研究進展啟示論文

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內容摘要：股利之謎的探索是近30年來財務研究的熱點和難題。本文從信號傳遞假說、成本假說和行為學解釋等解析股利之謎的主流理論出發，回顧和評述了西方近年來探悉股利之謎的最新進展。并分析了這些理論對解析我國上市公司股利行為的啟示。

關鍵詞：股利之謎信號傳遞成本迎合理論

為破解股利之謎，學者們提出了許多不同的解釋公司支付現金股利原因的理論。近年來取得重要進展的理論主要包括信號傳遞假說、理論解釋和行為學解釋等。

信號傳遞假說

在財務經濟學家們提出的諸多股利之謎的解釋中，受到廣泛關注的是關于公司通過發放現金股利可以傳遞未來盈利能力的思想，即信號傳遞假說（signalinghypothesis）。該學說認為管理當局與企業外部投資者之間存在著信息不對稱；管理當局占有更多的有關企業前景方面的內部信息。現金股利是管理當局向外界傳遞其掌握的內部信息的一種手段，如果他們預計到公司的發展前景良好，未來業績有大幅度增長時，就會通過增加現金股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者；相反，如果預計到公司的發展前景不太好，未來盈利將呈持續性不理想時，他們往往維持甚至降低現有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發出了利淡信號。因此，現金股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而現金股利對股票價格有一定的影響。

股利信息傳遞思想的萌芽早在1956年林特勒（Lintner）有關股利政策的經典研究中已經出現。巴恰塔亞（Bhattacharya,1979）借鑒斯彭斯（Spence,1974）的信號模型思想，創建了第一個股利信號模型，這標志著從信號角度研究股利政策進入了一個新階段。

在上世紀90年代中后期，出現了一些不支持股利信號傳遞假說的研究證據，如DeAngelo,Harry,LindaDeAngelo,andDouglasJ.Skinner(1996),Benartzi,Michaely,andThaler(1997)等的研究。信號傳遞假說面臨前所未有的沖擊。NissimandZiv(2001)特地對此進行了澄清。他們同時用盈余與非正常盈余來計量盈利能力，用包括控制變量和計量方法在內的替代變量進行多項敏感性測試，證明了股利的變化與變化后兩年中盈余的變化呈現明顯的正向聯系，為股利信號假說提供了強有力的證據。

成本假說

另一個直到最近才引起廣泛關注的解釋股利之謎的思想，是致力于研究公司內部人與外部股東關系對股利政策影響的思想，即成本假說。

理論認為，廣大股東與公司“內部人”——管理層之間存在委托—關系，他們之間存在利益沖突；作為人的內部人可能利用公司資源為自己謀利，損害作為委托人的其他股東、特別是小股東的利益。這就是股票投資的成本（agencycosts）。成本假說（agencycosthypothesis）認為，現金股利的支付能夠有效地降低成本。然而，進入資本市場進行融資意味著公司將接受更多的更嚴格的監督和檢查（Easterbrook,1984;Jensen,1986）。新資本的供應者實際上幫助股東監控了經理人員，股利支付成為一種間接約束經理人員的監管機制。加之現金股利畢竟不可偽造，派現很容易暴露公司存在的問題，一定程度上可以促使內部人真正改善經營管理。

首先將成本理論應用于股利政策研究的是約瑟夫（Rozeff,1982）。成本假說的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布魯克（Easterbrook），他在1984年發表的“TwoAgency-CostExplanationsofDividends"一文中指出，對股東來說，設計一套機制使得管理層按照他們的利益來管理公司是非常有益的。然而，按照LLSV（2000）的觀點，目前仍沒有源于股利政策作為投資者與公司內部人最優契約一部分、且考慮了籌資方式的可能范圍的完全令人滿意的問題的理論模型。

LLSV（2000）認為解決問題的一個有效途徑是健全股東保護的法制。在法律對公司現金股利發放行為的影響上，提出了兩種不同的股利模型，即結果模型和替代模型。一方面現金股利是一個有效的股東法律保護體系的結果，即結果模型（outcomemodel）。在其它條件相同的情況下，對小股東的利益保護的越好，則他們從公司獲得的股利越多。從問題的另一個角度來看，現金股利不過是法律保護的一種替代，即替代模型（substitutemodel）。這種觀點關鍵是基于公司對外部資本市場融資的需要。在股東權益法律保護不好的情況下，公司融資的聲望十分重要，這使得發放股利維護形象顯得尤為重要。

行為學解釋

行為學解釋主要是從行為心理學角度揭示公司支付股利的原因。它的解釋并不基于數學推導，而是建立在“實實在在的現金”（hardcoldcash）較之任何其它所得更具吸引力的心理。他們認為支付股利是加強股東與公司管理層聯系的慣常方式（ritualmeant）。從20世紀80年代開始，鑒于單純從經濟學角度解釋股利之謎并未得出令人信服的結論，行為學研究范式開始關注這一領域。早期有代表性的觀點有理性預期理論（rationalexpectation）、自我控制（selfcontrol）理論和不確定性下選擇的后悔厭惡理論（regretaversion）等。

理性預期的概念最初是由米勒和穆特（Miller&Muth,1981）提出的。理性預期理論認為，無論何種決策，無論市場對管理層行為做出何種反應，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對管理層決策的未來績效的預期。自我控制說認為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會帶來不利后果，人們還是不能自我控制。實現自我控制的方法有兩種，一是運用個體自身堅強的意志力，修正當前行為動機以達到自我否定。但是，現實生活中似乎缺乏這種必要的意志力，于是他們往往求助于另一種外在的規則來限制其對某種短期行為誘惑屈服的機會。后悔厭惡理論是Thaler在1980年首先提出，后經Loomes.&Sugden（1982）,Kahneman.D&Tversky.A（1982）等人的發展而逐漸形成的。

Baker和Wurgler(2002,2003)在市場時機理論的基礎上，形成了解釋公司股利政策的迎合理論（cateringtheory）。迎合理論有三個基本要素：出于心理原因，某些投資者具有對支付股利未知的、變化的需求；有限套利的存在使得投資者的需求能夠影響股票價格，從而造成股價偏離；管理者是理性的，能夠權衡當前股票被錯誤定價所帶來的短期收益和長期運行成本之間的利弊，從而迎合投資者制定股利政策。

評價及啟示

要注意進行跨學科、跨領域的研究。股利政策研究發展到后期，一方面是從放寬MM理論的假設出發，研究不完美市場下的股利政策；另一方面是引進相關學科的研究成果來闡釋、論證股利政策。引入行為學解釋就是其中的一種重要選擇。未來進行股利政策研究的方向就是深入和拓展現有的研究成果，融會貫通以逼近對現實世界的解釋。

從目前解析“股利之謎”存在的諸多理論可以看出，人們對支付股利原因的認識仍然存在“盲點”。尤其是我國資本市場發育的時間較短，市場環境有一個不斷發展完善的過程，加之上市公司的治理存在明顯的缺陷，使得包括股利政策在內的財務行為存在明顯的非理性現象，這必然導致西方現有理論在解釋我國上市公司股利行為時受到限制。

信號傳遞假說和理論假說為我國規范、治理上市公司股利行為奠定了理論基礎。我們目前應該進一步加強證券市場的建設，完善上市公司的公司治理水平，使公司股利政策能夠真正成為減少信息不對稱程度和控制成本的有效手段。

現金股利的成本假說認為，現金股利是減少成本的一種有效工具，而解決問題的一個有效途徑是健全股東保護法制。而我國《公司法》、《證券法》等法律、法規很少提供股東保護的民事途徑，也未涉及對控股股東的約束。因此，加強對中小股東權益的保護，以通過市場機制約束公司管理者，才能使公司制定合理的股利政策，保障廣大投資者獲得穩定合理的股利回報。