證券投資基金性質判定與法律模式

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一、證券投資基金的信托基礎

證券投資基金①(以下簡稱“基金”)是集中投資者的資金，由基金管理人管理和運用資金，并由基金托管人托管，從事證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。在基金存續期間，基金財產所有權和受益權分離，基金持有人不得對基金財產直接行使基金管理權，只能享有收益權;基金自成立時起，基金財產即從基金持有人、管理人及托管人的自有財產中分離出來，在符合基金的宗旨和目的的范圍下獨立運作;基金持有人和基金管理人均僅以基金份額為限承擔有限責任。可見，基金的運作是按照信托法理進行的，基金實質上是在商事領域運用和發展古老的信托制度的一種財產管理制度，雖然在法律關系、業務范圍、資金運用形式等方面與信托存在特殊之處。但是依托信托原理建立起來的基金制度也存在固有缺陷。從契約經濟學的角度看，基金可理解為投資者的貨幣資產與基金管理人的人力資本之間的一個特別合約。［1］在理想狀態下，基金管理人應以基金收益最大化為唯一目標，但事實上，由于基金中存在財產所有權與受益權相分離的情況，這一制度設計是信托制度實現效率價值的基礎，但也直接導致了基金持有人與管理人之間的信息不對稱，基金管理人作為單獨的個體為追求自身利益最大化，可能會出現逆向選擇和道德風險等問題。此外基金中還存在契約不完全的問題，有可能導致剩余控制權與剩余索取權的不對應，即基金管理人擁有對基金資產剩余控制權，而不享受基金剩余收入的索取權，基金投資者承擔基金運作過程中的所有風險卻不擁有對基金的控制權。這就導致了基金管理人因激勵不足、監管缺位等原因而損害基金持有人利益、為自身攫取不當利益等問題。我國基金業在發展過程中出現的基金經理操縱市場、進行內幕交易等問題，也暴露了我國法律對基金的法律關系模式架構存在的缺陷。因此，需要通過架構科學合理的基金法律模式來協調基金當事人之間的關系，通過必要的激勵和約束手段，對基金當事人之間的權利、義務和責任進行合理的配置，使基金管理人在有效的基金監管機制下為基金當事人的利益而運作。

二、證券投資基金的基本性質

我國《證券投資基金法》沒有對基金進行明確定義，僅在總則第2條規定:“在中華人民共和國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，以資產組合方式進行證券投資活動，適用本法。”該條明確了調整對象和基本法律關系，強調了證券投資基金公開募集、專業化管理和托管以及組合投資這三個特征，目的在于回避社會各界對基金立法定義的長期爭論，推動該法盡早出臺。但定義是對證券投資基金法律性質的高度抽象與基本概括。從法律角度界定基金的基本性質，是構建證券投資基金法律制度的基本理論基礎，可以明確基金的法律主體地位，加強對新基金產品的管制，揭示基金與其他投資形式的基本區別。概括起來，我國學界對基金的定義主要有投資制度說、資本集合體說、投資工具說、投資方式說、投資組織說等觀點。投資制度說認為基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度，以追求投資收益回報為目標，由專業投資機構通過組合投資方式或制度分散投入股票、債券、房地產或高科技等市場領域以共享收益的一種投資方式或制度［2］(P3);資本集合體說認為其是由投資者委托他人按照投資組合原理投資于證券，按投資者出資份額共享投資收益，共擔投資風險的資本集合體［3］;投資工具說認為其是通過契約、公司或其他組織形式，借助基金券發行，將不特定多數投資者不等額的出資匯集成信托資產，交由專門機構按照資產組合原理進行分散投資，由出資者按比例分享收益的一種投資工具［4］(P24);投資方式說認為基金是指通過發售基金單位集中投資者的資金形成獨立財產，由基金管理人管理、托管人托管和持有人按其所持有的份額享受收益和承擔風險的集合投資方式［5］(P1);投資組織說認為基金是指通過發行基金份額募集資金形成獨立的基金財產，由基金管理人管理、托管人托管，以資產組合方式進行證券投資，基金份額持有人按其所持份額享有收益和承擔風險的投資組織［6］。上述觀點都在一定程度上揭示了基金的特點，但沒有把握基金的基本法律屬性。筆者認為應當采納投資組織說的觀點，將基金界定為獨立的組織機構。首先，雖然契約型基金沒有專門固定的組織場所，但其在松散形態上具備投資者、管理者和監督者等主體，還擁有獨立的財產，能以自身名義從事活動，獨立承擔責任，具備了虛擬組織體的基本要素;其次，該說有利于揭示基金的法律屬性，彰顯與其他組織體的區別，有利于通過法律手段揚長避短，提高投資效率，維護投資安全，保障投資者合法權益;再次，有利于從基金內部治理的角度明確基金法律關系中當事人之間的法律地位、組織與分工、權利義務和責任，使得基金的運作得到規范;最后，基金契約不僅僅是信托合同，還體現了某些組織章程的特征，如對基金重大事項的決策適用多數票通過的原則。

三、證券投資基金法律關系模式的選擇

基金法律關系是指證券投資基金各主體之間，在證券投資基金活動中依據證券投資基金法律規范所形成的權利義務關系。［7］(P49)一般而言，基金法律關系的內部參與人主要由基金持有人、管理人和托管人三方主體構成。基金持有人是指通過購買基金單位，并依據基金契約享受權益、承擔風險的基金投資者;基金管理人是接受基金持有人的委托，依據信托契約負責擬定基金投資計劃，指示托管人按照其投資決策處理基金資產，對基金資產進行經營管理的投資機構;基金托管人主要依據基金管理人的指示負責保管和處分基金資產，并對管理人的投資計劃進行監督，通常由具備一定條件的商業銀行、信托公司等專業性金融機構擔任。然而僅僅明確基金的參與主體是不夠的，論述基金管理人信賴義務的必要性及其具體內容需要科學界定基金的法律關系模式，明確基金管理人與其他基金參與主體之間的關系。在比較法中，就基金管理人信賴義務的法理基礎問題，英美法系并不關心基金管理人的法律地位，認為契約型基金是一種沒有委托人的信托構造，基金管理人既非委托人，亦非受托人，而是一種獨立的被信任者。［8］(P50)因為英美法認為信托是作為衡平法中將受托人所負信賴義務制度化的工具，其目的是為了保護受益人而不是委托人利益，因而受托人并非信托成立的必要條件，信托一旦有效設定，委托人便從信托關系中退出，并非信托構造中必然當事人［9］(P23)，而基金管理人對基金持有人負有信賴義務是基于被信任者地位而產生的。但筆者認為，我國實際目前不應借鑒受信任者理論:(1)我國《基金法》是按信托原理構造的，而我國信托法中沒有受信任者的理論，如果以受信任者學說為基礎設計基金管理人的義務，就必然破壞現有法律體系的邏輯性，有悖法理;(2)由于法律傳統和文化的差異，大陸法系普遍賦予委托人一定的知情權和監督權，委托人有權了解信托財產管理情況，監督受托人依照信托文件實施信托，［10］(P13)致使委托人能夠對信托的運作進行監控，從而在一定程度上確保信托目的的實現，我國信托法對此也予以確認，在《信托法》第21條、第23條和第40條第1款賦予委托人要求受托人變更信托財產管理方法的權利，將受托人解任的權利，選任新受托人的權利;(3)基金是一種自益信托，基金管理人作為受托人，其所負信賴義務的具體內容除法律規定外還有不少來自于信托契約，因此明確委托人的地位可以更好地厘清信托關系，明確委托人的權利，以監督基金管理人履行職責。因此，對我國而言，研究基金法律關系模式，從而厘清管理人的法律地位對于探討其信賴義務的理論基礎具有重要的意義。

(一)基金法律關系模式的種類及評析

各國對基金持有人、管理人和托管人之間相互制約的結構存在明顯的差別，根據三者之間的關系，可將其劃分為以下幾種模式。

1.一元信托模式。該模式下的基金內部以一份信托契約作為約束機制的核心，同時連接持有人、管理人和托管人，形成三位一體的關系。即由基金管理人在發行受益憑證募集基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金持有人為受益人的信托投資契約，托管人取得基金資產的名義所有權，以自己的名義負責保管與監督，并依委托人的指示適用信托財產，委托人保留基金資產的投資與運用的指示權，受益人依受益證券的記載享有基金的投資收益權。［11］(P242)日本采用該模式，該國學者認為，證券投資信托從形式上而言，委托人為基金管理人，受托人為基金托管人，基金持有人為受益人;而從實質上看，相對于持有人而言，管理人實質上也是基金契約的受托人，與托管人處于同樣地位，共同實現基金的受托人功能，而證券投資信托契約形式上的受益人亦兼為實質信托契約的委托人。一元信托模式簡化了基金關系當事人的法律關系，并明確了管理人與持有人及管理人與托管人之間的一種信托關系，在提高基金管理人的積極性和決策效率方面有一定的優勢，同時在一定程度上降低了基金的運營成本。［12］(P156)

2.二元信托模式。這種模式被德國1956年《投資公司法》采納。該模式強調基金的投資人、投資公司和保管銀行之間通過信托契約和保管契約兩個契約實現關系架構:投資人與投資公司之間是信托契約關系，投資人購買受益證券時，取得信托契約委托人兼受益人的地位，投資公司則處于受托人的地位，是“特別財產”的名義持有人;保管契約規范保管銀行與投資公司的關系，保管銀行負有維護基金“特別財產”安全與完整的義務，并須依投資公司的指示處分該財產，并負責監督投資公司的行為是否符合信托契約的規定，保管銀行為保障持有人的權益可以對投資公司特定的違法行為提起訴訟。而投資人與保管銀行之間沒有直接的法律關系，雖然保管銀行應當為投資人的利益行使監督權，但投資人只能以第三人的身份對其主張權利［13］(P338－340)。該學說的法律關系比較明確，賦予了投資人信托委托人和受益人的雙重地位，加強了對投資者利益的保護。但管理人同時連接兩份契約，而托管人由外部法律賦予較多的監管權限，持有人則保留對管理人的訴訟權利。此外，理論界還存在“非分離二元論”的信托模式，主張通過投資人分別訂立兩個基金契約來構造基金法律關系，即由投資者分別與基金管理人、基金托管人訂立基金管理契約和基金托管契約。該說無疑強調了基金投資人在基金法律關系中的核心地位，體現了對其利益的形式保護。

3.共同受托模式。即基金份額持有人是委托人，管理人和托管人是共同的受托人，共同負有法律賦予受托人的義務的機制，一旦受托人的某一方違反了這些義務，其余的共同受托人應當同時承擔責任。這是一種管理人和托管人權利相對平衡的結構安排，目前以英國的單位信托為代表。［12］(P160)該模式中，持有人擁有信托上委托人與受益人的地位，保證了持有人發揮約束效用，而“受托義務”同時被賦予給基金管理人及基金托管人，在某種程度上可以依法使基金管理人與托管人同時承擔受托義務，有利于更好地經營基金財產，實現投資者投資獲利的目的，并促使基金管理人及托管人分工協作，相互監督。

4.監督人受托模式。該模式是以受托人為核心的內部約束機制，主要有兩種形式:一種是以我國香港地區為代表的多級委托制度，另一種是印度獨特的托管與監督權相分離的“受托委員會制度”。根據香港《單位信托及互惠基金守則》，香港的單位信托首先必須委任受托人，受托人除承擔相當于國內基金托管人的職責外，還有權選聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理職能，負責具體管理基金資產。［15］在這三者的關系中，基金托管人兼具基金財產受托人和委托人的雙重身份。但是，持有人與管理人沒有直接契約關系，因此管理人運作基金造成損失須由受托人首先直接承擔責任，因而強化了基金受托人的監督意識。而在“受托委員會”制度中，基金的保管權與監督權分別由基金托管人和受托人承擔，投資者直接與受托人簽訂委托協議成為基金持有人，受托人成為基金直接面對委托人即基金持有人的唯一主體，持有人對管理人的監督動力通過這一關系直接轉化為受托人的監督動力。受托人分別和管理人及托管人簽訂協議，成為基金內部專職的監督機構，對持有人負責，代表持有人監督管理人和托管人的經營運作行為，保障基金資產的安全和高效運用。［12］(P163)通過引入受托委員會，在一定程度上解決了管理人權力過大的問題。

(二)我國基金法律關系模式的選擇

我國在基金立法中可以借鑒國外的先進經驗，結合我國實際情況，完善證券投資基金法律關系模式。筆者認為我國基金法律關系模式的選擇應當考慮以下幾方面的因素。第一，以維護基金持有人正當利益為目標。加強對基金持有人利益的保護是現代社會權利本位思想與經濟民主原則的必然邏輯引申，是激發廣大民事主體投資熱情的催化劑［16］(P56)，否則持有人將對基金管理人失去信賴而退出基金關系。而選擇何種法律關系模式直接決定著約束管理人運作的效果，維護持有人權益的程度。

(1)一元模式下，托管人只能遵照管理人的指令處置基金資產，而持有人由于分散性也無法對管理人進行及時有效的監管，這使得投資基金的所有權、經營權及保管監督權幾乎都被管理人控制，這弱化了托管人和持有人的監管作用，致使內部約束機制難以發揮，從而損害持有人權益。

(2)二元模式雖然強化了保管人的約束功能，但一方面，保管人實際持有信托財產，卻由管理人與之簽約，持有人沒有與托管人建立直接的利益連接，必須依靠外部力量監管保管人的監督行為;另一方面，由于沒有直接的法律關系，保管銀行一旦違反義務造成基金資產損失，持有人只能以受益第三人的身份行使請求權。此外，以我國香港地區為代表的多級委托制度也存在這樣的缺陷。

(3)共同受托模式中，當基金管理人在運作基金實施不法行為時，托管人會由于擔心承擔連帶損失，而對管理人的違規侵害行為視而不見，從而不利于進行事先監控。同時，共同受托的責任劃分較為復雜，容易造成管理人和托管人之間相互推卸責任。第二，有利于合理解釋各當事人的職責。根據信托法原理，受托人應積極地管理經營信托資產，而基金托管人在基金運作過程中僅依據基金管理人的指示進行操作，承擔保管基金財產、監督基金管理人、執行基金管理人指令等義務;基金財產的運作、投資等主要積極義務則由基金管理人承擔。而一元模式中，卻由委托人承擔基金管理義務，這屬于消極信托。從信托的發展歷史看，消極信托雖然在早期扮演了主角，但隨著客觀社會環境的變動，已經喪失必要性和合法性，各國大都不再接受消極信托這種信托形式。因此，該模式難以合理解釋當事人的基本職責。此外，基金是基于投資者為實現自己資產保值增值的目的，委托基金管理人經營管理自己的資產，代為證券投資。無疑，依據信托原理，基金實質上屬于自益信托，基金投資者就是基金信托的委托人兼受益人，而一元模式卻將基金界定為他益信托，把基金管理人作為委托人，而把基金持有人作為單純的受益人，另一方面又在配置當事人的權利義務時，該模式沒有能夠合理解釋當事人的地位。第三，堅持信托法的基本原理。從法律性質上來說，基金屬于信托范疇，通過獨立財產、有限責任、經營權與收益權相分離等特殊的制度設計，形成了與合同、、行紀、居間等制度不同的權利義務架構及本質屬性，規范了基金當事人之間及與第三人之間的關系。因此，在基金法律關系模式的安排中應當堅持信托的基本原理，發揮信托制度的特殊價值。同時，基金是根據信托原理設計并在現展的結果，因而不能將其完全等同于信托。筆者認為，不應固守信托的所有原理，基金要建立根據削減交易成本、提高資金使用效率、優化資源配置等原則靈活地設計法律關系。第四，必須符合本國的國情。無疑，研究借鑒別國經過長期探索、反復實踐的立法經驗對于發展我國基金業具有十分重要的意義。但是，一國的法律制度必須要符合本國的經濟發展水平和本國的歷史、文化、政治、法律文化背景。因此，基金法律制度的建立也必須要符合本國的國情，要根據一個國家的歷史、文化、政治、法律和經濟的具體情況，特別是自身的經濟特點、經濟成熟度和金融制度的實際情況來制定與之相適應的法律，不能照搬其他國家的法律制度。

強化外部監督的一元信托模式是與日本整個金融業強大的政府主導性相配套的;共同受托模式的運作是與英國配套的司法體系和完善的市場競爭、自律組織相適應的。作為英美法系的代表國家，英國擁有一系列古老的信托原則并要求配套的衡平法的審判制度作為基金業的有效補充，如此強有力的外部配套體系使得共同受托模式很難照搬于其他國家。［12］(P162)我國《基金法》整合了二元模式、共同受托模式及監督人受托模式的優點，賦予基金持有人以委托人和受益人雙重身份，確立了基金管理人與托管人之間分工制衡的法律關系，若因共同行為給基金財產或者基金份額持有人造成損害的，應當承擔連帶賠償責任。可見，該模式將基金管理人和基金托管人都納入了信托法律關系中，在委托人與管理人、托管人之間建立了直接的聯系，有利于強化對基金管理人的監督，管理人和托管人共同承擔起受托人的職責，但兩者并非共同受托人，在各自職責范圍內獨立承擔相應責任，有利于維護持有人的合法權利。但筆者認為，該模式容易導致基金管理人和托管人之間形成利益掣肘，導致兩者相互推諉，責任不清，可能會因為高昂的與監管成本，難以發揮監督機制以保護投資者利益。因此，為統一協調基金關系中三方當事人之間利益關系，筆者建議，應當取消我國的基金法中共同受托的規定，剪斷管理人與托管人的利益關聯，在持有人和管理人、持有人和托管人之間分別通過獨立的信托契約建立直接的信托關系，明確基金管理人與托管人各自的職責，賦予管理人投資運作的職責，同時強化托管人的監督職責。有學者認為“基金通過兩個契約來構造，人為地將基金當事人之間的法律關系變得更為復雜，阻斷了各方當事人權利、義務以及責任方面的連續性，不利于協調與理解各方當事人的關系。”

筆者認為，基金雖然名義上存在管理信托協議和托管信托協議，但由于托管協議中的主要內容涉及對基金管理人和托管人權利、義務及相互監督以保護投資者合法權益的約定，性質上也是對基金契約中有關基金財產的保管事項進行補充，托管協議事實上完全可以融入統一的基金契約中，從而實現基金的安全高效運行。