的共識看,13國財長只是原則上同意這一計劃,還需要數年的時間才能就協議的具體細節達成一致。日本京都的“10+3”財長會議上,亞洲各國財長也表示,尚未決定如何運作外匯儲備集合安排、集合規模以及何時開始運作,并稱需要進一步研究。東亞外匯儲備庫的建立需要解決以下幾個關鍵問題,而這些問題的解決將面臨諸多困難。

1.東亞外匯儲備庫形式問題

東亞外匯儲備庫指相關國家分享外匯儲備以充分利用儲備庫的優勢,解決流動性不足問題。區域外匯儲備庫有兩種形式,一種是建立成員國央行之間跨國儲備存款制度,外匯儲備并沒有集中到一個統一賬戶,而是由各國央行獨立運作,只是在危機爆發時統一使用,這種形式屬于約束程度較弱的安排;另一種是建立一個永久性儲備庫,由一個常設區域秘書處管理大規模儲備、決定動用儲備庫的條件,并由多方共同商議決定最終資金的支付,該類型的約束較強。約束較弱的儲備庫形式如東盟互換安排(ASA),屬于多邊貨幣互換協議;約束較強的形式以IMF為代表,有常設機構、監督機制和啟動程序等。

2008年12月13日,中日韓三國領導人在日本福岡首次單獨召開峰會,就加快擴大區域性貨幣互換體系以及盡早增資亞洲開發銀行達成了共識,這次峰會標志著東北亞區域金融合作進入了一個新階段。中日韓都實施出口導向的發展戰略,美歐經濟步入衰退以及新興市場經濟體增速顯著下滑,使得三國面臨的外部需求急劇惡化,而國際金融機構的去杠桿化導致國際短期資本流動的方向與規模發生巨大變化。中、韓面臨短期國際資本流出,日本則面臨日元套利交易平倉而帶來的短期國際資本流入。近期韓元對美元大幅貶值,日元對美元顯著升值,可以說都是資本流動惹的禍。在這種情況下,韓國率先倡議在中日韓三國之間建立危機救援基金,向外匯儲備存量占全球頭兩位的兩個鄰居求援。而中日兩國積極響應了韓國的倡議,三方一致同意擴大三方之間在清邁協議下的雙邊貨幣互換安排,為韓國提供了超過400億美元的額外資金。而更重要的是,中日兩國的援助承諾,有助于韓國金融市場上的投資者盡快恢復信心,遏制資本的進一步流出。

10年前的東南亞金融危機催生了“清邁協議”,而當前的次貸危機則有機會把東北亞區域金融合作繼續向前推動。可以考慮在中日韓三國之間建立一個永久性儲備庫,由一個常設機構秘書處管理大規模儲備、決定動用儲備庫的條件,并由多方共同商議決定最終資金的支付,待時機成熟之后,再推廣到“10+3”成員國,為東亞外匯儲備庫的建立打下比較堅實的基礎。

2.外匯儲備庫的規模和份額分配問題

建立外匯儲備庫的好處是顯而易見的。與歐盟相比,東亞地區同樣存在貨幣一體化的基礎,而且區域內貿易與投資已占到總貿易與總投資的相當比重,這些國家的經濟結構更加類似,利用統一宏觀經濟政策應對不對稱性沖擊的能力更強。困擾東亞地區貨幣合作的主要障礙在于政治問題與歷史問題。日本不能直面歷史成為整個東亞合作的死鎖。因此,東亞金融合作通常具有危機推動的特征,即只有大規模危機的爆發才能夠幫助各國暫時擺脫政治歷史考慮,將區域合作向前推進一步。

如何確定外匯儲備庫的總規模和各成員在其中的份額,不同的份額分配規則將影響東亞外匯儲備庫的總規模以及各成員在東亞外匯儲備庫中所占份額,尤其是影響區域大國在其中的相對地位。因此,東亞外匯儲備庫份額及總額的確定方式將意味著參與各方在這個合作機制中的決策權的大小,必將出現激烈的爭論和討價還價,同時,也意味著東亞外匯儲備庫是否能夠順利實施。外匯儲備庫不能給所有國家帶來同等的利益,但正是收益(實際上也是有些國家的損失)的不對稱性才說明這個制度正發揮作用。參加儲備庫或貨幣聯盟的基礎是向別國提供好處,同時,相信別國以后也會向你提供好處。

IMF作為一個全球性流動性救援機制,為東亞外匯儲備庫的規模和成員份額的確定提供了可資借鑒的范本。IMF份額分配由各成員相對于其他成員的經濟地位決定。成員經濟地位由一系列經濟變量決定,包括GDP、經常賬戶交易以及外匯儲備等。一個成員在IMF中的份額決定了該成員應該向IMF認繳的數額和它的投票權,也決定了該成員可以從IMF獲得的融資上限。截至2008年9月底,IMF的總份額達到2173億特別提款權(SDR),大約3383億美元。按照IMF的份額分配方式,可以簡單模擬出東亞外匯儲備庫的成員份額和比例,其中日本占據41.66%,為最大份額,中國次之。如果簡單按照各國外匯儲備的5%來構建東亞外匯儲備庫,并且根據各國的出資額來分配投票權的話,那么中國將超越日本成為東亞外匯儲備庫中擁有最多投票權的國家(見表2)。

假設在目前的情況下以及今后建立某種區域匯率協調機制后,區域內各國中央銀行將繼續干預外匯市場,建議以使用短期資本流動帶來的新增外匯儲備為基礎,建立多邊外匯儲備庫安排。具體來說,隨著中央銀行儲備賬戶中由于短期資本流動帶來的外匯的增加,增額的一定比例——比如60%——仍由央行獨立管理。但是,剩下的部分(40%)將以某種公平的、彼此都能接受的方式存入一個由一個常設機構秘書處管理的永久性儲備庫。在目前的情況下,由于中國和日本的外匯儲備規模在“10+3”國家中位居第一、第二位,兩國存入儲備庫的外匯儲備將占存款總額的絕大部分。所有參與成員都將遵守同樣的規則,資金提供方嚴格按照60∶40的比例提供存款資金,接受方根據其外匯儲備規模獲得相應資金。一旦各成員國就如何界定和計算央行對短期資本流動進行干預的資金量達成一致,并集體執行,只要短期資本持續流入本地區,儲備庫的這種外匯儲備將繼續增加。

3.東亞外匯儲備庫的匯率協調問題

在外匯儲備庫安排下,每個參與國可以獲得的資金將超過目前可獲得的自有資金以及區域內各國政府認為規模適中的現有貨幣互換安排資金的總和。但是,儲備庫的最佳規模將取決于區域內占主導地位的匯率安排是什么樣的。目前,有關區域匯率協調的建議的焦點,是建立統一的單一貨幣匯率機制,還是建立統一的釘住貨幣籃子機制。如果選擇釘住單一貨幣,那么在這種貨幣與該國其他貿易伙伴的貨幣的比價出現較大的波動時,就需要在外匯市場更廣泛的干預。而如果選擇釘住一攬子貨幣,各國財政部門為了將其目標匯率控制在合理的范圍內而產生的資金需求,比在僅對釘住單一貨幣的機制下要少。

亞洲各經濟體持有世界外匯儲備總額的50%以上,這表明:(1)肯定存在資源分配不當以及機會成本問題;(2)本地區有足夠儲備來建立一個規模較大、可靠的共同儲備庫安排。更重要的是,外匯儲備在包括日本、中國、韓國、新加坡在內的許多“強勢貨幣”國家得到了很好的分配。這一點很重要,因為如果一個地區的“弱勢貨幣”國家比“強勢貨幣”國家多,別說建立共同儲備庫,就是合作的可持續性也無疑會成問題。因為這幾個為數不多的“強勢貨幣”國家不可能愿意其儲備常常被“弱勢貨幣”國家連累。相反,如果儲備主要集中在“強勢貨幣”國家,這些國家就能夠相互合作,在“弱勢貨幣”國家請求提取共同儲備庫資金時,要求他們執行必要的宏觀經濟改革和結構調整。

如果東亞外匯儲備庫最終發展成為一個區域流動性機制,各國為了達成有效的金融合作,必須要考慮區域匯率協調的問題。這里可以借鑒建立相當于歐洲“超短期融資機制”的機構,在遭受投機性攻擊時繼續維持區域貨幣安排。在歐洲“超短期融資機制”下,成員國相互給予45—90天的無限量貸款,貸款利率按市場利率計,50%的貸款可以以歐洲貨幣單位(ECU)支付(1998年歐元的問世宣告了歐洲貨幣單位的解散,歐洲央行擁有的儲備也隨之返回給了歐盟各國央行)。這一基金由以前的歐洲貨幣合作基金(EMCF)管理。各成員國向歐洲貨幣合作基金提供美元儲備資金,由該基金發行歐洲貨幣單位。歐洲貨幣合作基金成立了由參與成員國央行行長組成的理事會,負責監管歐洲貨幣政策,管理信貸機構的運作,并授權實施匯率聯合浮動。

當然,任何形式的匯率協調都要求建立儲備庫安排,共同管理區域貨幣安排。但是,這樣的匯率協調形式要求的不止這個。最關鍵的是要實現區域宏觀經濟政策的緊密協調,而這必然要求某種制約性的安排來確保各國都遵守一定的規則。毫無疑問,創造必要的條件,確保儲備庫安排有效運轉,需要區域內各國的進一步努力和政治意愿。區域金融合作有效運作的一個重要前提是必須大力加強區域監控機制,并制定良好的政策條件。外匯儲備庫的政策條件必須以某種形式解決參與成員國實施的匯率安排。例如,如果大家認為,有些諸如軟釘住等匯率機制本身就比其他的機制更容易導致危機,對實施比較容易導致危機的機制的國家,就應當執行較嚴格的政策條件制約。東亞外匯儲備庫除了在提供流動性援助以及加強合作,免受資本賬戶波動帶來的影響這些短期任務之外,更廣的目標是支持本區域加強貨幣和經濟協調。

東亞金融合作的好處主要來自于區域系統性風險的減少。區域金融穩定在性質上屬于公共產品,如果各國都只是享受金融穩定的好處,而不為它做出貢獻,則沒有國家愿意為它做出貢獻。區域金融危機對整個地區造成的危害是合作的主要動力。區域金融協調具有公共產品的性質,因為金融不穩定是在國家之間傳播的潛在公共風險。當區域金融不穩定是由于純傳導造成時,必須進行區域金融合作,任何單個國家的管理當局都與此并不直接相關,也沒有積極性去解決整個區域體系的問題。

通常,區域金融合作進程最終到達貨幣統一的終點,需要經歷以下幾個階段:危機救援機制、匯率協調、區域匯率機制、引入單一貨幣。在此進程中,與匯率協調和匯率機制階段相適應,“清邁倡議”逐步由松散、雙邊性質發展成為緊密、多邊性質,并以此為基礎建立超國家的獨立管理機構。因此,從東亞金融合作的發展方向看,建立區域外匯儲備庫將成為邁向東亞金融合作的極為重要的一步,為未來建立匯率機制乃至貨幣統一進行機構和機制上的準備。