談論證券金融公司制度選擇

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一、證券金融公司存設的法律價值

證券金融公司存設的法律價值。或者說設立證券金融公司的必要性和意義，是討論證券金融公司制度構建的首要問題。從證券金融公司運行和發展的域外經驗來看．證券金融公司有其制度需求和運行的現實空間。具體而言，主要包括以下幾個方面：其一，有利于防范和降低融資融券交易引發的系統性風險。融資融券交易是一把雙刃劍，它一方面可以為市場提供流動性、提供有效地價格發現機制，為投資者提供避險機制；另一方面，它又可能被濫用，作為操縱股價上漲或下跌的工具．引發結算系統和交易系統的崩潰，誘發系統性風險。其二，有利于監管部門對融資融券交易進行監管調控。我國證券市場監管實行的是政府監管為主，輔以自律監管的模式。政府監管固然可以在融資融券交易監管中起到決定性作用，但政府監管的滯后性以及其參與市場監管的法律化和程序化，決定了其不能站在市場的第一線．無法即時了解市場的瞬息萬變，可能導致監管決策的延誤，不利于融資融券交易的監管。而設立證券金融公司，可以在融資融券交易中構筑一道防火墻，形成投資者——證券公司——證券金融公司的監管體系。其三，有利于拓寬證券公司融資渠道。但在我國，證券公司的融資渠道卻相對較窄．可以利用的融資T具也相對較少。目前證券公司僅有的幾種融資渠道，都由于自身的局限和政府管制行為不能有效地滿足證券公司對資金的需求。而設立專業化的證券金融公司可以有效的解決以上問題，憑借其具有壟斷性質的制度定位，可以保證資金和利息的安全性，從而可以打消資金借出者的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資業務安全性的信心，有力地拓寬證券公司的融資渠道。其四，有利于打破金融市場分業經營的隔閡。《證券法》第6條的規定，表明我國目前實行的是分業經營的金融格局。而法律規范的硬性規定人為地將證券業、銀行業、保險業分離，割斷了證券業與其他金融市場的溝通和聯系。這種人為地將金融市場割裂將使整個金融市場的風險過度膨脹，進而危及國民經濟的良性發展。證券金融公司的設立，可以構建一座資本市場和貨幣市場溝通的橋梁，有效地連接證券公司與銀行、保險等行業．在現有體制下間接實現混業經營，讓資金在各市場之問流動，打破金融市場之間的隔閡和割裂狀態，促進金融市場的均衡發展。

二、證券金融公司與其他相關金融組織：制度樣態的差異性考察

(一)證券金融公司與商業銀行

證券金融公司在融資融券交易中主要承擔轉融通的角色，即證券公司在資金或證券不足時向證券金融公司申請借人資金或證券，而此時的證券金融公司實際上具有了類似于商業銀行的發放貸款的行為，這是它們之間的相似之處，但它們的制度差異也是比較明顯的。其一，制度定位不同。證券金融公司制度的設立主要是為了證券公司在資券不足時轉融通之用，是不以盈利為目的的企業法人，如臺灣地區《證券金融事業管理規則》第2條就規定，證券金融事業，是指對證券投資人、證券商或其他證券金融事業融通資金或證券之事業。而商業銀行則是吸收公眾存款、發放貸款、辦理結算等業務的，以盈利為目的的企業法人。其二，資本金要求不同。證券金融公司，臺灣地區規定實收資本額不得少于新臺幣40億元。而韓國證券金融公司作為韓國唯一的證券金融公司，其資本額相當于2．84億美元。而商業銀行資本金，如設立全國性商業銀行的注冊資本最低限額為1O億元人民幣。設立城市商業銀行的注冊資本最低限額為1億元人民幣，設立農村商業銀行的注冊資本最低限額為5000萬元人民幣，且注冊資本應當是實繳資本。其三，業務范圍不同。證券金融公司雖然與商業銀行的存貸款業務相似，但業務范圍相差極大。其四，監管主體不同。從域外經驗來看，證券金融公司的監管機關，在日本為大藏省證券局、在韓國為證券期貨委員會、在臺灣地區為“金融監管委員會的證期局”。而商業銀行主要由銀行業監督管理機構地監督管理。

(二)證券金融公司與政策性銀行

不以盈利為目的，具有濃厚的官方色彩是政策性銀行和證券金融公司兩者之間的共同點。而兩者的不同點則體現在幾個方面：

其一，設立目的不同。設立證券金融公司主要是為了滿足證券公司在從事融資融券業務時，出現資金和證券不足時進行轉融通及幫助證券公司融資和從事證券借貸事務。而政策性銀行是為了實施國家的產業政策、實現國家經濟發展的目標而設立的，其主要功能是為國家重點建設和國家重點扶持的產業和行業提供資金支持。

其二，股東結構不同。證券金融公司較政策性銀行來說，股東呈現多元化和多樣化。如臺灣地區的安泰證券金融公司，其主要股東就包括聯邦商業銀行股份公司、安泰商業銀行股份公司、群益證券公司、和成欣業股份公司、大慶證券公司等。日本最大的日本證券金融公司．其股權結構也呈現多樣化的特點。各類金融機構(中央銀行、商業銀行、證券交易所)是其最大的股東，占股東權益的32％：證券公司占27％；上市公司和個人所占比例分別為l8％和23％。而相比之下，政策性銀行的股東主要是國家出資設立，是直屬國務院{頁導的，由政府出資擁有的國家政策性銀行。

其三，從事的業務領域不同。政策性銀行從事的業務領域是對國家經濟發展、社會穩定有重要意義，而且資金需求大、周期長、回收效益慢的領域，如中國進出口銀行的主要業務范圍就包括：辦理出口信貸和進口信貸；辦理對外承包工程和境外投資貸款、提供對外擔保、辦理中國政府對外優惠貸款、在境內外資本市場和貨幣市場籌集資金等業務。而證券金融公司的業務范圍，如上文所述，主要集中在融資融券交易頑域，包括轉融通業務、證券借貸業務、證券公司營運資金貸款業務、對個人或企業法人的證券擔保貸款業務等。(i)證券金融公司與財務公司財務公司，又稱金融公司，是指以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。具有代表性的財務公司有東風汽車T業財務公司、一汽財務有限公司等。財務公司一般具有以下特點：首先，業務范圍較為廣泛，但須以服務企業集團內部成員為限。其次，資金主要來源于集團內部成員，為集團公司成員單位提供財務管理服務。再次，接受企業集團和銀監會的雙重監管。而證券金融公司與財務公司的區別主要包括以下幾個方面：

其一，設立條件不同。根據《證券公司監督管理條例》第56條規定，證券金融公司的設立和解散由國務院決定。在日本，根據《證券交易法》第156條之四的規定，大藏大臣在收到設立證券金融公司的申請書后，必須參照其申請人員的組成，信用狀況及資金周轉的能力，以及有價證券市場的狀況等，審查該申請人員是否具有作為證券金融公司開展業務的合格條件。此外，該申請人及人員沒有法律規定的禁止條件。而設立財務公司，根據《企業集團財務公司管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)的規定，應當報經中國銀行業監督管理委員會審查批準。財務公司名稱應當經工商登記機關核準，并標明“財務有限公司”或“財務有限責任公司”字樣，名稱中應包含其所屬企業集團的全稱或者簡稱。未經中國銀行業監督管理委員會批準任何單位不得在其名稱中使用“財務公司”字樣。

其二，資金來源不同。證券金融公司的資金主要來自證券公司、中央銀行、商業銀行、證券交易所、上市公司、個人投資者等。而財務公司的資金來源，根據《管理辦法》第11條規定，財務公司的注冊資本金應當主要從成員單位中募集，并可以吸收成員單位以外的合格的機構投資者的股份。

其三，業務領域不同。證券金融公司可從事的業務領域相對比較狹窄，局限于證券公司和其他證券金融公司的轉融通業務、證券擔保借款業務．除此之外．未經主管機關批準．不得經營其他業務。而財務公司雖然只能以成員單位為服務對象，但其業務領域相對比較廣泛，可以作為財務和融資顧問、信用鑒證及相關的咨詢和業務、交易款項的收付、保險業務、擔保業務、委托貸款和委托投資業務、辦理票據承兌和貼現業務、從事同業拆借、辦理貸款及融資租賃等業務。而對于符合條件的財務公司．經銀監會批準還可以從事發行和承銷債券等業務。其四，監管要求不同。從境外經驗來看，證券金融公司的監管要求與條件并沒有如財務公司這么具體明確。如臺灣地區對證券金融公司及其人員的監管要求就比較簡單，僅僅規定了證券金融公司應事先經主管機關批準的幾種行為．比如，變更公司章程、停業或復業、解散或合并等。而相比之下，對于財務公司，相關法律規范規定的較為詳細，如《管理辦法》就財務公司經營業務應當遵守的資產負債比例作了詳細的規定：要求財務公司應當按照審慎經營的原則。制定相關業務規定和程序，建立內部控制制度等。

三、證券金融公司運行的進路選擇與制度構建

所以，為了構建良好的證券金融公司制度、利益共享的規則和原則，必須對證券金融公司制度運行的進路和構建中的關鍵問題予以足夠的重視和認真的探討。

(一)證券金融公司運行的進路選擇

證券金融公司目前正在緊張的籌備和設立當中，存在的問題并沒有顯現和暴露，但應有足夠的預見和洞察。在相關進路選擇上，應注意處理好以下兩個問題：

其一，融資融券交易的模式選擇。融資融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式，而證券金融公司作為集中授信模式的核心制度，是兩種典型模式的最大區別。集中授信模式也可以分為單軌制(以日本為代表)和雙軌制(以臺灣地區為代表)。單軌制模式的特點在于證券金融公司只向證券公司授信，而不能向投資者直接授信；而在雙軌制模式中，證券金融公司既可以向投資者也可以向證券公司授信。臺灣地區實行雙軌制模式的初衷在于促進市場競爭，形成證券金融公司與證券公司競爭的格局，提高市場效率。但事與愿違，目前的現狀是證券金融公司對投資者的授信比例在逐漸萎縮，占主導地位的還是證券公司對投資者的授信。所以，臺灣地區很多學者都認為應該取消證券金融公司向投資者直接授信該項業務。轉而學習日本的單軌制模式．并在未來建立完善的證券借貸制度．從而幫助證券金融公司的市場轉型和發展。所以，筆者認為，在證券金融公司的進路選擇上，首先應明確融資融券交易的模式，這是一個前提性和基礎性的問題。而就單軌制模式和雙軌制模式的實際運行來看。單軌制模式的制度運行成本更低，效果更好，更加符合證券金融公司的設立目的，有利于證券公司的發展和壯大，有利于提高證券行業的整體實力。

其二，證券金融公司設立中的放開和適度問題。證券金融公司在設立的初期還應考慮設立的數量問題。從其他國家和地區的設立情況來看，證券金融公司的數量都比較有限。日本目前有3家證券金融公司，分別是大阪證券金融公司、中部證券金融公司、日本證券金融公司。其中后者是日本規模最大的證券金融公司。臺灣地區于1980年設立復華證券金融公司，后又根據市場需要，設立了環華、富邦、安泰證券金融公司。其中前者是臺灣地區規模最大的證券金融公司。而韓國只有一家，即韓國證券金融公司處于絕對的壟斷地位。縱觀設立證券金融公司的市場，證券金融公司的數量都寥寥無幾。如果基于市場競爭的優勢考慮，應主張放開證券金融公司的申請和設立。但問題在于，證券金融公司是融資融券交易中非常重要的一環，關系到融資融券交易能否安全、穩健運行。同時，考慮到我國證券市場的信用體系和市場的發育程度。筆者認為，在融資融券交易發展的初期，可以先設立一家作為試點．以后成熟后再成立1到2家，設置地點主要考慮北京、上海、深圳三地。

(二)證券金融公司運行的制度構建

證券金融公司設立的主要目的是為了融資融券業務中的轉融通交易．是連接貨幣市場和資本市場的重要通道．因此其地位和重要性不言而喻。筆者認為，證券金融公司制度構建的重點在于明確其身份、規范其行為、控制其風險。

其一，明確其身份。即厘定證券金融公司的性質定位和監管主體。證券金融公司的性質定位涉及的主要問題為證券金融公司是金融機構還是非金融機構，以及是否是銀行類金融機構?上文中對證券金融公司和商業銀行、政策性銀行、財務公司做了比較分析，可以看出證券金融公司不屬于銀行類金融機構，因為其并沒有銀行業所具有吸收存款和發放貸款等功能，所以，證券金融公司應歸于非銀行類金融機構，但其與一般的非銀行類金融機構又有所不同，其并不以盈利為目的．經營范圍橫跨貨幣市場和資本市場．所以可以將證券金融公司歸為新型的非銀行類金融機構。證券金融公司這種非銀行類金融機構的性質定位決定了其存設與監管應不同于一般的商事組織，應納入金融監管的系統和范圍內。而金融機構的監管不僅僅是市場準入、市場退出、資本充足率、業務活動審批，而且還涉及到風險控制、監管法律責任等方面，其設立和解散應實行嚴格的核準主義而非準則主義，正如《證券公司監督管理條例》中的規定的，證券金融公司的設立和解散應有國務院決定。此外，由于證券金融公司的跨行業經營的特點，其經營的業務不同可能涉及不同的監管主體，所以建議未來在相關規則的制定中，應該明確證券金融公司的監管主體。在此方面，可行的辦法有兩種：一是由證監會作為主要監管機構，而涉及到融資融券額度、期限及融資比例等應由證監會擬定并經由中國人民銀行核準。二是在證監會、銀監會、央行之外在全國人大財經委或國務院成立一個獨立的機構，專門負責證券金融公司的監督管理。筆者比較傾向于第一種做法，因為該做法符合我國現有的體制、制度，變革的成本較低。

其二，規范其行為。規范證券金融公司行為的重點是對其進行必要的存設限制和營業規制。在存設限制方面，首先，應明確規定證券金融公司的最低資本額，如日本規定證券金融公司必須為資本額在5000萬日元以上的股份有限公司。其次，對證券金融公司的申請人的人員組成、信用狀況、資金實力等方面做嚴格的控制。再次．在證券金融公司的股東結構中，應主要以國家出資為主，融人商業銀行、證券交易所、上市公司等市場主體共同出資組建，并對其股東資質作出必要的限制和規定，以滿足和確保證券金融公司的安全運轉。第四，對證券金融公司的從業人員資格作出具體的規定，除了通常應有的忠實、勤勉的義務外，還應規定除外條款，比如未成年人、破產的人、違反證券法和公司法等法律被解職的人、被判處刑罰的人、被吊銷證券從業資格的人等。而在營業規制方面，應加強對其資金和證券的監管，保證證券金融公司的資金和證券的融人和放出都有合法的來源及合理的使用，嚴格控制融資融券交易的杠桿效應，防止貨幣市場和資本市場之間的風險轉移，達到作為證券公司與外界溝通的橋梁的目的。為此，證券金融公司必須建立健全公司治理結構，明確公司、股東、董事及從業人員的權利、義務和責任，建立內部控制制度，充分發揮公眾監督的有效性，接受和解釋公眾的問詢和質疑。

其三控制其風險。證券金融公司作為融資融券交易中的“防火墻”，可以起到控制貨幣市場和資本市場之間風險的作用，但同時也給證券金融公司埋下了風險。證券金融公司風險控制的程度和能力直接影響到融資融券交易的正常運作和發展。而控制證券金融公司風險的重點在于控制其經營中的風險控制能力。首先，因證券金融公司只是作為一種過渡性制度，未來必定隨著市場的發展而進行制度轉換，所以在我國融資融券交易的試點期間，應以證券公司的資券轉融通交易為中心。隨著我國信用體系的完善和市場環境的健全，可以再逐步增加證券金融公司的業務，這樣既符合我國現行的分業經營的監管體制，也符合證券金融公司的發展規律．從而可以更好的控制風險、實現證券金融公司的穩健、安全運行。其次，加強證券金融公司的信息披露。既包括證券金融公司人員的組成、信用狀況、資本額等公司的基本情況，還包括證券金融公司借入資金和證券的來源，可供借人的證券的種類和數量，短缺證券的種類等運行中的相關信息。