證券公司固定收益產品創新論文

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國外固定收益產品創新的發展情況

從20世紀60年代以來，投資銀行作為金融中介，在固定收益產品創新方面先后開發出了不計其數的新品種。到目前為止，隨著固定收益產品創新的不斷深化，已經發展到了可以根據不同的客戶現金流特點及需求設計出各具特色的固定收益品種，并被投入到具體的實際業務操作之中。由于這些固定收益新產品的出現，徹底改變了固定收益市場的面目，尤其是對美國債券市場帶來了難以估量的影響。美國的投資銀行更是在新產品的開發中身先士卒，同時也從中賺取了大量的收益。

一、基礎固定收益產品的創新

垃圾債券當屬基礎固定收益產品創新的一個主要品種，因為它在證券本身并沒有發生實質性的變化。但是垃圾債券作為一個主要的投資銀行承銷品種以及其在并購中的應用，使其毫無疑問地成為美國20世紀80年代的一個主要創新品種。正是由于一系列基于垃圾債券的創新，米爾肯被業界稱為“垃圾債券之王”，米爾肯所在的德雷克斯證券公司也因而成了這一領域毫無疑問的領頭羊，占有垃圾債券市場上絕大部分的業務收益。

零息債券是另外一種基礎固定收益產品的創新。在20世紀80年代中期之前，美國并沒有零息債券這樣的品種。1982年，美林和所羅門兄弟公司同時創立了復合性的零息國庫券收據，美林把它作為“國庫收入增長收據(TIGRs)”來銷售，而所羅門兄弟公司把它作為“政府證券自然增值憑證(CATS)”來銷售。也就是說公司先購買國債，然后把它們存入銀行信托賬戶，再由公司發行一種代表以賬戶上這種標的政府債券為依據的每次利息支付所有權的收據，同時也發行以這種標的政府債券到期價值為依據的收據，也就是本息拆離。其他投資銀行隨后也創立了它們自己的收據，一般被稱為商標零息國債，但這種證券由于發行商的不同而不具有流動性。后來，為了拓展市場，增進這些收據的流動性，政府債券市場的初級交易商集團同意發行不與任何參與的交易商相聯系的普通收據，這些變通的收據稱為“國債收據(TRs)”（注：《垃圾債券之父——米爾肯》：《新財經》，2002年5月10日。）。1985年，美國財政部才宣布了離拆單售本息證券(STRIPS)方案。STRIPS項目的創立結束了商標和一般收據的創新。

二、固定收益衍生產品

如果按時間順序來排列，最早的固定收益衍生產品應該是可轉換債券，產生于1843年。當時美國正處于19世紀中葉和20世紀初鐵道業的狂熱發展時期，但由于鐵路修筑在當時還沒有納入聯邦財政支出，于是大多采用私營、聯營和公眾公司的形式。鐵路運營投資有兩個顯著的特點：一是鐵路建設周期長，這要求投資人給予發行人較長的寬限期；二是鐵路運營收益的差異性較大，好的鐵路線會帶來較高的收益，差的鐵路線則可能會導致較差的收益。為了籌集到鐵路建設所需的巨額長期資金，極富創新精神的美國投資銀行想出了可轉換債券這種既有股票性質又有債券性質的衍生產品。紐約的ErieRailway發行了第一例可轉換債券（注：楊如彥、魏剛，劉孝紅、孟輝：《可轉換債券及其績效評價》，中國人民大學出版社。）。此后，在可轉換債券上又增加了其他期權性質，20世紀50年代第一次出現了具有贖回條款的可轉換債券，1975年日本東芝公司又發行了世界上第一例附有回售條款的可轉換債券。

第一次世界大戰期間及以后的一段時間內，通貨膨脹率很高且不穩定。1925年，由Rand-Kardex公司發行的“穩定化”（通貨膨脹指數化）債券把利息和本金的支付與物價指數聯系起來，從而出現了第一個物價指數債券（注：斯科特·梅森，羅伯特·默頓、安德魯·佩羅德、彼得·圖法諾：《金融工程學案例——金融創新的應用研究》，東北財經大學出版社。）。

第一次世界大戰后，美國顯示了新的生機，涌現了大量的小額投資者，他們對美國未來的經濟抱樂觀態度。在此種情況下，出現了一些新的投資品種，認股權證就是其中一種。1925年以前，只有兩家美國公司發行次類認股權證，到了1926年，即出現了附有認股權證的債券，到目前為止有超過2%的債券附有認股權證。互換市場是在20世紀80年代才出現的，不過早在70年代中期，就已經出現了互換交易。70年代初，英國開始進行外匯管制，促使平行貸款和背對背貸款發展為英國公司逃避境外投資中額外費用的一種工具，這種經過特殊結構安排的融資協定的發展終于引致了1976年荷蘭的BOSKalisWestminster銀行和英國的ICI金融公司之間第一筆貨幣互換交易的產生。這筆交易由大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司來安排，是一筆荷蘭盾和英鎊之間的互換。盡管也達成了不少交易，貨幣互換在國際資本市場上并沒有引起太多關注。直到1980年，美國所羅門兄弟公司(SolomonBrothersCo.)成功地為美國商用機器公司(IBM)和世界銀行進行了2.9億美元與西德馬克及瑞士法郎之間的互換，標志著貨幣互換的誕生。1981年，花旗銀行(Citybank)和大陸伊利諾斯公司又創造了第一筆利率互換交易（注：邁哈伊·馬圖：《結構化衍生工具》，經濟科學出版社。）。

1982年到1984年之間的創新則屬于浮動股息率優先股(FRP)，其中，可調整股息率的永久性優先股(ARPPS)是FRP家族的第一個成員，到1984年夏季為止，大約發行了100多億美元的ARPPS，并且形成了一個規模龐大、具有很強流動性的二級市場。但ARPPS的價格波動性太大，于是一種價格更穩定的證券可轉換可調整的優先股(CAPS)作為創新產品受到了投資者的歡迎。盡管ARPPS和CAPS在市場上都取得了成功，但人們希望尋求一種總是以面值交易的FRP，于是根據價格調整股息率的優先股(PARP)應運而生。盡管PARP的發明人——第一波士頓公司對其充滿信心，但PARP僅發行了1億美元，其二級市場的流動性也不是很好。跟隨其后的又一FRP家族成員是貨幣市場優先股(MMP)，它是由雷曼兄弟公司在1984年8月推向市場的，為其母公司運通公司發行（注：斯科特·梅森、羅伯特·默頓、安德魯·佩羅德、彼得·圖法諾：《金融工程學案例——金融創新的應用研究》，東北財經大學出版社。）。

表1主要固定收益創新產品及其產生年代

年份固定收益創新品種

1843可轉換債券

1925物價指數債券

1926附認股權證債券

1960可贖回債券

1970浮動利率票據FRN

1972貨幣期貨

1974浮動利率債券

1975物價指數債券

1975利率期貨

1977長期政府債券期貨

1979場外貨幣期權

70年代后期垃圾債券

1980貨幣互換、債務保證債券

1981利率互換、零患債券

1982浮動股息率優先股(FRP)、可調整股息率的永久性優先股(ARPPS)

1983可轉換可調整的優先股(CAPS)

1984貨幣市場優先股(MMP)、遠期利率協議

1983利率上限和下限期權、貨幣期貨期權

1985歐洲美元期權、互換期權、美元及市政債券指數期貨

1986附加惡性回售條款的可轉換債券

1987平均期權、商品互換、長期債券期貨和期權

1989上限期權、利率互換期貨

1985年美林集團發明了既可贖回又可回售的可轉換零息債券——LYON(liquidyieldoptionnote)。LYON一經產生，就受到發行公司和投資者的歡迎。1985年春天，威時特管理公司(WasteManagement)和斯坦利大陸公司(StanleyContinental)發行了頭兩例LYON，均由美林公司承銷。

到目前為止，一些原來的投資銀行創新產品萎縮了，甚至已經從市場上消失，或者創新當初也僅是發行了一例、兩例，但更多的創新產品則生存了下來，并且交易量逐年增加，到目前為止已經成為證券市場上不可或缺的投資和避險品種。

固定收益產品創新的動因

從創新的主體投資銀行來看，其創新有內部動力和外部動力兩種。從內因上講，創新的動力是贏利性需求；從外因上講，創新的動力則是競爭的壓力和回避各種市場風險。只有更好地服務客戶，才能更好地贏利，因而近代固定收益產品創新主要是投資銀行根據客戶的不同需求費盡心思設計出來的。

從固定收益產品創新的歷史看，其動因主要有：

一、回避各種利率和匯率風險，增加駕馭經濟不穩定性和控制風險的手段

美國20世紀七八十年代固定收益產品創新的一個主要動力是更好地回避利率和匯率的風險。戰后，與布雷頓森林會議召開時各參加國普遍擔心的通貨緊縮相反，20世紀50年代和60年代出現了世界范圍的通貨膨脹，控制通貨膨脹成了主要工業國政府一項十分重要的政策。由于多數政府發現很難減少公共開支，因此，主要是使用貨幣政策來控制通貨膨脹。政府的目標是控制貨幣供應量，而不太關心利率水平，最終導致利率大幅波動。進入80年代以后，以美國為首的工業化國家先后進行了金融自由化的改革，取消對存款利率的最高限額，逐步實現利率自由化，并允許各金融機構業務交叉，放寬對資本流動的限制等。這樣，在利率自由化和金融業競爭日趨激烈的影響下，利率波動幅度較80年代以前更大，利率和匯率不僅僅像過去那樣隨著整個經濟周期的變化而波動，而是在短期內，一天或者幾天都會出現令人意想不到的情況。短期資本為追求最高的收益隨利率變動而流動，從而又導致外匯市場的匯率變動。這些波動使借款人和投資者都面臨前所未有的風險，于是包括期貨與期權交易、貨幣互換、利率互換等基于回避利率和匯率風險的固定收益創新產品應運而生。

二、滿足融資者的需求，同時獲取超額收益

應該說，投資銀行業務創新的原動力就在于客戶的需求。只有客戶根據自己特有的現金流情況，對籌資和投資有了不同的需求，才會有投資銀行根據不同情況設計出來的創新產品。

當然，在以上這些產品的創新中，投資銀行不會毫無所圖地介入進去。比如在互換中，作為中介銀行收取的費用，或者在名義本金數額基礎上計算，或者是互換支付雙方價格之間的差異——互換率，或者二者都有。

再比如垃圾債券這一固定收益創新產品，由于垃圾債券較低的信用等級和較高的信用風險，其承銷費用水平比高品質債券市場上要高得多，大多數情況下，其承銷費用相當于承銷同類投資級債券費用的兩倍。1977～1987年的10年間，米爾肯所在的德雷克斯證券公司在垃圾債券市場上的份額增長到了2000億美元。這時，德雷克斯公司債券買賣部成了完全意義上的美國低級債券市場。在整個80年代，美國各公司發行垃圾債券1700多億美元，其中德雷克斯證券公司就發行了800億美元，占47%（注：《垃圾債券之父——米爾肯》，《新財經》，2002年5月10日。）。1983年德雷克斯證券公司收益僅為10多億美元，是華爾街一個很不起眼的小證券公司，但到了1987年該公司已成為華爾街盈利最高的公司，收益超過40億美元，并且在80年代的大部分年頭里躋身于全美最大的前十位主承銷商行列。

三、規避制度管制

金融管制既可能是金融創新的障礙，又可能是金融創新發生的驅動力。一般來說，較寬松的制度管制和較少的制度保護會促進技術提高，加劇金融機構之間的競爭，進而迫使那些改善服務、降低成本的創新產生，并且管制放松還可以使創新者更容易地進入這一市場；另一方面，較嚴格的制度管理又可能導致規避制度管制的創新產生。

四、技術進步的推動

技術進步應該說是金融發展的一個主要動力和基本前提，只有技術的進步才有可能產生新的金融產品和新的交易方式。19世紀40年代，電報機的發展很快就導致了資金流動的電信傳輸以及黃金和證券在不同交易所、不同地區之間報價的信息；其后，1876年電話發明之后的第二年就被應用到了銀行的業務運用之中（注：LawltenceJ.White,TechnologicalChange,FinancialInnovation,andFinancialRegulationIn

TheUS.:TheChallengesForPublicPolicy,.）。從20世紀60年代以來，固定收益產品創新展出不窮，這和其潛在的技術支撐密不可分，數據處理和無線電通訊技術日新月異的發展在降低使用成本的基礎上大大提高了其數據處理能力和傳輸能力。這些技術的進步使得金融工程師們可以更好地積累數據、對風險進行評估，對固定收益產品的功能進行重新分解或綜合，并進而設計出可以更好地滿足企業和個人需求的新產品，也使得投資銀行可以為客戶提供更多量體裁衣式的籌、投資服務。資產證券化和互換就是這一發展的最好證明。

五、降低稅負

從一定程度上來說，如果一些機構或者交易所承擔的稅負高于其他的機構或交易，那么就會有一個強烈的動機來試圖重新安排這些承擔高稅負的交易，從而使它們適用于更有利的稅收環境。例如，如果資本利得比其他形式的收益要享受較輕的稅負，或者公司是根據收付實現制而不是根據權責發生制來繳稅，那么就有一種動力來進行創新，即如何把股息或者利息支付轉換成資本收益；同樣，如果利息支付可以作為公司繳稅的可抵扣部分，而股息支付則不能，創新就會集中在如何把后者轉換為前者。如美林證券的本息拆離債券就是基于稅法中對無息票債券利息收入征稅延遲的規定；歐洲債券市場的產生一定程度上就是為了規避美國的利息平衡稅和外國投資者持有稅而產生的。

附圖

我國缺乏固定收益產品創新的原因

一、基于固定收益證券發行的制度管制過多

就我國來說，技術并不是目前制約我國產品創新的一個“瓶頸”，在數據處理和通訊技術上我們現在已經遠遠超出了當年美國固定收益產品創新大發展的時期，但到目前為止我國連一些基礎的固定收益產品都還沒有，更不用說基于其上的固定收益衍生產品了。應該說制度安排是限制或者阻礙我國投資銀行固定收益產品創新的一個主要原因，而制度管制的核心就是對證券發行的限制和對發行證券主體的限制。比如《預算法》明確規定我國地方政府不能發行債券籌資；對企業債券發行采取額度制管理，只有一些國有企業才能拿到發債額度。

從有著上百年固定收益證券歷史的美國固定收益產品市場的發行情況看，也許我們可以得到一些借鑒。美國證券發行和交易所必須遵循的法規主要有1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》，以及1939年的《信托債券法案》。根據《證券法》，除非可以援引法定例外，否則任何證券發行都必須注冊登記；《證券交易法》也要求所有在全國各交易中心進行的證券交易必須先在聯邦證券交易委員會注冊登記。也就是說，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券就必須按照兩個法規的要求分別注冊登記。但所有的這些注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發行。某一證券是否要發行上市完全由發行公司自己決定。正如美國國會在1933年淘汰了藍天法的"Merit"理論而選用了英國的披露理論一樣的道理，證券法無意阻止證券的發行和投資者做出壞的投資決定，它僅想通過披露相關的信息來幫助投資者評估證券質量，以及防止公司迷惑投資者（注：高如星、王敏祥；《美國證券法》，法律出版社。）。除發行和交易需要注冊外，在交易所上市的條件相對嚴格一些。例如紐約證券交易所(NYSE)要求上市的證券發行公司在規模、贏利和股東數目上都要達到一定的標準。所以，在美國只有很少一部分評級較高的投資級企業債券和期權在紐約證券交易所上市，絕大多數的固定收益產品都在場外柜臺交易市場(OTC)交易，而OTC市場對交易的產品沒有任何限制，只要定期提供報告就行了。

所以盡管在美國也有一些調整性條例，即采用一些經濟手段對某一現象進行調整，比如原來的利息平衡稅、外國投資者持有稅，但是美國很少有限制性法規，比如限制某一證券的發行或某一產品的交易。但在我國，應該說這種法規比比皆是。除了市場的基礎沒有完全市場化外，固定收益產品的發行采取的是審批制，不但延長了籌資企業的融資時間，而且加大了券商投行的承銷成本，連券商發行證券的審批通道都是有限制的，從而在一定程度上導致了我國的投資銀行都只是在已經圈定好的框框內努力拓展業務，所有的人力和財力都用在了如何多發幾只股票和如何多發幾只債券上，很少再有激情和動力去開發新的品種。

在這種嚴格制度管制的發行市場，養成的是一批循規蹈矩的投資銀行，即使有一些稍微的創新之處，也都是政府主導的“外生安排”，而不是基于參與主體——融資方、投資方和金融中介的“內生驅動”。

二、發行主體創新需求不足

公司主體非私有化、委托—外部性的產生應該說是導致沒有固定收益產品創新的另外一個主要原因。美國在20世紀20年代曾被譽為股票融資的黃金時期，然而隨著成熟的股份制企業的建立，特別是1956年MM理論創立以來，企業財務理論發生重大變化，企業的經營目標由企業利潤最大化轉向追求股東價值最大化，債務融資成為企業融資的主要形式。而且融資公司會根據自己的現金流和財務狀況以及如何減少自己的融資成本提出各自不同、特色各異的需求，應該說只有存在這些需求，才會有投資銀行天才的、不斷地創新。但在我國，發行證券的上市公司中60%是國有企業，而通過債券融資而且債券又可以上市交易的企業更是幾乎100%的國家所有。在國有企業中，人首先考慮的是無論用什么方法只要能從市場上融到資金就行，能通過股票融資的就盡量通過股票融資，不能通過股票融資的，通過債券、可轉債融資也行，市場上是什么樣的收益率水平，就發行相應利率水平的固息債或浮息債，可轉債也是千篇一律，沒有什么特色。應該說發行人本身很少考慮過什么樣的籌資方式對公司來說才是最好的，才是最符合公司本身現金流或者財務特色，才能最好地規避各種市場風險、更好地為公司創造收益。這種公司主體的非私有化和委托的外部化造成的結果是公司沒有創新需求，沒有根據自己公司特色有不同籌資或者保值的需求。只有有了需求才會有各種各樣的供給，如果沒有創新的需求，當然也就很少會有投資銀行創新的供給。

三、投資銀行缺乏創新的動力

對于投資銀行來說，按照已有政策法規和條例來拓展業務已經成為他們的共識。目前我國還有很多情況是法律、法規所沒有涉及到的，比如一些創新產品的發行，在已有的證券法中并沒有涉及到，但是審批制本身決定了發行這些證券必須經過證監會或者其他監管部門的審批。而在審批的過程中，投資銀行需要做出更多的解釋和承諾，等待審批的時間也會相對比較長一些，從而發行成本和機會成本都會提高。而對于目前的投行來說，股票發行根本不存在賣不出去的情況，上市公司發行定價機制決定了新股是一種稀缺的資源，投行所需要做的就是發現可以上市的公司而已；企業債券的發行目前來說和新股發行差不多。所以目前所有投資銀行的精力都用在了尋找合適的上市公司或者債券發行人上；再加上創新產品的發行成本如果太高，又因為在市場上是第一次出現，發行風險相對就高一些，結果是投資銀行沒有過多的動力來根據客戶的需求創新固定收益產品。

四、利率和匯率等金融傳導機制未能市場化

利率是資金的時間價值，而利率水平的國家調控使得基于利率之上的創新直接受到抑制。至于外匯制度，我國實現的是人民幣經常項目下的自由兌換，但還沒有實現資本項目下的自由兌換，匯率也僅是有管理的浮動匯率制度。人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒有市場價格，這使得基于回避匯率風險的創新受到制約。回避利率和匯率風險是20世紀七八十年代美國固定收益產品創新的一個主要動因，但在我國這兩種傳導機制都未能完全地市場化。在這種情況下，無論是企業或者個人都沒有通過一些固定收益衍生產品回避利率和匯率風險的動力和需求，投資銀行也就相應地沒有了設計新產品的需求。

正如前面所述，我國固定收益產品創新不足的首要原因是制度管制，各種經驗教訓也表明制度環境的完善是金融創新快速發展的基礎。以諾斯為代表的制度學派金融創新理論認為，金融創新實際上是一種與經濟制度互為影響和因果關系的制度變革。從某種程度上講，盡管金融創新的重要動機之一就是規避制度管制，但如果制度環境的變革適合市場發展的話，將為金融創新提供更大的空間。

幾種固定收益創新產品

以下探討的幾種產品都是在我國證券市場上有相應的潛在需求、可以解決一些實際問題、但由于制度或者其他原因到目前為止市場上還沒有的品種。

一、可交換債券(ExchangeableBonds,EB)

可交換債券是基于可轉換債券之上的一種創新產品，嚴格地說是可轉換債券的一種，它允許債券持有者有權按照預先約定的條件用這種債券交換與債券發行者不同的某個公司的股票，一般為其子公司、母公司，或者同屬于一個集團之下的其他兄弟公司。

這種債券的一個主要功能是可以通過發行可交換債券有秩序地減持某些股票，發行人可以及時收取現金，亦可避免有關股票因大量拋售而股價受到太大的沖擊。比如香港的和記黃埔曾兩度發行可交換債券以減持Vodafone；大東電報也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。歐洲很多企業為提高透明度和向其他方向發展，都會發行此類債券以解除公司之間互相控制的情況。此外，政府也會透過發行可交換債券把公營企業私營化。例如韓國存款保險局發行了30億美元的債券用以將該國的國營電力公司Kepco私營化。

可交換債券目前對我國的國有股減持問題有著現實的意義。隨著我國國有企業改革的逐漸深入，國有股非流通性的缺點日益顯露，已成為困擾我國資本市場的一大難題。若采取由國有控股母公司發行可交換債券的辦法，債券到期時可以轉換成其上市子公司的國有股，在不增加上市公司總股本的情況下，能逐漸降低母公司對子公司的持股比例。

此外，可交換債券還可解決一些歷史遺留問題。茂煉轉債是3家發行轉債的非上市公司之一，其他兩家已順利上市并轉股，但由于茂煉公司的母公司中石化整合屬下控股公司資源的原因，茂煉公司在2002年4月份曾公告中石化不讓茂煉公司發行A股并上市，此公告一出即引起了轉債持有人的強烈不滿。此時，就曾有建議中石化向茂煉轉債的持有人定向發行可交換債券以置換等值的茂煉可轉換債券，但由于證監會要求中石化依現行法律處理，而現行法律不支持“定向”發行可轉債，從而此舉未能成行。

目前我國還有很多的非上市公司，這些公司在資金短缺時一般只能通過銀行貸款來解決，但近幾年銀行為了嚴格控制不良貸款的比例，出現了貸款審慎的現象，這樣一些中小企業就很難籌到資金。如果這些公司能通過與其他熟悉公司經營情況的上市公司協商發行可交換債券，那么就可以解決一部分公司籌資難的問題。

目前我國還沒有發行可交換債券的法律法規，按照現有法規，轉股公司的股票來源問題可能會是一個主要障礙，因為我國《公司法》規定上市公司不能有留存股票，如果專項配股發行，又面臨轉股公司有沒有配股資格的問題。只有當這些問題得到很好的解決，也許可交換債券才能得以在我國出現。

二、資產化證券

資產化證券是指將非流動性的金融資產集中起來并重新分解組合為可進入市場交易的證券。這些非流動的金融資產包括住房抵押、信用卡應收賬款、汽車貸款以及企業應收賬款等。其中最主要的一個品種就是抵押擔保債券（Mortgage-BackedSecurities,簡稱MBS），MBS是指將購買的抵押貸款按照相同特性，例如期限、利率等因素，打包成抵押貸款組合，并向投資者出售，代表對組合現金流權益的收益憑證。

抵押擔保債券雖然在我國目前還沒發行，但有關研究工作進行了很多。發行抵押擔保債券目前也存在許多問題，如法律問題、稅收問題及擔保問題。抵押貸款的所有權發生轉移后，是否需要原合同的當事人同意？因為《合同法》規定合同發生了變更需要當事人同意。其次，目前房地產抵押貸款是商業銀行的優質資產，銀行方面不太愿意出讓此資產，都愿意在自有的范圍內開展抵押貸款證券化，發行抵押擔保債券。當然由銀行方面作為發行人發行抵押擔保債券也是可行的，但不利于金融風險的分散。

銀行資產向住房抵押貸款集中對銀行自身的安全也不利，當房地產市場發行波動時，會對銀行的資金安全產生極為不利的影響。雖然目前銀行按資產負債比例進行管理，但資產集中度太高對銀行抗風險的能力是有削弱的。若銀行加強風險意識，按一定的資產比例管理其資產，則銀行的住房抵押貸款必須尋找出路。于是，我們有必要對住房抵押貸款進行打包，發展專門的機構或者證券公司，發行資產化證券，并出售給投資者。

三、附認股權證債券

附認股權證債券是一種將期權和債券結合在一起的金融創新品種，由于其基礎產品還是債券，附加期權的主要目的是為了吸引投資者和降低債券籌資利率，因此應該屬于固定收益產品創新的一種。這種債券的主要特點是認股權和債券是分離的。其中有發行公司以其公司股票為標的所發行的認股權證，有認股權證標的公司以外之第三人所發行的備兌認股權證。

發行附認股權證債券，首先需要解決的是認股權證的交易問題，也就是要培育認股權證市場。目前除了我國股市以外，亞太地區幾乎所有證券市場都已推出了認股權證交易，有利于我國借鑒海外經驗，而且目前證交所也正在研究認股權證問題，所以可以預期在不遠的將來這一市場會有實質性進展。實際上，歷史上我國存在過認股權證。早在1992年，當時為了解決國有股股東配股資金到位問題，深寶安等上市公司就曾發行過認股權證，只是后來由于政策和市場環境的變化，認股權證從我國證券市場銷聲匿跡了，盡管如此，這些寶貴的實踐經驗將會對新的認股權證設計起到較大的幫助。

更重要的是，附認股權證債券可以解決困擾我國證券市場的最大難題——國有股減持問題。具體來說，就是將國有股轉換為附認股權證債券，其中，債券發行規模相當于需減持的國有股凈資產額，而權證的價格則根據公司經營情況和流通股東情況來確定，然后再向流通股東配售，以保證流通股東的利益得到最大限度的維護。這樣既保證了國有股的價格不會低于凈資產，同時還可以依據不同公司的情況分別處理，從而最大限度地將維護國家利益和保護流通股股東利益結合起來。

發展附認股權證債券目前最大的障礙是無法可依，因此，當務之急是制定較完善的權證法規，同時結合國情，進行一整套的權證產品系統設計，確立市場規則（包括發行和上市規則等），并建立相應的風險防范機制。

四、物價連動債券

物價連動債券是指發行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯系。除此之外，為了降低發行者的籌資風險和投資者的投資風險，還必須設定一個利率上限和利率下限。比如石油公司發行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯系起來，從而使發債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯；鋼鐵公司發行的債券利率可以和鋼的價格聯系起來，等等。

此外，證券公司本身可以發行股價指數聯動債券。股價指數連動債券是指發行債券的利率設計與股價指數相關聯，利率的高低與股價指數呈正相關，股指越高，利率越高。這種特別的債券可以滿足那些希望參與股票市場、但由于法規或稅收原因不許直接參與股票投資的投資者。而證券公司一般會在行情不好的時候效益較差，行情上漲的時候效益較好，所以股價指數連動債券可以使券商的籌資成本和自身的盈利情況結合起來，債券利息支付的風險相對較小。目前我們可以上證綜指和深證綜指的加權平均漲幅為參考依據來設計利率。這類債券的發行在法律上沒有障礙，主要看條款的設計如何。目前此類債券的主要投資者主要是機構，機構投資者可能因受風險控制的限制或投資組合的需要而投資于此類債券；此外，法律上受限制的投資者，也可以通過這一途徑享有股價上漲的收益。

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6.弗蘭克·法博齊：《投資管理學》經濟科學出版社。

7.詹姆斯·范霍恩：《金融市場利率與流量》，東北財經大學出版社。

8.聯合證券有限責任公司法律事務部編：《證券公司常用法規政策文件選編》，2001年12月。