大股東侵害小股東利益論文

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內容提要：現有文獻將控制權收益定性為大股東對中小股東利益的侵害，這一定性扭曲了大股東侵害的實質，導致了一系列無法解釋的理論和現實問題。本文對現有研究中關于控制權收益和大股東侵害的理論作出了修正，指出并論證了控制權收益是控制權成本的補償，是控制權的風險溢價，它的實現載體是控制權作用于公司治理績效改進所產生的增量收益，它與大股東侵害無關。本文進一步提出超控制權收益這一新概念，對其內涵和外延及其與控制權收益的本質差異作出了界定和分析，解構了大股東的利益結構，指出大股東侵害的實質是攫取超控制權收益。在此基礎上，本文對大股東侵害小股東利益作出了新的理論解釋。

關鍵詞：控制權收益超控制權收益大股東侵害公司治理

一、引言

早期的公司治理理論關注的重點，是在股權高度分散下股東與經理之間的利益沖突問題，目的在于尋找一套激勵兼容的制度安排，以實現股東利益最大化。20世紀90年代以來興起的“法經濟學”，則試圖揭示大股東與小股東的利益沖突，這一沖突主要表現為大股東對小股東利益的侵害。

在相關的研究中，大股東對小股東侵害的產生，基于兩個前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性(李增泉等，2005)，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權謀求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)將控股股東獲取控制權收益的行為比喻為“隧道效應”(tunneling)，意即以隱蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下簡稱LLSV)發現，這種現象在許多國家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)發現，在控股股東的控制權與其現金流權發生分離且分離程度越高時，大股東侵害小股東利益的欲望就越強，侵害程度就更加嚴重。

LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究從法律保護的角度，解釋不同國家資本市場發展和大股東侵害小股東狀況的差異，認為在法律保護相對完備的國家(如英美法系國家)，大股東對小股東的侵害相對較弱；反之，在法律保護缺失或較弱的國家(如大陸法系國家及其他國家)，這類現象就相當普遍且嚴重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供保護。同時，在法律保護較弱的國家，如果股權高度分散，外部投資者的權益則更容易為內部人所侵害從而更沒有保障。

按照現有研究對控制權收益的定性及其與大股東侵害的關系的界定，就必然導致一系列無法解釋的理論與現實的問題：(1)如果控制權收益就是大股東對小股東利益的侵舌，則遼柙收益就只能是一種“狀態依存收益”，因為它會隨法律對小股東利益保護的強弱而消長。當法律保護很完善時，控制權收益就難以存在。但為何像美國這樣法律保護較完善的國家，其控制權市場的爭奪如此激烈?(2)如果控制權收益表現為對公司外部投資者的剝奪，勢必會損害公司長期發展的根基，最終使公司走向衰敗并使控制權收益的獲取難以為繼。既然如此，大股東為什么要以“殺雞取卵”這種損害其獲得更多收益的方式謀取控制權收益?同時，從現實的情況看，大股東謀求控制權收益的行為為什么并未導致這類公司大量走向衰敗?(3)既然控制權收益就是大股東對中小股東的侵害，它就只能是一種超額收益，但在一個均衡的市場上，超額收益的存在是不可能具有長期性和系統性的，為什么會在均衡狀態下長期存在超額收益?(4)如果控制權收益是掌握控制權的大股東應當獲得的收益，為什么這一過程會給大股東帶來很大的風險，甚至難免遭受法律訴訟?

所有這些問題的存在，意味著現有文獻對控制權收益及其與大股東侵害的關系，可能存在定性不當或錯誤。如果對此不加以澄清和修正，既會導致理論上的一系列混亂，也不利于我國現實中公司控制權市場的生成和發展，并可能導致資本市場的監管建立在錯誤的理論依據上。本文的目的就在于對現有文獻中的控制權收益與大股東侵害的相關理論作出修正，并建立一個新的理論框架來解釋大股東侵害問題。

二、大股東的控制權收益及其悖論

(一)大股東的利益結構與控制權收益的現有界定

按照股份公司的基本原則，現代股份公司是一種典型的資合公司，股東的人身性質沒有任何實際意義，公司資本劃分為等額股份，且同股同權同責同利。因此，任何一個股東(不論其身份如何及持股量多少)，其獲得利益的性質都是相同的，區別只在于數量的多寡，而這又取決于持股的數量。一般地說，股東的經濟收益來自于公司的剩余收益和市場的資本利得兩個方面。前者指公司總收益扣除合同收益后的余額即利潤，是股東對公司剩余索取權的體現；后者指公司以股價上升體現的資本增值，但它的現實獲得是以股份的轉讓為前提的，因而可以視為股票流通權價值的體現。一般情況下，股東不可能同時兼得這兩種收益。

現實中的情況則比上述原理要復雜得多，原因在于擁有控股權的股東是否滿足于上述“共享利益”。一般認為，經濟人的本性必然驅使大股東謀求自身收益的最大化，而對控制權的擁有則使這一動機的實現具有了可能。因此，擁有控制權的大股東顯然不會屈就于以自己的股份與其他中小股東一樣僅獲得公司的利潤分配，否則，一方面這不符合經濟人假設這一經濟學的基本范式，另一方面控制權會因此變得毫無意義；而且，現金股利具有一定的外在性，對于大股東來說，這種獲利方式具有較高的成本(李志文、宋衍蘅，2003)。在這樣的結構中，只要存在其他可能獲利的方式，大股東就會優先選擇之。控制權收益或許就是大股東最主要的其他獲利方式。

控制權收益又稱控制權私人收益(privatebenefitsofcontrol)，這一概念的始作俑者是GrossmanandHart(1988)，它指的是控制性股東(controllingshareholder)利用控制權謀得的利益。控制權收益在GrossmanandHart(1988)之前就已被許多實證所發現(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)，只是在此之前，這種現象并未獲得一個嚴謹的被廣為接受的學術稱謂，也未完全將其集中于大股東的控制權收益這一特指涵義。但不論對之如何稱謂，重要的是控制權收益究竟是一種什么性質的收益。

現有文獻在涉及控制權收益的性質時，給出的幾乎都是兩個相關聯的價值判斷：一為控制權收益是一種額外收益或超額回報，是大股東得到的與它所持股份比例不對稱的，比一般股東多的收益(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)；二為控制權收益是大股東對小股東利益的直接侵害，是大股東以犧牲中小股東利益為前提的自利行為，是一種掏空(tunneling)公司的行為(GrossmanandHart，1988；Johnsonetal，2000)。在這種價值判斷的思維邏輯中，大股東與中小股東的利益本質上是對立的，兩者的利益具有此長彼消的關系，大股東會不擇手段地去謀取控制權收益最大化，甚至不惜一切地掏空公司，使公司的生存和發展難以為繼，并最終走向衰亡。以此而論，大股東的控制權收益不啻是一種“竭澤而漁”、“殺雞取卵”的利益最大化行為。既然如此，控制權收益就只能是一種短期收益，因為大股東為使控制權收益最大化而掏空公司，同時就意味著控制權收益獲取的不可持續性。

(二)控股權與控制權的分離及控制權與現金流權的分離

控制權收益主要受控制權(controlrights)和現金流權(cashflowrights)這兩個因素的影響。何謂控制權，這是一個眾說紛紜的問題。這里首先涉及到它與剩余控制權(residualrightsofcontrol)的關系。許多學者包括張維迎(1996)都將兩者等價使用，并沿用Grossman和Hart(1988)的定義，把剩余控制權理解為在契約中沒有特別規定的活動的決策權。我們認為，這一定義用以界定剩余控制權是比較恰當的，但它并不能涵蓋控制權的全部。因為僅就“剩余”這一概念而論，它就意味著除此之外，還有別的“存在”，此“存在”只是別的“存在”的“剩余”，并且沒有別的“存在”的存在，此“存在”也就不可能“存在”。以此而論，控制權的涵義耍大于剩余控制權，它包括了契約中規定的決策權和沒有規定的決策權兩部分。楊瑞龍、周業安(2000)注意到了這個問題，并給控制權予以另外的定義，但他們又試圖去擴充剩余控制權的內涵，并基于避免因概念內涵的含糊性所引起的理論上的混亂，而把剩余控制權定義為企業的重要決策權。這反而使相關概念的內涵更為混亂。事實上，我們認為以“對企業的重要事項和主要活動的決策權”來定義控制權，反而是比較恰當的，它既避免了控制權與剩余控制權的混淆，又對控制權的權能具有較清晰的界定。

對控制權作了討論后，再來看它與控股權的關系。一般地說，控股權是指股東達到控股程度時的持股比例。控股權與控制權既有聯系又相分離。一方面，通常情況下控制權以控股權為前提，沒有控股權就沒有控制權；另一方面，兩者大多數情況下是分離的，除極端的情況(如100%的控股權等于100%的控制權)外，控股權總是小于控制權，因為理論上說，單個股東只要擁有51%的控股權，就可擁有對公司100%的控制權，從而對公司重要事項和重要活動具有決策權。現金流權是指股東能從公司正常的經營利潤即剩余收益中分得的份額，這里通行的是同股同利的原則。因而任何一個股東的現金流權均與其持股權相等，即若某股東的持股權(比)為10%，則其現金流權亦為10%，依此類推。

由此可見，除100%控股權這一極端情況外，大股東只要擁有51%的控股權，其控制權就必然與其現金流權相分離，具體而言，其控制權必然大于現金流權。既然如此，理論上說控制性股東基于自身利益最大化的考慮，就應當謀求現金流權的增加直至其獲得的現金流權與其控制權相等。如果這樣，控股股東將不會考慮或較少考慮通過其他渠道謀求控制權利益最大化(劉峰等，2004)。然而，通常意義上的現金流權是依據股東所持股份應獲得的權益，它屬于契約中已經確定的事項，因而大股東很難通過現金流權的增大實現控制權收益最大化。即使控制性股東在一定的意義上可以強制地為自己謀取更多的現金流權，但它可能付出的聲譽損失甚至法律訴訟(DyckandZingale，2004)等成本，也可能使這種行為得不償失。因此，控制性股東要實現控制權收益的最大化無非是兩種選擇，一是以隱蔽的手段和方式謀取更多的現金流權，二是另謀他途。由于再隱蔽的手段都有可能面臨敗露的風險，因而另謀他途可能更為理性。

控制權與現金流權的分離或者說現金流權小于控制權這一現象的存在，意味著控制權并未為它的擁有者帶來任何收益。如果這樣的話，控制權就變得沒有任何實際意義，從而沒有人會愿意擁有控制權，因為獲得控制權也需要成本(這一問題將在下文討論)。如果控制權收益的獲取是一個必須的前提，而現金流權因屬契約規定的事項且強行獲取的成本過高，因而難以從中實現控制性股東的控制權收益的話，那么，大股東通過其他方式實現控制權收益從而侵害中小股東的利益就是一種必然。而且，控制權與現金流權的分離程度越高，大股東謀求控制權收益的欲望就越強，對中小股東的侵害程度就越高。這表明，控制權與現金流權的分離會加劇大股東侵害的激勵(Claessensetal，2002)。

(三)控制權的成本與控制權收益的成本

許多研究已涉及或指出了控制權成本的某些具體形式，但并未以控制權成本之名來概括控制權成本之實。我們認為，控制權成本應由兩部分構成，一是控制權形成或獲取過程中控制者的成本，二是控制權形成后控制者的責任和風險，即控制權的維護或維持成本。前者可稱為事前成本，后者可稱為事后成本，兩者之和構成控制權的總成本。

控制權的事前成本主要指獲得控制權所需的控股權而為股份集中過程支付的各類成本。股份集中通常又有兩種方式，一是在公司設立時就存在具有控股權的股東(如我國的國有上市公司)，二是在公司設立并上市后，通過股權的收購形成控股股東。在前一種方式中，控股股東的成本主要包括為認購其所持股份而支付的成本和為公司設立并上市所支付的相關成本；在后一種方式中，主要包括為收購股份所支付的股權價格和收購過程中的交易費用。由于控制權是有價值的(ShleiferandVishny，1997)，因而大宗股權交易價格與少量股份的事后交易價格相比有巨大的溢價(BarclayandHolderness，1989，1992)，而且在爭奪企業控制權的情況下，溢價會快速上升(Zingales，1994)。這就意味著為獲得控制權而收購股份要支付更高的成本。

控制權的事后成本主要包括：第一，控制性股東的風險。由于投資集中于一個公司而非小股東式的分散投資，大股東因此要承受更多的風險(DemsetzandLehn，1985)，同時也會失去多樣化投資可能獲得的利益(Hart，1995)；第二，大股東的監督成本。由于大股東的利益與公司利益具有一定程度的“協同效應”，因而其有動力去收集信息并監督經理行為(ShleiferandVishny，1986)，但大股東在這個過程中必須支付相應的成本；第三，大股東的社會責任。現代公司越來越凸現利益相關者的利益最大化這一治理理念及在這一過程中公司的社會責任，正如OECD(1998)所指出，現代公司應當對于環境保護和社會道德水準，以及他們所經營于其中的社區的期望作出積極反應。公司社會責任的主要承擔者即是大股東，這一點在我國國有上市公司表現得尤為突出；第四，控制權轉移的“防御”成本。在資本市場較發達的國家如美國，控制權市場也相對成熟，控制權轉移的事件層出不窮，其中的一個主要機制是敵意接管(JensenandRuback，1983；FranksandMayer，1990)。為防止因可能的敵意接管而喪失控制權，控制性股東需要支付相應的防御成本包括“反接管”過程中的各類費用等。

可見，控制權的獲取和維持都是需要成本的，由此提示我們：控制權收益是否具有一定的合理性。當我們繼續沿著“控制權收益二大股東侵害”這一邏輯展開分析時，另一個關于成本的問題又不可避免地展現出來，即控制權收益的獲得也是有成本(風險)的或如LLSV(2002)所指出的那樣，大股東侵害小股東的行為是要付出成本的。那么，控制權收益的成本是什么呢?Dyck和Zingales(2004)指出了其中的聲譽損失和法律訴訟風險。Fan和Wong(2002)指出小股東會通過“退出”策略以拉低股價來懲罰大股東。Gremer(1995)，Schmidt(1996)認為，大股東對經理和員工的侵害可能導致他們對企業投入的人力資本減少；與此相關的另一些觀點，大股東的侵害會導致公司績效的損失(Baeetal，2002)，最終也會因此使大股東的現金流權收益減少。Shleifer和Vishny(1997)，LLSV(1997)指出，大股東對小股東的侵害會導致潛在的投資者失去資金供給意愿，從而使公司的外部融資下降。外部融資的下降意味著可供大股東侵占的資金來源減少，進而影響其控制權收益。國內學者唐宗明、蔣位(2002)提出了另外一種成本，即侵害過程中的資源耗費，指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的組織成本和稅負增加。除此之外，我們認為，控制權收益的成本還應包括以下內容：(1)控制權收益的不可持續性。如果大股東過度侵害公司及中小股東利益，則必然導致公司發展的不可持續性，使控制權收益“斷流”。因為公司被掏空后，大股東的進一步掏空行為就無法持續。(2)利益相關者的拋棄，如銀行不再貸款、員工的離心傾向、供應商的退出、消費者的遠離等。

所有這些便構成了大股東控制權收益的成本。由于可能面臨這一系列成本及風險，理論上說，即使在法律保護不甚完善的情況下，大股東也許并不可能隨心所欲地侵害小股東的利益和毫無顧忌地從他人那里重新分配財富，即使他確有這種能力。如果這一推論成立的話，那么，大股東對小股東的侵害程度就應取決于控制權的邊際收益與其侵害行為的邊際成本的權衡(tradeoff)。但是，控制權收益的成本這一概念，很容易讓人聯想到“竊賊要為所竊支付成本”這一問題，因而邏輯上并不必然成立。

(四)控制權收益的若干悖論

1.控制權收益與小股東法律保護的悖論

幾乎所有國家證券市場立法的一個核心，都旨在保護投資者尤其是中小投資者的利益。原因在于，證券是一種私人合約，它內涵的權利請求要弱于正式而詳細地列明權利與義務的一般合約，因而證券所隱含的許多權利實際上依賴于法律體系和政府監管條例來完成。從這個意義上說，證券的價值由它們所隱含的法律權利和保障這些權利的司法體系共同決定，在某種情況下可能更多地是依賴于法律體系對投資者權利的保護程度和這種保護的有效性(易憲容，2003)。在投資者中，中小投資者由于處于信息弱勢和產權弱勢，而公司治理是將公平原則內嵌于基于產權的強勢原則中(陳漢文等，2005)，因而證券立法通常更關注和重視對中小投資者利益的保護，目的在于其利益免遭具有信息優勢和產權優勢的大股東的侵害和剝削。因此，對中小投資者利益的保護成為各國證券立法和監管的一個基本出發點，換言之，保護中小投資者利益是天經地義的。

另一方面，從大股東的角度來看，之所以愿意支付成本去謀取對公司的控制權，其目的除獲得現金流權收益外，更重要的是謀取控制權私人收益，即隨控制權而來的其他股東不能共享的利益，或者說是現金流權之外的其他利益。由于現金流權的增加在控股權(持股比例)既定的情況下必然受到公司剩余收益增長的制約，因此，大股東的利益最大化在很大程度上就表現為控制權收益的最大化。于是，在經濟人這一普遍性假設下，大股東謀求控制權收益的最大化當無可厚非。

然而，問題在于如前所述，大股東的控制權收益本質上來源于對其他股東利益的侵害，是“以有效和無效的方式從他人那里重新分配財富”(ShleiferandVishny，1997)。在這里，大股東與中小股東利益沖突的背后，實際隱含的是控制權收益與中小股東權益法律保護的沖突。因為既然控制權收益建立在對中小股東權益的損害，則為防范這一侵害所施行的法律保護就必然會抑制和減輕這一侵害，從而導致控制權收益的減少甚至消失。因此，如果法律保護完善會導致控制權收益的減少甚至消失，那么控制權就不可能為它的擁有者帶來任何實際意義。進一步地，如果謀求控制權收益最大化是大股東作為經濟人的本性使然，則控制權收益與中小投資者法律保護的沖突，實際上意味著古老的經濟人范式與現代法律范式的沖突。對這一沖突可能的解決方法有三：一是重新定義經濟人或拋棄經濟人范式，這一點看來很難。二是拋棄證券立法對中小投資者保護的理念。這一點顯然更不可能，因為它直接損害了證券市場的根基。三是重新闡釋控制權收益的性質(這正是下文將要做的工作)。

2.控制權收益與其可持續性實現的悖論

控制權收益是大股東最大化自身價值的利益載體，理論上說，控制權收益的最大化行為應當是一個可重復的過程，而不是一次性行為，或者說它是一個多期模型而非單期模型。只有每期的控制權收益最大化并使之可重復進行，控制權總收益才可能實現最大化。如果控制權收益僅表現為單期或少期的最大化，則與多期最大化的情況相比，前者顯然并不是真正意義上的最大化。這就如同殺雞取卵與養雞下蛋的道理一樣。因此，控制權收益實際上內涵著這樣的規定，即它是一種長期收益。然而，如果控制權收益本質上又是對中小股東及其他利益相關者的侵害和掠奪并最終“掏空”(tunneling)公司的話，則公司的衰敗和其他利益相關者的眾叛親離將無可避免。如果公司因大股東的過度索取而最終走向破產，控制權收益就將不復存在，因為“皮之不存，毛將焉附”。在此，我們看到了這樣一個悖論，即控制權總收益的最大化必須以控制權收益的可持續性為前提和基礎，但由對中小股東及其他利益相關者的剝奪進而對公司的掏空而來的控制權收益最大化的過程本身，又在毫不留情地毀滅著這一前提和基礎。由此而論，控制權收益很可能是一把“雙刃劍”：既傷人，亦傷己。

面對控制權收益這一悖論，從大股東的角度來說，可能的選擇有二：第一，將控制權收益作為一種短期收益，大股東作為典型的經濟人行為具有短期利益偏好。但短期偏好是否是經濟人行為的唯一價值選擇是值得探討的。山第二，使控制權收益具有可持續性，即使之長期化，為此必須在獲取控制權收益與實現公司的可持續發展從而使之能夠可持續提供控制權收益的實現基礎之間取得平衡，這又可有兩種選擇，一是給上市公司以支持，這就是我們在一些文獻(Friedmanetal，2003；劉峰等，2004；李增泉等，2005；田利輝，2005)中看到的大股東的兩面性；另一種辦法是重新審視控制權收益的性質并界定其合理的范圍。

3.控制權收益與市場均衡的悖論

新古典經濟學的一個重要成就是從形式邏輯上證明了市場均衡的存在性、唯一性、穩定性及其與帕累托最優的一致性。市場均衡意味著任何投資主體都不可能獲得超額收益，由于超額收益產生于套利(arbitrage)，因而這是一種無風險收益。因此，在市場均衡的情況下，任一經濟主體都只可能獲取與其風險相對應的收益，而不可能獲得無風險收益。在現代經濟學與金融學研究中，均衡分析或者說無套利均衡分析是公認的基本范式之一，市場均衡是研究問題的邏輯起點。

依此而論，作為超額收益的控制權收益是均衡范式中不應存在的一種收益，因為任何一個股東不論其持股多少，其收益和風險便由其投入公司的股份做出了界定，也就是說公司的所有利益和風險都等額分攤到了每一股份上，對每一股東來說其收益的多少完全由其持股的多寡所決定。從這個意義上說，作為“法律假設”的現代公司(JensenandMekling，1976)并不存在可被控制性股東獲取的其他收益，這也是市場均衡在公司利益機制中的一種體現。然而，如果控制權不能為它的擁有者帶來任何收益的話，擁有控制權就沒有什么實際意義，而擁有控制權便不再是經濟人的一種理性選擇。就此而論，控制權收益的存在和獲取也就成為了控制權運作的邏輯起點。在此我們可以看到控制權收益的另一個悖論，即它與市場均衡情況下控制權收益的不可存在性矛盾，因為市場均衡就意味著不存在和獲取超額收益的可能，反之，超額收益的存在和獲取就意味著均衡狀態受到了擾動。如果這種收益具有系統性和長期性特征，則均衡分析范式就值得懷疑。

三、控制權收益的重新界定與超控制權收益

按照前文所述，現有文獻將控制權收益定性為超額收益和大股東對中小股東的侵害。這一定性看起來似乎可以解釋現代公司中控制性股東濫用控制權以謀私利的一些現象，但它將控制權收益推至毫無合理的存在依據且必欲除之的境地，無疑也體現了這一思維邏輯極端性的一面，而且它至少無法解釋以下這三個問題：一是控制性股東獲取和維持控制權的成本及這些成本(責任、風險)是否需要得到合理的補償和如何補償問題，二是上文所分析的控制權收益的三個悖論，三是控制權收益所潛在的風險對謀求控制權收益行為的約束問題。

(一)作為控制權成本補償的控制權收益

要比較好地解釋上述三個問題，我認為必須對控制權收益的性質做出新的界定。由于控制性股東獲取和維持控制權存在著成本，按照經濟學的一般原理，這些成本是需要補償的或者說要求為它的支付者帶來相應的收益。根據前面的分析，在股東的利益結構中，大股東毫無疑問可獲得現金流權這類收益，但同樣毫無疑問的是現金流權收益是所有股東都可依持股比例獲得的共享收益，從性質上說它與股東的持股比例無關。控股股東因持股比例相對較多，無疑可獲得比中小股東更多的現金流權益，但這只是他正常的投資收益而與其控制權無關。也就是說，現金流權這類收益并未為控制權留下收益的空間。因此，如果現金流權是所有股東唯一可獲取的收益的話，控制權成本的補償就無從談起。于是，客觀上需要控制權收益的存在。在這個意義上說，控制權收益應定性為對控制權成本的合理補償，也可以說是大股東投資于控制權所獲得的正常投資收益，是控制權的風險溢價。如果我們這樣去定義控制權收益及其性質的話，就意味著它是一種合理的而非悖理的收益，是大股東正常的而非超額性收益，是對控制權成本的回報而非對其他股東的侵害。

如果這樣定義控制權收益的話，一方面，可以使控制權成本的補償問題具有合理的形式，并因此使控制權的獲得和維護對其擁有者具有實際意義，從而可以進一步解釋為什么現實中控制權的爭奪如此激烈；另一方面，可以較好地解釋上文述及的控制權收益的三個悖論：由于控制權收益是對控制權成本的補償而非對中小股東的剝奪，因而保護中小投資者的法律規范并不同時意味著對控制權收益的排斥和剝奪；由于這是一種合理的收益，因而控制權收益的獲取和存在并不同時意味著對公司的“掏空”而使公司走向衰敗、進而從根本上毀滅控制權收益所依以存在的根基，從而使控制權收益的存在具有可持續性的可能，這同時也可解釋現代公司中大股東謀求控制權收益并未導致這些公司因此走向衰敗這一客觀事實；由于控制權收益并非對控制權正常收益之外的超額回報(因為如果沒有正常收益的話又何來的超額收益)，因而控制權收益的存在并不同時意味著對市場均衡的破壞；再一方面，既然控制權收益是這樣性質的一種收益，理論上說其獲取者就不應再承受控制權成本以外的其他風險及成本，從而有助于解釋控制權收益的成本這一概念內含的邏輯矛盾，進而有助于解釋為何“控制權收益的成本”對謀取這一收益者的約束作用，即前文所述的那些所謂的控制權收益的成本，實際上并非是此處我們所定性的控制權收益所具有的成本，而應是超出這一正常控制權收益之外的其他收益所面臨的風險或成本，而這種收益的風險才真正是“竊賊的風險”，所以這種風險才對它的行為者具有約束或威懾作用。

當我們對控制權收益做出這樣的定性后，隨之而來的問題是，既然控制權收益不再是來自大股東對中小股東的剝削，那么它的載體是什么，或者說它的具體存在形式是什么?根據控制權收益是控制權獲取和維護成本的合理補償，是控制權的風險溢價這一規定，可以設想將因大股東控制權的存在導致公司績效的改進進而使公司價值增加的部分，視為大股東控制權收益的基本實現載體。具體而言，我們假設一公司的初始股權結構為股權高度分散，任一股東都沒有對公司的控制權，此時公司實際上為經營者控制。由于沒有控制性股東對經營者實施有效的監督，則公司經營者的努力程度不變。假定公司的收益(r)取決于要素投入(包括各種要素投入)和經營者的努力程度，并將初始股權結構時的收益、要素投入和經營者的努力程度分別設為r0、x0和y0，則有

r0=f(x0，y0)(1)

此后，如果公司的初始股權結構不變，x0和y0也保持不變，則r0亦不變。此時，如果公司的剩余收益全部在股東之間按持股比例進行分配，則所有股東的收益均表現為股權現金流權收益。

隨著初始股權結構的改變，公司出現了控制性股東。控制性股東因持股較多，即使完全按持股比例分配公司剩余收益，其所得總量也相對較多。于是，大股東有動力去收集信息并監督經營者的行為，也有足夠的投票控制權對經理施加壓力(ShleiferandVishny，1986)。在這種情況下，經營者的努力程度就有可能因此提升，于是公司收益就不僅取決于x0和y0，同時還取決于控制權的作用(z)。假定控制權的作用主要通過改善經營者的努力程度來體現，則叫將控制權對提升經理努力程度的作用定義為y1且y1=g(z)，此時公司收益定義為r1，則有

r1=f(x0，y1)(2)

隨著公司控制權作用的體現及在此基礎上經營者努力程度的增加，公司收益因此形成了一個增量△r，且△r=r1-r0。假定在這個過程中x0不變，即公司的要素投入沒有增加，其對△r未產生貢獻，則實現r0向r1轉換的因素就是丁的改變，即y這一因素由y0變為y1，表明經營者努力程度的增加。由于y1=g(z)，因此，△r實際上就是控制權介入公司治理的作用結果。很顯然，這一結果也未體現中小股東的任何邊際貢獻。

既然如此，且從前文的分析已知，控制權的獲取和維護都需要支付成本，大股東對經營者的監督也需要成本。因此，理論上說，△r的索取權應歸屬于控制性股東，作為其控制權成本的補償。如果我們進一步將r1定義為現金流權收益，則r1可分解為股權現金流權收益(s)和控制權現金流權收益(c)，即

r1=s+c(3)

其中s部分又分為控制性股東的股權現金流權收益(sk)和中小股東的股權現金流權收益(sm)。由于△r并未體現中小股東的貢獻，故其收益僅為sm，且

sm=s-sk(4)

而此時大股東的總收益(T)則包括股權現金流權收益和控制權現金流權收益這兩部分，即

T=sk+c(5)

經過這樣的理論處理，控制權成本便有可能得到合理的補償，控制權的收益亦有了合理的載體，而這個載體并非來自大股東對中小股東的剝削，因為中小股東并未遭到任何損失，充其量只是使其不再具有“搭便車”的可能，使其不再享受“搭便車”的好處。但是，由此則形成了對控制性股東監督行為的激勵性制度安排。就此而論，本文對控制權收益的修正和重新界定，具有激勵大股東監督行為和抑制中小股東搭便車行為的雙重效應。因此，總體上說這是一種帕累托改進。

當然，控制權收益除上述貨幣性收益外，也包括“非貨幣收益”，如大股東通過控制權實現自身的戰略目標，因擁有某一公司的控制權而給大股東帶來的地位、聲譽及心理上的滿足感，在公司管理層安插自己的親信，等等。

(二)作為大股東侵害的超控制權收益

當大股東通過股權獲得股權現金流權收益和通過控制權獲取控制權現金流權收益及相關的非貨幣收益后，其是否滿足于以此為限的個人收益最大化?從經濟人本性的角度來說，答案顯然是否定的。于是，大股東仍會利用自己的控制權以各種方式進一步謀求自身利益的最大化，這就是現有文獻中的控制權收益，其實質就是對中小股東及其他利益相關者的侵害，是對公司的一種“掏空”行為。很顯然，當我們對控制權收益做出重新界定后，大股東的這類收益就已不再屬于控制權收益的范疇。對此我們提出另外一個概念，即超控制權收益或稱控制權超額收益。這是一種基于大股東利益最大化的動機、依托控制權的行為能力、與控制權成本補償無關而為大股東強制獲取的超過控制權收益以上的收益。如果說基于控制權成本補償或控制權風險溢價意義上的控制權收益，表現為對公司增量現金流權的配置取向，那么，超控制權收益則表現為對公司存量財富的再分配，即大股東以各種方式“從他人那里重新分配財富”(ShleiferandVishny，1997)。因此，超控制權收益總體上可視為是大股東的“道德風險”(moralhazard)，其中的一些行為則明顯具有觸犯法律的特征，因而難免遭受法律訴訟的風險(DyckandZingales，2004)。

當我們提出超控制權收益或稱控制權超額收益概念后，此時，控制性股東的總收益便由股權現金流權收益、控制權現金流權收益和超控制權收益(w)三部分構成，式(5)便變為

T=sk+c++w(6)

由于超控制權收益來自對中小股東的剝削，則w與式(4)中的sm具有此長彼消的關系，這時，中小股東的收益便不再如(4)式所示，而是sm-w后的剩余部分。這部分的大小就取決于大股東對中小股東的剝削程度，而這個剝削程度如何則取決于大股東最大化自身利益的追求行為和法律對中小股東利益的保護程度這兩個因素。在經濟人總是盡可能謀求自身利益最大化這一普適性假設下，實際上就取決于法律保護的完善程度。于是，超控制權收益才是真正依法律保護狀況而消長的一種“狀態依存收益”。當法律保護很完備時，這種收益就將消失，但這種狀況完全不影響控制權收益的存在，進而不會影響控制權市場的正常運行，也不會影響大股東對公司經營者的監督努力。當然，這里尚需討論的另一個問題是，如果大股東的監督努力并未改進公司績效，從而并未形成△r這一增量收益時，大股東的控制權成本又如何實現補償呢?這時就很有可能出現這種情況，即大股東的控制權成本補償一開始就進入超控制權收益這一補償通道，通過超控制權收益來補償其控制權成本，其結果就是加劇了大股東對中小股東的侵害程度。

為了進一步說明超控制權收益的性質，我們再具體討論一下控制權收益與超控制權收益的異同。兩者的相同之處是，它們都是基于控制權而來的收益，都是大股東依托對控制權運用過程所實現的收益，都是控制權的行為能力所產生的結果。但是，兩者具有本質的區別。首先，控制權收益是對控制權成本的補償，是控制權的風險溢價，因而是一種補償性收益；而超控制權收益是大股東基于自身利益的最大化運用控制權的行為能力獲取的超過控制權成本補償的收益，因而是一種超額收益。其次，在控制權能夠正常作用于改進公司績效進而能夠產生控制權現金流時，控制權收益具有合理的載體，能夠得到正常的保障；而超控制權收益缺乏合理的載體和保障。第三，控制權收益來源于公司績效改進所產生的增量收益，因而它的實現并非以其他利益相關者的利益損失為代價和前提；而超控制權收益是對公司存量利益的再分配，是對他人財富的轉移，因而它必然表現為對小股東利益的侵害和剝奪。第四，控制權收益是應當受到法律保護的一種收益，因而在控制權正常作用于公司績效改進的情況下，這種收益具有相對穩定性；而作為對他人財富掠奪的超控制權收益，其損人利己的特質是法律必須約束和懲戒的，也是道義所不齒的，因此，這類收益具有“狀態依存”的特征，即它依法律對中小股東的保護狀態而消長，法律保護越弱這類收益就大，反之就越小甚至消失。第五，控制權收益的獲取過程通常不再需要支付成本和承擔風險；而超控制權收益的獲取過程則充滿了風險，對此，本文在對現有文獻所定義的控制權收益的成本的分析中，已作出討論。第六，控制權收益對控制者具有激勵作用，因而有助于改進公司的績效；而超控制權收益帶來的是負激勵，最終可能導致公司的衰敗。

由此可見，超控制權收益在性質和載體上都與控制權收益具有本質的差異。現有文獻由于忽略了大股東的控制權成本補償問題，也沒有超控制權收益的概念，因而將大股東超過股權現金流權收益以外的其他收益，一律視為大股東對小股東的侵害，這無疑混淆了控制權收益與超控制權收益的本質差異，并因此導致一系列自相矛盾的問題。事實上，除性質和載體不同外，超控制權收益在形式上也與控制權收益完全不同，前者的具體形式大致包括：(1)大股東占用上市公司資金并為其旗下的其他公司所用；(2)大股東強制要求上市公司為其旗下的其他公司提供擔保；(3)通過關聯交易將上市公司利益轉移至大股東屬下的其他公司；(4)大股東通過各種隱秘方式攫取上市公司利潤；(5)基于大股東的利益而隨意變更上市公司資金投向；(6)通過其他方式向大股東進行利益輸送。

參考文獻

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