股市效率價格調(diào)整論文

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內(nèi)容摘要：本文基于股票價格的偏調(diào)整模型，計算了我國股市的價格調(diào)整系數(shù)，分析了股票價格對信息揭示能力的直接證據(jù)。價格調(diào)整系數(shù)的研究把價格形成原理和價格對信息的反應(yīng)特征相結(jié)合進而考察股票市場效率的研究思路，可對事件研究法作有益的補充。

關(guān)鍵詞：價格調(diào)整系數(shù)市場效率事件研究

雖然人們普遍認同股票價格能夠?qū)Ω黝愋畔_擊迅速做出反應(yīng)，但是如何測度價格對信息的反應(yīng)速度，進而考察市場的有效程度卻一直存在爭議：價格對信息的反應(yīng)存在著延遲現(xiàn)象（HasbrouchandHo，1987）；不同的企業(yè)特質(zhì)影響著個股價格吸收信息的速度（JenningsandStark，1981）。這就對信息與價格之間的動態(tài)關(guān)系提出了更高的研究要求。相關(guān)的實證研究中，事件研究法（eventstudy）的應(yīng)用最為普遍。但是，事件研究法本身存在明顯的局限，F(xiàn)ama（1998）認為：事件窗口的長度選擇比較隨意；確定市場收益時無法回避CAPM模型本身的不可檢驗性問題；計量方法的主觀選擇所導(dǎo)致研究結(jié)論的不一致性。這些缺陷制約了相關(guān)實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

基于股票價格與信息之間的關(guān)系，AmihudandMendelson（1987）首先提出了帶噪聲的價格偏調(diào)整模型，刻畫了股票的觀測價格向其內(nèi)在價值的調(diào)整過程。Damodaran（1993）在此基礎(chǔ)上把價格調(diào)整系數(shù)發(fā)展為不同收益間隔（returninterval）下的股票收益方差的函數(shù)，為實證研究提供了基礎(chǔ)。BrisleyandTheobald（1996）修正了具體的函數(shù)表達式后進一步鞏固了實證結(jié)果的可信性。通過考察價格調(diào)整系數(shù)進而估計股票價格的調(diào)整速度，不但可以克服事件研究法中存在的某些缺陷，而且也能涵蓋測度價格反應(yīng)的性質(zhì)及其程度兩個方面。

基于此，本文測度了我國股票市場的價格調(diào)整系數(shù)，從信息揭示的角度考察我國股票市場的效率水平。

股票價格調(diào)整系數(shù)

市場微觀結(jié)構(gòu)理論指出，通過市場交易所表現(xiàn)出來的交易價格與無摩擦條件下得到的均衡價格有著很大的不同。一般把前者稱為觀測價格(observedprice)Pt，把后者稱作內(nèi)在價值(intrinsicvalue)Vt。Black(1986)把Vt與Pt間固有的差別歸因于噪聲(noise)。AmihudandMendelson（1987）使用帶噪聲的股票價格偏調(diào)整模型刻畫了價格調(diào)整過程，模型如下：

Pt-Pt-1=g[Vt-Pt-1]+ut（1）

調(diào)整系數(shù)g滿足0πg(shù)π2。{ut}是白噪聲序列，均值為零，方差為σ2。調(diào)整系數(shù)g反映了交易價格向價值的調(diào)整。g=0意味著一種極端情況，此時價格不對價值變化做出反應(yīng)；0πg(shù)π1意味著價格對信息沖擊反應(yīng)不足，只做出部分調(diào)整；g=1表明為單位調(diào)整系數(shù)，意味著盡管有噪聲，但價格依然對價值的變化做出充分調(diào)整，表明了股票價格完全由其價值加上噪聲給定；gφ1說明價格對新信息反應(yīng)過度。

一般認為，證券價值{Vt}服從隨機游走過程，

Vt=Vt-1+et+m（2）

m代表每天的期望價值收益，{et}為獨立同分布的隨機變量，其均值為零，方差為ν2。定義觀測收益為：Rt=Pt-Pt-1。由（1）式、（2）式可得出觀測收益方差、一階自協(xié)方差分別為：

價格調(diào)整系數(shù)的估計

為了測度具體的調(diào)整系數(shù)g，必須使用不同收益間隔的方差。定義Rjt為時間段t中收益間隔為j時的收益。Rjt的方差為：

其中，gj為j時段中的價格調(diào)整系數(shù)。假設(shè)內(nèi)在價值和噪聲過程是獨立的，而且經(jīng)過k天后股票價格對新信息能夠進行充分調(diào)整，即gk=1。此時，Var(Rkt)=kν2+2σ2。那么，j時段的收益方差和k時段的收益方差之間有如下關(guān)系：

其中，j=1,2,K,k。再有，gk=1時噪聲和內(nèi)在價值的方差分別可以寫作：

σ2=-Coν（Rkt，Rkt-1）（7）

這時價格調(diào)整系數(shù)為：

數(shù)據(jù)選擇和研究假設(shè)

本文選用了滬、深兩市最常見的6只指數(shù)來測度我國股市的價格調(diào)整系數(shù)，分別是上證綜合指數(shù)、上證A股指數(shù)、上證180指數(shù)、深證綜合指數(shù)、深證綜合A股指數(shù)和深證成份指數(shù)。考慮到1996年底為抑制當時的市場過熱，滬、深兩市對所有上市股票及基金實行10％漲跌幅限制，漲跌幅限制必然影響證券市場的效率，也會影響具體交易制度下的股票價格行為。因此，本研究選用1997年1月2日至2004年12月31日期間的交易數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)均來自于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。使用的統(tǒng)計軟件為SPSS11.5。

確定限幅間隔

由于股價吸收信息是一個漸進的過程，于是可假設(shè)在一個足夠長的時間內(nèi)股價能夠?qū)π畔⑦M行充分反應(yīng)，即交易價格收斂于內(nèi)在價值。這一時間段被稱作限幅間隔。本文采用ChanandAriff（2002）的統(tǒng)計檢驗的方法來確定限幅間隔k。

鑒于價格調(diào)整系數(shù)模型中g(shù)和k之間所具有的內(nèi)在聯(lián)系，假設(shè)k的不同取值會對g值具有一定影響，且這種影響在一定收益間隔內(nèi)統(tǒng)計上是顯著的，但隨著間隔的增加，這種顯著性將會消失。也就是說，由于假設(shè)股價在一定的時間內(nèi)對新信息的反應(yīng)已經(jīng)很充分了，因此當k值超過這一限幅間隔后，k值的增加對調(diào)整系數(shù)g將不具顯著影響。本文在k=1，2，K，30的范圍內(nèi)，對每一指數(shù)分別計算j（j=1,2,K,k）時段內(nèi)的價格調(diào)整系數(shù)，分別得到g值。基于每一個j值，對所得到的g值和k值之間進行統(tǒng)計檢驗。通過回歸來評估k的取值對g值的影響。回歸方程如下：

g=α+βk+ε(10)

當系數(shù)β的估計值不再顯著時，就說明對k值對調(diào)整系數(shù)g的大小沒有顯著影響。此時的k值就是該指數(shù)價格調(diào)整過程中的最小限幅間隔。計算發(fā)現(xiàn)，6只指數(shù)檢驗結(jié)果中，單獨檢驗結(jié)果顯示最大的限幅間隔為12天，聯(lián)合檢驗結(jié)果顯示為13天。因此，本文把中國股票市場價格調(diào)整過程的限幅間隔設(shè)定為13天。

實證結(jié)果及分析

表1顯示了六只指數(shù)對股票市場信息的價格調(diào)整系數(shù)的測度結(jié)果。

表1的結(jié)果揭示出我國股票市場具有以下顯著特點：

六只指數(shù)的實證結(jié)果顯示出高度的一致性，滬、深兩市都需要10天時間才能實現(xiàn)對信息的充分調(diào)整。

滬深兩市都表現(xiàn)出明顯的過度反應(yīng)特征，并隨著收益間隔的增加逐漸向完全反應(yīng)狀態(tài)收斂。其中，滬市過度反應(yīng)的程度又要甚于深市，因為相同收益間隔下滬市的價格調(diào)整系數(shù)更大。

就市場效率而言，深市優(yōu)于滬市。在第10天，深市3只指數(shù)的價格調(diào)整系數(shù)不但收斂至(0.9000，1.1000)區(qū)間，而且已經(jīng)達到了(0.9900，1.0100)的更精確的區(qū)間。