長期市場表現(xiàn)實(shí)證研究論文

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摘要：文章選取1998年至2002年深滬兩市74個(gè)A股增發(fā)樣本，通過事件時(shí)間和日歷時(shí)間的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：無論是HBAR和CAR日歷時(shí)間研究還是Fama-French三因素回歸的截距項(xiàng)，均表明我國A股增發(fā)存在負(fù)的長期超常收益率，長期市場回報(bào)呈下降趨勢，且3年內(nèi)總體上呈現(xiàn)長期弱勢。

關(guān)鍵詞：增發(fā)；長期市場表現(xiàn)；超常收益率；Fama-French三因素模型

一、文獻(xiàn)回顧

增發(fā)（seasonedequityoffering，SEO）是上市公司主要的再融資方式，增發(fā)長期市場表現(xiàn)也是理論界頗具爭議的問題之一。Stigler（1964）最早在研究中涉及到上市公司股權(quán)再融資的非正常收益問題，但該問題直到1980年以后才得到系統(tǒng)研究。Masulis和korwar（1986）對上市公司增發(fā)后股票的非正常收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)后有比較顯著負(fù)的非正常收益。Asquith、Mullins（1986）和Schipper等（1986）分別對增發(fā)公司股價(jià)研究得出同樣的結(jié)論。Lnughran和Ritter（1995）統(tǒng)計(jì)美國1970～1990年期間增發(fā)公司的長期收益率，發(fā)現(xiàn)增發(fā)前6個(gè)月并沒有顯著負(fù)的非正常收益，但在18個(gè)月后負(fù)累計(jì)非正常收益顯著。Jagadeesh等（1993）等研究發(fā)現(xiàn)，在第4年和第5年非正常收益呈逐漸下降趨勢。Loughran和Ritter（1997）對5年以上再融資上市公司股票價(jià)格表現(xiàn)研究認(rèn)為，第6年和第7年非正常收益并不顯著為負(fù)。Soucik和Allen（1998）對澳大利亞股市增發(fā)股票的長期價(jià)格表現(xiàn)的實(shí)證研究認(rèn)為，中短期存在表現(xiàn)不足的情況，但是在長期（5年以上）并沒有表現(xiàn)不足的問題。

在我國學(xué)術(shù)界，對增發(fā)市場表現(xiàn)研究的文獻(xiàn)多以增發(fā)公告日、發(fā)行日和上市日各時(shí)點(diǎn)前后短期為研究時(shí)窗，鮮有對增發(fā)后較長時(shí)期的股票非正常收益比較系統(tǒng)的研究。李夢軍、陸靜（2001）認(rèn)為上市公司增發(fā)新股公告后有負(fù)的累計(jì)非正常收益。陸滿平（2002）等認(rèn)為，增發(fā)在方案公布時(shí)市場往往表現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)。沈洪濤、沈藝峰（2003）對滬深兩市41家1998～2001年增發(fā)A股上市公司的分析表明，增發(fā)中存在“公告效應(yīng)”。李康、楊興君和楊雄（2003）以2000、2001年滬深兩市所有實(shí)施增發(fā)和配股的A股公司為樣本，考察了發(fā)行后60天股票的超額收益情況，增發(fā)方式下參與增發(fā)的流通股老股東有-1.37%的超額損失，不參與增發(fā)的老股東有-5.97%的損失。譚峻、吳林祥（2002）研究認(rèn)為，在增發(fā)意向書公告日前的非正常收益率為負(fù)，現(xiàn)實(shí)市場提前就對這一利空消息做出反映，投資者通過“用腳投票”來表示對增發(fā)行為的否定，在公告日負(fù)的超額收益率為最大，并在此后相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)持續(xù)為負(fù)數(shù)。

綜上所述，雖然國外大多研究證實(shí)了增發(fā)后有顯著負(fù)的非正常收益，但是其中也存在爭議。我國理論界在該領(lǐng)域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在：研究的樣本量不足，樣本的選取亦不具有代表性。2002度以前增發(fā)門檻低，增發(fā)失敗比例較高，使得市場的負(fù)面反應(yīng)在一定程度上被放大，以這樣的數(shù)據(jù)為樣本有失偏頗，研究結(jié)果也不夠穩(wěn)健；就同一增發(fā)樣本使用事件時(shí)間和日歷時(shí)間兩種方法的研究尚少見；由于受樣本區(qū)間所限，鮮有對長期市場反應(yīng)的研究。

有鑒于此，本文針對增發(fā)樣本，同時(shí)運(yùn)用事件研究和日歷事件方法來分析我國A股增發(fā)長期市場表現(xiàn)。

二、樣本數(shù)據(jù)的選取

本文以深滬兩市A股1998～2002年實(shí)施增發(fā)的上市公司為樣本，和大多數(shù)其他研究一樣刪除了金融和保險(xiǎn)類樣本。為了減少統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的相關(guān)性以及其他股權(quán)融資對實(shí)證結(jié)果的干擾，刪除增發(fā)后3年又配股增發(fā)的樣本。為了樣本及實(shí)證結(jié)果的完整性，本文沒有其他限制條件。經(jīng)過對樣本的篩選，最終樣本數(shù)為74家，數(shù)據(jù)來自CSMAR，所使用的月度股票收益率為考慮了紅利再投資因素影響的股票收益率。

三、研究思路與實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）事件時(shí)間研究方法

1、平均買入并持有超常收益率（BHAR）。自從Ritter（1991）以來，計(jì)算BHAR逐漸成為一種普遍衡量上市公司長期表現(xiàn)的方法。BHAR的計(jì)算公式：

（二）日歷時(shí)間研究方法

我國很多學(xué)者采用深滬兩市的股票數(shù)據(jù)對Fama-French三因素模型在我國證券市場進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為Fama-French三因素模型比資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）更好地描述了股票收益率橫截而數(shù)據(jù)的變動(dòng)，證明在我國證券市場是有效的，能夠很好地解釋股票市場收益率的截面差異（鄧先榮、馬永開，2005）。而上市公司增發(fā)的市場中長期表現(xiàn)主要體現(xiàn)在股票收益率上，是與預(yù)期收益率相對而言的。因此，分析增發(fā)市場表現(xiàn)的前提在于準(zhǔn)確找出股票的預(yù)期收益率。

Fama-French三因素模型：

Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+εt其中，Rpt是股票（組合）在第t期收益率，Rftt是第t期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt是第t期的市場收益率，SMBt為第t期小市值股票收益率減去大市值股票收益率的零投資組合收益率，HMLt為第t期高BM比股票收益率減去低BM比股票收益率εt的零投資組合收益率，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)E（ε）＝0。

1、Fama-French的SMB和HML因子的構(gòu)造。類似于Fama和French的方法，首先，在t（t=1998~2004）年6月底，將深滬兩市所有A股股票按前一年底總市值（范振龍等認(rèn)為與流通市值相比，總市值更能反映股票收益率差異）的大小進(jìn)行排序，并將股票分成大（B）小（S）兩組。其次，計(jì)算出所有公司的賬面市值比（BM）值，去掉BE為負(fù)的股票樣本，按照大小排序分成三組（H、M、L），其中H為最大的30%，M為中間的40%，S為最小的30%。最后，按照分組標(biāo)記做這些股票的交集，即可得到6組不同的股票組合，分別為{（B，H）；（B，M）；（B，L）；（S，H）；（S，M）；（S，L）}，將來這樣的組合維持到次年6月末之前，并在這12個(gè)月里計(jì)算股票組合的加權(quán)平均月收益率{P1，P2，P3，P4，P5，P6}。每年都更新一次投資組合，這樣就可以得到這個(gè)6個(gè)股票組合在1998年7月到2005年6月的加權(quán)平均月收益率。基于這6個(gè)股票組合的月收益率數(shù)據(jù)，計(jì)算SMB和HML因子：

SMBt=（P4+P5+P6）/3-（P1+P2+P3）/3

HMLt=（P1+P4）/2-（P3+P6）/2

2、股票組合構(gòu)造。將1998～2002年增發(fā)樣本組成一個(gè)等權(quán)重的增發(fā)股票動(dòng)態(tài)組合，計(jì)算出這個(gè)動(dòng)態(tài)組合1998年7月～2005年6月共84個(gè)月的月加權(quán)收益率，組成一個(gè)時(shí)間序列。在每個(gè)月前對股票組合進(jìn)行調(diào)整，加入此月前剛剛增發(fā)的新股票，這樣就得到了一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股票組合的84個(gè)月度收益率。

3、無風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于我國目前尚無短期國債，無風(fēng)險(xiǎn)收益率一般習(xí)慣采用3個(gè)月的定期存款利率按復(fù)利換算成月收益率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）事件時(shí)間的研究結(jié)果

由于大多數(shù)學(xué)者對股市公告日、上市流通日等事件日窗口的研究認(rèn)為，超額收益率顯著為負(fù)。因此，為了不受增發(fā)首月的異常影響，本章以增發(fā)的第一個(gè)月為事件月，從增發(fā)的第二月開始計(jì)算一年、二年、三年的BHAR和CAR，如果增發(fā)公司在事件窗口下市，使用市場收益率代替。

從表1可以得出，上市公司增發(fā)后買入并持有的超常收益率（BHAR）均為負(fù)，買入并持有一年的超常收益率為-0.61%，買入并持有二年的超常收益率為-5.13%，買入持有三年的超常收益率為-0.67%。其中持有兩年的超常收益率最小且顯著，持有三年雖有好轉(zhuǎn)，但是仍然存在負(fù)的超常收益，中位數(shù)統(tǒng)計(jì)也驗(yàn)證了這一結(jié)果。不難看出，平均累積超常收益率（CAR）也同樣為負(fù)，且趨勢與BHAR大致相同，一、二、三年的CAR分別為-0.43%、-4.43%、-0.55%。

（二）日歷時(shí)間的研究結(jié)果

將增發(fā)動(dòng)態(tài)股票組合作為被解釋量，采用Fama-French三因素模型回歸分析，結(jié)果如表2所示，表中列出了回歸分析所得的系數(shù)，t統(tǒng)計(jì)量以及模型的擬合優(yōu)度。

分析模型回歸所得的系數(shù)，不難看出回歸式中的截距顯著小于零，表明增發(fā)股票的低收益率不能僅僅由值、規(guī)模和BM的綜合影響來解釋，即完全考慮到這些因素的影響后，我國A股增發(fā)存在顯著負(fù)的非正常收益。

五、結(jié)論

事件時(shí)間實(shí)證表明平均買入并持有超常收益率（BHAR）和累積超常收益率（CAR）在增發(fā)后三年內(nèi)顯著為負(fù)。Fama-French三因素模型的分析表明，我國A股增發(fā)后存在顯著負(fù)的超額收益率。因此，本文認(rèn)為樣本期間內(nèi)我國A股增發(fā)后長期回報(bào)呈下降趨勢，且至少三年內(nèi)增發(fā)長期市場表現(xiàn)不佳。

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