證券公司股權結構研究

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一、研究假設

股權結構是公司內部治理結構的基礎，不同的股權結構會對公司的治理結構產生不同的影響，最終對公司的經營風險產生的影響也不同。我國上市證券公司的股權結構存在著典型特征有兩點：（1）股權性質單一；（2）股權結構過于集中。國有控股的證券公司一股獨大，國有股份根據不同的行使主體劃分，可分為國有資產管理機構、中央直屬國有企業、地方所屬國有企業。股權結構過度集中，這是由于我國證券公司大部分是由各地政府出資或由商業銀行和信托投資公司的證券部改制成立的，大股東往往希望保留其絕對控股的地位。2001年證監會《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》，揭開了民營資本進入證券公司的序幕。民間資本進入證券公司改變其股權結構，對證券公司的風險承擔產生不同的影響。因此，本文基于民間資本進入證券公司的視角，根據上市證券公司的股權性質和股權集中度來對上市證券公司的風險承擔進行深一層的研究。（一）基于股權性質與證券公司風險承擔的理論假設。Jensen和Meckling（1976）將所有者與管理者之間的利益沖突概括為委托問題，認為契約所導致的沖突有兩類：一類為管理者與股東間的沖突；另一類為股東與債權人間的沖突。從股權結構的這個角度上看，不同的股權結構對證券公司將產生不同的影響。其中股權的結構及特征將在很大程度上決定不同利益方的問題。弗里曼（1984）提出的利益相關者理論認為，公司的經營活動，除了追求股東利益的最大化和公司價值的最大化外，公司還需要在經營活動中考慮到公司員工、公司供應商、公司債權人以及社區居民的利益。國有性質的公司，其在經營決策時，會多多考慮多方利益相關者的利益；而民營控股的公司，由于其逐利的本性，更多的考慮自身的利益最大化，不可避免地會給公司的經營帶來更大的風險。民營企業大股東不僅對公司具有控制權，而且具有公司價值提升所帶來的股權收益權，包括股份分紅和資本利得。因此，民營企業實際控制人的利益與公司的業績較為一致，民營企業實際控制人更傾向于高風險高收益的項目。所以對于民營證券公司來說，民營證券公司普遍通過聯合控股來控制一家證券公司，從而達到控股地位，通過大股東的地位，可能損害中小股東和債權人的利益。鑒于民間資本的逐利本性以及結合歷史經驗，民營證券公司問題頻發。此外，國企高層管理人員違規成本較高，可能受到行政處分甚至法律懲罰，我們做出如下假設：假設一：民營上市證券公司的風險承擔大于國有上市證券公司的風險承擔。（二）基于股權集中度與證券公司風險承擔的理論假設。股權集中度是衡量持股比例位居前若干位的大股東持有的股權比例之和，即反映公司的股份在前若干位大股東中的集中情況。當股權高度分散，問題主要存在于外部股東和內部管理層之間的利益沖突上。而當股權高度集中時，問題則轉向控股股東和中小股東之間的利益沖突。隨著金融改革的不斷深入，我國證券公司的產權安排出現了差異，從而形成了兩種不同的問題。其中，國有控股的證券公司主要體現為內部人控制。國企往往會產生所有者缺位的現象，決策權和監督權缺乏產權保障而被第二層人--經營管理層所實際擁有。在利益面前，管理者極易產生道德腐敗，甚至做出違法違紀行為。傳統的公司治理理論認為，控股股東的存在能夠使得控股股東有足夠的能力和動機去對公司管理層進行監督，能夠避免股權分散狀態下的“所有者缺位”和“搭便車”行為，從而增強公司的內部治理水平，降低委托———成本。但是，也有另外一種觀點。美國學者伯利和米恩斯于1937年在《現代公司與私有財產》一書中直言，經營者權力的增大有損害物質資本所有者利益的危險。他們擔心，由于正在發生的所有權與控制權的持續分離，可能會使經營者對公司進行掠奪。也由于我國的證券公司的股權高度集中，存在著較為嚴重的內部人控制問題。另外證券公司的約束機制不健全，容易導致大股東所作出的決定，只考慮個人的利益，而忽略小股東利益和公司的整體利益，這會影響公司的營運效率，增加公司的風險承擔。民間資本進入證券公司后，理論上要控制一個證券公司，其首要條件是其持股比例要達到控股股東的地位或者能夠顯著影響證券公司。由于之前我國出臺的法律規定民營資本參股比例最高只能達到三分之一，許多民營資本都是通過聯合控股的手段達到控制證券公司的目的。因此基于終極控股股東的股權集中度，結合上面提到的一股獨大問題，我們提出：假設二：民營上市證券公司中終極控股股東的持股比例與風險承擔正相關。

二、研究設計

（一）研究樣本之選擇。本文以2007-2012年為區間的相關截面數據，樣本從2007年開始選取主要是由于2005、2006年間證券行業進行了大規模整頓，整個行業的監管力度以及透明度在此后發生改變，之前的樣本數據無法代表整頓后的狀況，而且許多上市的證券公司也大多是在2007年以后上市的。上市證券公司的年末股價、股票日收益率、股票市場日收益率等數據來源于國泰君安數據庫,其他數據均來自于上市證券公司公布的年報、各公司的官方網站、證監會官網和金融界網站。（二）研究變量之選取。根據前面的假設，本文的被解釋變量應為證券公司風險承擔的量化指標。國際證券委員會組織將證券公司所面對的風險劃分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險和系統風險等六大類型。因此，要找到一個能量化證券公司整體風險的指標，該指標必須滿足的要求便是與以上風險都有直接或間接的聯系。回顧已有的文獻，大多數關于上市公司的風險量化指標選擇的都是有關上市公司股票價格的波動的指標。然而不幸的是在這些研究文獻中卻基本排除了金融類公司，尤其是證券公司（相關上市銀行風險量化指標有類似做法），這可能是由于證券公司的特殊性所導致的。本文認為，恰恰是由于研究的是證券公司，其作為資本市場上最最重要的一個角色，證券市場上的風吹草動對其公司的風險都是息息相關的。不管證券公司的透明度如何，其公司股價在市場上的波動都是跟整個市場的風險以及其面對的其他風險相關聯的。因此，對于證券公司的股價的反應，亦即股價的波動，便是對證券公司所面臨風險大小的反應。本文借鑒AndersonandFraser(2000)的單一因子市場模型來衡量證券公司的整體風險、非系統風險及系統風險。構造下面的證券市場模型來衡量證券公司面臨的整體風險、非系統風險及系統風險。Rit=αit+βitRmt+εit其中，Rit表示的是某個公司某個交易日的收益率，Rmt表示的是該公司對應的交易市場指數的日收益率。如某一證券公司在上海交易市場掛牌上市，則采用滬指的日收益率。根據該模型本文設立如下被解釋變量（變量說明在最下方，另外由于系統風險主要來源于外部，本文不將其作為被解釋變量)。其中，在整理出被解釋變量的過程中，對于股票交易數據的選取，本文排除了部分借殼上市的證券公司在借殼上市前原公司的股票交易數據。另外，由于中國股市有炒新股的特殊性，因此本文對于剛上市前三個月的數據予以排除。最后，對于未滿一個年度的數據，如果該數據的時間長度為半年以上則予以保留，半年以下予以剔除。關于證券公司的終極股東控制權比例及其性質的數據由來，本文是以各公司2012年年末的財務報告為準，通過官方網站，得出上市公司以及相關股東的相關關系，確定其終極控股股東的控制權比例及其性質。最后，通過相關資料的查閱，各終極控股股東的控制比例在2007年以后變化幾乎為0，故各年度的控制權比例均采用2012年年末的數據。

三、經驗分析

（一）描述性統計分析。總體樣本的主要變量的描述性統計結果；民營與國有證券公司的對比。我國目前上市的證券公司整體風險、非系統性風險的均值分別為0.0332、0.0220。其中各風險衡量的最大值跟最小值相差較大，最大值為最小值的4倍左右。說明同為證券公司面對的風險差異區別較大，本文正是基于此而探討其中影響風險差異的原因。另外，對于終極股東的控制權比例，均值約為40%，而最大值更是為67%，最小值也有14.7%。上市公司本來屬于大眾持股公司，但在我國證券公司的集中比例異常得高。而在經營杠桿LEV上，不同公司的差別也較大，整體的平均水平僅為30%，甚至低于大多數制造業企業。作為以杠桿經營著稱的金融類公司，證券公司的這種經營杠桿實在太低了。可以看出，國有、民營兩組樣本中風險呈現一定的差異性，國有類的整體風險跟非系統性風險相對較低，而系統性風險相對較高。而在終極股東的控制權上，國有類也明顯高于民營類，公司規模也相對較高。（二）回歸分析。在構造模型進行回歸分析前，先對變量間進行相關性分析，變量間相關系數如下表所示：從上表可以看出，各控制變量之間的相關系數都較小，不存在相關關系。

四、研究結論及建議

本文以我國17家上市證券公司為例，用股價的波動來衡量證券公司的風險。通過研究其股權性質和股權集中度對上市證券公司風險承擔的影響。我們發現在10%的顯著性水平下，我國上市證券公司終極股東的控制權比例與風險承擔負相關，即控制權越大，風險承擔越低。這說明了終極控股股東的比例越大，對公司風險的監控力度越大，以至于公司的治理水平提高。另外在股權性質方面，我們發現終極股東控制權的類型在上市證券公司表現為對其風險承擔并無任何影響，即不同性質的控股股東對上市證券公司的風險承擔方面無顯著的影響。這表明在當前的證券業監管下，證券公司的各種治理機制已經趨于完善，不再是其性質能夠左右的，尤其是上市證券公司，這些公司大多有完善的治理機制。從實證研究中我們發現如下的擴展性政策展望：第一，適當地引進民間資本進入證券公司，合理配置投資主體的持股比例，調整我國證券公司股權結構單一，股權過于集中的現象，讓我國證券公司的股權結構適當的分散化，保持足夠的股權流動性。第二，適當提高終極控股股東的比例。我國證券市場發展時間比較短，法律、法規對投資者保護不力，資本市場和外部監督環境尚在發育之中,投資者只有通過股權集中形成控股股東才能有效地監督人，使委托人的退出威脅不可信，對于政府的約束也只是軟約束。所以應通過提高控股股東的比例來降低證券公司的風險承擔。第三，積極協調做好內部風險控制工作和外部風險控制工作。證券公司要加強自律管理工作，保持信息的公開透明，才能更好地降低風險。

作者：陳曼娜林偉濤單位：廣東金融學院