股市將持續(xù)狀態(tài)論文

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內(nèi)容摘要：從市盈率指標(biāo)、市凈率指標(biāo)、市場(chǎng)交易狀況綜合判斷，我國股市存在明顯的價(jià)值高估現(xiàn)象。由于股價(jià)高估會(huì)引導(dǎo)上市公司從事大規(guī)模的投資和并購活動(dòng)；結(jié)構(gòu)性改革蘊(yùn)含利好因素；上市公司將更多利用理財(cái)技巧以提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；以及人們的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)在股市調(diào)整之后更加樂觀，我國股市仍存在快速上升的可能。

關(guān)鍵詞：股市，長期，“發(fā)燒”

股價(jià)的快速上漲使股市成了全民關(guān)注的焦點(diǎn)。圍繞中國股市估值水平是否合理（是否存在泡沫）、中國是否會(huì)重蹈日本泡沫經(jīng)濟(jì)的覆轍等問題，有關(guān)各方展開了激烈的辯論。一派認(rèn)為，股市的泡沫只是結(jié)構(gòu)性的；就總體而言，股市的價(jià)格水平是比較合理的。另一派則強(qiáng)調(diào)指出：中國股市已經(jīng)高度泡沫化，存在崩盤和引發(fā)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的極大可能。到底該如何把握我國股市的股價(jià)水平呢？

一、股市存在明顯的價(jià)值高估現(xiàn)象

（一）我們看市盈率指標(biāo)（也是最常用的指標(biāo)）

美國是成熟的經(jīng)濟(jì)體，70年代，由于德、日等國的趕超、布雷頓森林體系瓦解，再加上石油危機(jī)沖擊，美國的國際地位顯著下降，經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至陷入了“滯脹”。自1974年到1979年，S&P500指數(shù)的平均市盈率只有9.3。80年代，美國大幅放松政府管制，企業(yè)也紛紛剝離非核心業(yè)務(wù)，強(qiáng)化核心能力。經(jīng)過艱苦的調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開始逐步好轉(zhuǎn)。整個(gè)80年代，S&P500指數(shù)的平均市盈率為12。90年代，兩極世界解體，全球化快速發(fā)展，作為全球化的最大贏家，美國的國際聲望也達(dá)到了新的頂點(diǎn)。再加上互聯(lián)網(wǎng)、基因工程等技術(shù)突飛猛進(jìn)，為經(jīng)濟(jì)注入了新的活力，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，股市也有不俗的表現(xiàn)，市盈率節(jié)節(jié)攀高。特別是在東南亞金融危機(jī)之后，為了規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，大量國際資金涌向美國，導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)攀升。整個(gè)90年代，S&P500指數(shù)的平均市盈率達(dá)到21.7。需要指出的是，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)快速發(fā)展和大量資金的涌入股市，在美國也引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。S&P500指數(shù)的平均市盈率曾在2001和2002年達(dá)到33.9和34.25，但這是互聯(lián)網(wǎng)泡沫達(dá)到頂峰并破裂前后的峰值。此后，美國股市市盈率便迅速下降。2003-2005年，S&P500指數(shù)平均市盈率分別為26、20.5和18.7。通過對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退、調(diào)整和快速發(fā)展時(shí)期的比較，我們可以初步斷定，美國股市的平均市盈率大體在10-20之間。從整個(gè)長周期看（1970-2005年），S&P500指數(shù)的平均市盈率只有17.2。

我們可以把上世紀(jì)70年代到80年代上半期的日本看作是高速增長的經(jīng)濟(jì)體。1971-1979年，日本東證一部平均市盈率為24.6，1971-1984年間為25.8。如果我們注意到如下事實(shí)：1976年的股價(jià)指數(shù)并沒有明顯變化（只是從312點(diǎn)增加到347點(diǎn)），而市盈率卻由27上升到46.3（這表明市盈率的上升主要是由盈利狀況惡化造成的）并對(duì)此做出相應(yīng)修正（假定其市盈率水平與前一年和后一年大體相當(dāng)，為30倍），那么，1971-1979年，東證一部的平均市盈率為22.8；1971-1984年，東證一部的平均市盈率為24.7。在1985-1989年（泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生、發(fā)展時(shí)期），東證一部的平均市盈率分別為35.2、47.3、58.3、58.4、70.6(在日本，普遍流行企業(yè)相互持股。因（持有其他企業(yè)股票）股價(jià)上漲帶來的收入并不計(jì)入企業(yè)利潤，日本的市盈率在一定程度上被高估了。)，從事后看，這個(gè)水平顯然是偏高的、不可持續(xù)的。和相對(duì)封閉的日本不同，作為四小龍之一的香港則屬于高度開放的經(jīng)濟(jì)體，我們可以把回歸前的香港看作是高速增長的開放經(jīng)濟(jì)體(1997年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，“東亞奇跡”神話隨之破滅。)。在回歸前（1973-1996年），恒生指數(shù)的平均市盈率為14.6，其中：最高為32.2（1973年），最低為8.1（1983年）。若考慮到1973年為起始年予以剔除的話，則最高的年平均市盈率水平為18.2（1981年）。由此，我們可以得出結(jié)論：對(duì)于高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體的股市而言，合理的市盈率水平大體在30倍以下。

反觀中國，2007年5月，上交所A股平均市盈率為42.8，其中工業(yè)股為37.9，商業(yè)股為74.2，公用事業(yè)股為49.3，房地產(chǎn)類股票為70.4，綜合類股票為44.8。而深交所的平均市盈率更高，2007年5月末，A股平均市盈率為54.87，其中，農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)、金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)業(yè)大約為70倍，批發(fā)零售、社會(huì)服務(wù)、綜合類在100左右，而傳播文化更是達(dá)到令人不可思議的530倍。不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的高峰值，而且和日本泡沫經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)期的水平十分接近。即便我們強(qiáng)調(diào)中國股市的特殊性，認(rèn)為中國股市的市盈率水平應(yīng)該更高一些。但從微觀投資的角度看：超過50倍的市盈率，也意味著公司盈利占股價(jià)的比例要遠(yuǎn)低于當(dāng)前的存款利率或國庫券利率水平。投資者放棄國債、存款等投資方式，購買風(fēng)險(xiǎn)水平更高、盈利水平更低的企業(yè)股票，其決策的基本出發(fā)點(diǎn)只能是：把獲得高收益的希望寄托在股價(jià)上漲上，而不是寄托在企業(yè)經(jīng)營收益的改善上。而這正是股市泡沫化的一個(gè)重要標(biāo)志。

香港是中國內(nèi)地企業(yè)融資上市的重要場(chǎng)所。中資企業(yè)的股價(jià)水平，在很大程度上反映了成熟市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估，可以作為我們判斷國內(nèi)股價(jià)是否合理的一個(gè)有益參照。如圖2所示，恒生中資企業(yè)指數(shù)平均市盈率大體在15倍左右。只是到2006年以后，受國內(nèi)股市火爆行情的影響，中資企業(yè)的平均市盈率才一路攀升，即便如此，2007年上半年也不過20倍左右。簡單對(duì)比也可得出判斷：國內(nèi)股市對(duì)企業(yè)的估價(jià)水平偏高了。

(二)我們看市凈率（即股票價(jià)格與股票凈資產(chǎn)的比值，托賓Q值）

二戰(zhàn)以后，美國股市的市凈率長期在0.5-1.2之間波動(dòng)，只是在90年代后半期，平均市凈率才超過1.2，即便是在股市泡沫已經(jīng)非常明顯的2000年1季度，美國非金融類公司的平均市凈率也不過2.06(轉(zhuǎn)引自羅伯特·布倫納著，王東升譯：《繁榮與泡沫》p180-181經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2003。)。日本東證一部的平均市凈率（具體計(jì)算方法，以東證上市公司財(cái)政年度ROE為基礎(chǔ)，以東證一部當(dāng)年平均市盈率*0.75+下一年度平均市盈率*0.25為相應(yīng)的市盈率，由PER*ROE=PBR，計(jì)算得出市凈率。）（如圖3所示），據(jù)筆者測(cè)算，在股市泡沫發(fā)生之前（1979-1984年，財(cái)政年度）和經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后（1990-1996年，財(cái)政年度），分別只有2.47和2.3。而在泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生、發(fā)展期間，市凈率則從2.9持續(xù)攀升，最高達(dá)到4.7倍。在韓國，股票的市凈率水平甚至更低。2005年和2006年，韓國證券交易所（KRX）的

平均市凈率分別為1.8和1.58。在2006年，即便是韓國強(qiáng)勢(shì)的、具有國際競爭力的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和IT業(yè)，其市凈率也只有2.11和1.92，而作為成熟產(chǎn)業(yè)代表的汽車業(yè)，其市凈率只有1.29。

反觀中國股市，按2007年7月13日收盤價(jià)計(jì)算，作為上市公司代表的滬深300指數(shù)的市凈率平均為5.36（如果按股票發(fā)行額進(jìn)行加權(quán)，為3.99；如果按股票流通額進(jìn)行加權(quán)，則為4.58）；中小企業(yè)板市凈率平均為6.62（如果按股票發(fā)行額進(jìn)行加權(quán)平均，為6.43；如果按流通股票數(shù)量進(jìn)行加權(quán)平均的話，則為6.39）。中國股市的市凈率，不僅遠(yuǎn)高于美國、日本股市的平均水平，更高于日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的水平。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，一方面取決于企業(yè)未來的收益能力，另一方面也受到重置成本的制約。固然，使特定的固定資產(chǎn)產(chǎn)生較高的收益，需要有合格的員工、嚴(yán)格的管理和完善的銷售與服務(wù)，即不僅要擁有物質(zhì)資產(chǎn)，還要擁有一定的組織資本。而且，企業(yè)上市還需要支付不菲的成本。因此，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值通常會(huì)高于重置成本。但超過一定限度后，任何企業(yè)都會(huì)把企業(yè)上市，以謀取更大的利益。按照目前的市凈率水平，一家企業(yè)上市后，可以使其凈資產(chǎn)增值4到5倍。即便剔除了上市費(fèi)用，還有什么生意能夠比建設(shè)一家工廠、然后再公開上市更有利可圖呢？還有什么能夠比上市公司按成本價(jià)（或支付一定溢價(jià)）收購一家未上市公司更能有效提升股價(jià)呢？明顯不合理的市凈率水平，也表明中國股市存在嚴(yán)重的價(jià)值高估現(xiàn)象。

(三)我們看市場(chǎng)交易狀況

2006年底以來，隨著股價(jià)持續(xù)快速上升，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累。在價(jià)值發(fā)掘的名義下，各種概念、題材得到炒作，那些盤子較小，價(jià)格易于操縱的股票在資金的追捧下，價(jià)格繼續(xù)攀升，并進(jìn)一步帶動(dòng)股票價(jià)格水平的不斷提高，一些長期虧損、面臨退市壓力的股票，也憑借資產(chǎn)注入、借殼上市的概念，價(jià)格成倍上漲，甚至出現(xiàn)了“愈ST，愈有投資價(jià)值”的獨(dú)特現(xiàn)象。一些“一夜暴富”的故事更在市場(chǎng)上廣泛流傳。例如，一個(gè)叫金玉龍的人，因?yàn)樗钟械?ST長控被借殼上市，股價(jià)爆漲而使其財(cái)富一夜增加約2400萬元（7.18元飆升到68.16元,一牛人一天狂賺2398萬。）。媒體也發(fā)表文章，大量宣傳股票投資帶來的豐厚收益，具體如“中小版催生140位億萬富翁”、“操作幾次獲利470%”、“‘整注’創(chuàng)造價(jià)值，新多不畏新高”、“‘交叉持股’將牛市推向巔峰”等。一些學(xué)者、官員也加入進(jìn)來，紛紛發(fā)表唱多言論，如“全民炒股實(shí)為理性”、“當(dāng)前股市發(fā)展基本健康，不存在嚴(yán)重泡沫”、“全民炒股是天大好事”等。就這樣，在多種力量的作用下，全社會(huì)都彌漫著追求“一夜暴富”的躁動(dòng)。

需要指出的是，自5月30日起，我國股市發(fā)展進(jìn)入調(diào)整期。到7月13日，上證綜指報(bào)收于3914.4點(diǎn)，深證綜指報(bào)收于1075.7點(diǎn)，分別比5月份的最高點(diǎn)下跌了9.7%和16.77%。股市行情的大幅震蕩，給沸騰的股市澆了一盆冷水，眾多股民從狂熱中驚醒，投資行為趨于理智。即便如此，從市盈率和市凈率指標(biāo)進(jìn)行考察，我國股市估值偏高的現(xiàn)象仍很嚴(yán)重（按7月13日收盤價(jià)計(jì)算，滬深300指數(shù)即便在剔除虧損和微利（市盈率超過200）的股票，其平均市盈率仍然高達(dá)54.7。）。即便市盈率和市凈率繼續(xù)下調(diào)20%（上海股市繼續(xù)下行到3150點(diǎn)），滬深300指數(shù)的平均市盈率仍有43.8倍，平均市凈率仍高達(dá)4.29（如果按股票發(fā)行額進(jìn)行加權(quán)，為3.19；如果按股票流通額進(jìn)行加權(quán)，則為3.66）。綜合各種因素考慮，這仍屬于較高的估價(jià)水平。

二、股市仍存在快速上漲的可能

前段時(shí)間，我國股市處在調(diào)整期。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上流行的看法，是上海股市應(yīng)調(diào)整到3500點(diǎn)（綜合指數(shù)）左右。即便如此，正像前面估算的那樣，股價(jià)總體水平仍然偏高。不僅如此，在經(jīng)過調(diào)整之后，我國股市仍存在著快速上漲的可能。

(一)股價(jià)高估會(huì)引導(dǎo)上市公司從事大規(guī)模的投資和并購活動(dòng)

在市凈率偏高的情況下，擴(kuò)大直接投資或以適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)收購既有的生產(chǎn)能力，在提升上市公司市場(chǎng)價(jià)值和拉抬股價(jià)方面所能發(fā)揮的作用，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過加強(qiáng)管理和改善經(jīng)營所能發(fā)揮的作用。可以預(yù)計(jì)，在股價(jià)高估的情況下，上市公司將會(huì)把持續(xù)的投資和并購列為企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的重要組成部分。持續(xù)的投資和并購活動(dòng)，將成為下一階段上市公司增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力、改善公司財(cái)務(wù)狀況、提升公司價(jià)值和股票價(jià)格的重要工具。如下表所示，在市凈率保持為4不變的情況下，按照賬面價(jià)值收購與上市公司完全相同的另一家企業(yè)，可使上市公司的股價(jià)上升60%以上。

(二)結(jié)構(gòu)性改革蘊(yùn)含利好因素

我國的股票市場(chǎng)具有明顯的轉(zhuǎn)型市場(chǎng)特點(diǎn)。許多上市公司最初上市的，只是企業(yè)最優(yōu)良的那部分經(jīng)營資產(chǎn)，而不是全部經(jīng)營性資產(chǎn)。這就帶來了剪不斷、理還亂的關(guān)聯(lián)交易問題。目前，整體上市已成為各家上市公司下一步的重要工作。整體上市，有助于徹底切斷上市公司與集團(tuán)公司之間的利益輸送渠道，完善公司治理，使上市公司步入可持續(xù)發(fā)展的軌道；另一方面，整體上市也是一次大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，上市公司有可能通過合法的利益輸送，顯著改善自身的財(cái)務(wù)狀況，如適當(dāng)降低市盈率、提高市凈率等（如：東方電機(jī)通過定向發(fā)售股票的方式，購買大股東東方電氣集團(tuán)持有的東方鍋爐68.05%的股權(quán)和東方汽輪機(jī)有限公司100%的股權(quán)等資產(chǎn)。在完成本次收購后，東方電機(jī)的每股收益增加約42.22%；每股凈資產(chǎn)增加約44.00%。參見中國證券報(bào)：東方電氣集團(tuán)整體上市提速2007年5月17日。）。這無疑是有利于股票價(jià)格上漲的。

(三)更多理財(cái)技巧將會(huì)被引入和運(yùn)用，以提升上市公司的市場(chǎng)價(jià)值前段時(shí)間股市暴漲，市場(chǎng)操作手法主要是發(fā)掘概念、制造市場(chǎng)熱點(diǎn)；而企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營狀況并沒有發(fā)生任何改變。隨著股市調(diào)整和投資者投資心理更加成熟，單純炒作概念已不足以激發(fā)投資者跟風(fēng)的熱情。要進(jìn)一步提升公司價(jià)值，提高股票價(jià)格，上市公司一個(gè)可行的選擇就是充分利用復(fù)雜的財(cái)務(wù)和產(chǎn)權(quán)交易，如組合投資、交叉持股、加大財(cái)務(wù)杠桿等。這樣的案例，在90年代后半期的滬深兩市是不勝枚舉。曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的波士頓顧問小組（BCG）投資組合戰(zhàn)略，其要點(diǎn)也就是將有廣闊發(fā)展前景、但需要大量投資的部門（明星）與處于成熟階段、現(xiàn)金流充沛的部門（奶牛）結(jié)合起來。

（四）股市止跌上升，會(huì)使人們對(duì)未來的預(yù)期趨于樂觀

我國股市目前正處在震蕩調(diào)整階段。由于居民調(diào)整資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)、人民幣升值、經(jīng)濟(jì)快速增長等因素的支撐，股票價(jià)格在下跌到一定區(qū)間后會(huì)遇到強(qiáng)有力的支撐。在股市觸底、反彈開始之后，公眾投資行為也會(huì)由謹(jǐn)慎、觀望逐步轉(zhuǎn)向積極、主動(dòng)，市場(chǎng)交易會(huì)更加活躍。隨著市場(chǎng)心理的逐步改變，公眾對(duì)股票合理價(jià)位的預(yù)期也會(huì)相應(yīng)向上調(diào)整。

(五)不能過高估計(jì)股指期貨在穩(wěn)定股價(jià)方面的作用

作為一種金融衍生產(chǎn)品，股指期貨的價(jià)格是基于現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)的。和現(xiàn)貨市場(chǎng)交易一樣，股指期貨的價(jià)格決定原理也是凱恩斯描述的“選美”機(jī)制（在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中，凱恩斯曾把股票投資理論形象地表述為“選美理論”：假定報(bào)紙上刊登100幅美女照片，由公眾投票選出4人（當(dāng)然，和最終投票結(jié)果相一致的投票者會(huì)獲得相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)）。那么，投票者將不會(huì)投票給他認(rèn)為最美的人，而是選擇他認(rèn)為大多數(shù)人都認(rèn)為是最美的人。）。在場(chǎng)的所有交易者都要猜測(cè)其他交易者如何看待股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)，并積極附和自己認(rèn)為在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位的大眾決策。在存在明顯的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)（如股價(jià)上漲），期貨交易更有可能因?yàn)槠涫菍?duì)未來價(jià)格的預(yù)期而提前上漲，并對(duì)股價(jià)水平產(chǎn)生強(qiáng)烈的拉動(dòng)作用，甚至透支股價(jià)上漲的空間。正像凱恩斯強(qiáng)調(diào)的那樣，大眾心理的突變是難以解釋的，在市場(chǎng)高估股票價(jià)格時(shí)，希望借助于股指期貨交易來“發(fā)現(xiàn)”、并引導(dǎo)股價(jià)水平回歸到“合理價(jià)位”上，顯然是不切合實(shí)際的。

綜上所述，我國股市在今后一段時(shí)期仍存在快速上升的可能。但是，由于日本前車之鑒的警示、由于投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，我國股市的市盈率不大可能達(dá)到日本泡沫經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)期的水平（70倍），而很可能維持在一個(gè)相對(duì)偏高（30-40倍）的水平上。結(jié)合市凈率考察，這樣的估值水平，可能不是“高燒”狀態(tài)，而是持續(xù)的“中燒”和“低燒”。