股市泡沫檢驗與比較研究

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內容提要：股市泡沫和金融風險密切相關。為了防范金融風險，促進金融業高質量發展，本文運用generalizedsupADF（GSADF）方法對道瓊斯工業指數、富時100指數、DAX指數、CAC40指數與恒生指數等全球主要股市股指價格進行泡沫檢驗，測算股市泡沫存在的具體時期。研究發現：（1）美國股市、英國股市、德國股市、法國股市和中國香港股市五大股市在不同程度上都出現過泡沫，最近一次泡沫發生在2021年美股市場上；（2）歐美股市泡沫存續周期基本一致，存在顯著的聯動效應，都與恒生指數的關聯性不強；（3）歐美股市泡沫演化過程具有相似性，美股市場變動對其他股指變動具有重要貢獻。最后，提出為實現中國股市的高質量發展，需要增強股票市場防范化解風險的能力，提升應對國際風險外溢的能力，完善治理體系。

關鍵詞：股市泡沫；金融風險；風險防范；市場監管；GSADF；檢驗

一、相關研究文獻述評

現有文獻對股市泡沫的研究主要集中在兩個方面：股市泡沫成因和泡沫檢驗方法。傳統觀點認為，寬松的貨幣政策是引發股市泡沫的重要原因（Jordà等，2016）。Gong等（2019）推翻了貨幣政策對股市泡沫影響的傳統觀點，并提出在股市泡沫擴張膨脹期，市場對貨幣政策負向沖擊反應不強，收緊貨幣政策可能無法成功縮小泡沫。袁越、胡文杰（2017）運用構建的可變系數SVAR方法在對中國股票市場實證分析后也得出相近結論。對于新興市場而言，Liaqat等（2019）提出：由于新興市場經常受到當地事件的影響，其要比發達股票市場面臨更高的波動性。周為（2019）則從行為金融學視角檢驗了股市泡沫與投資者情緒之間的關系，得出投資者情緒不僅能夠顯著解釋泡沫擴張，還能有效預測泡沫破裂的結論。為了檢驗股市泡沫，諸多學學者運用各種方法試圖把泡沫從資產價格中分離出來。Felthama、Ohlson（1995）先用股票收益率和貼現率指標衡量股票內在價值，再通過構建股票內在價值模型對股市泡沫進行直接檢驗（Bernard，1995）。但資產的基本價值難以準確計量。因此，Diba、Grossman（1988）基于資產定價模型提出間接檢驗法，通過得到股價序列的單位根和協整檢驗不平穩結果來判定股價泡沫。Hall等（1999）、Kelleher等（2001）分別提出了馬爾科夫區域轉換模型（MRS）和門限模型（TAR），但由于MRS模型假設誤差方差恒定，使其傾向于檢測出虛假泡沫（孟慶斌等，2008），并且TAR模型對股價時間序列的假定與現實股市調整運動方向不符，導致該種方法也不是最佳的（康志勇，2010）。此后，Phillips等（2015）提出廣義上確界右側單位根檢驗法（GSADF）以及倒向上確界檢驗法（BSADF），該方法通過價格的時間序列就能檢測泡沫，而且GSADF能夠有效檢測到周期性泡沫，BSADF還能一致準確估計出多重泡沫產生和破滅的時點。通過梳理股市泡沫相關研究發現，受股市發展程度、開放程度和基本制度等多重因素影響，不同股市泡沫的產生原因存在差異，現有理論已為本文解釋股市泡沫成因提供了借鑒。相對于已有研究，本文的研究特點體現在兩個方面：一方面，運用GSADF檢驗法對全球具有代表性的道瓊斯工業指數等五大股指是否存在泡沫以及何時存在泡沫進行檢驗，并測算泡沫發生時點與存續周期；另一方面，將全球主要股指泡沫劃分為三大區間，具體分析每個區間泡沫的演化過程，比較不同股市泡沫之間的異同。

二、全球股市泡沫研判的理論基礎

泡沫是資產的現實價格偏離其基礎價值的部分，表現為資產價格在一段時間內持續大幅上漲，隨后急劇下跌的現象（Brunnermeier，2016）。當股市產生泡沫時，大部分股票價格出現劇烈波動，市盈率急劇攀升，市場空前繁榮；股市泡沫破裂后，證券市場的融資功能相對減弱，市場一般進入一段時期的熊市。因而，泡沫通常會加劇金融的不穩定，導致金融失衡，減緩經濟增長的速度。圖1顯示了1991年1月到2021年3月期間道瓊斯工業指數（DJIA）、富時100指數（FTSE100）、DAX指數（DAX）、CAC40指數（CAC40）與恒生指數（HSI）等全球主要股市股指收盤價走勢。全樣本期內，五大股指整體呈現波動上升的發展趨勢，但都在某些時期出現過劇烈的波動，根據泡沫的定義，在這些時期內可能存在泡沫。第一，恒生指數和道瓊斯工業指數走勢相似，均在1998年、2002年和2007年左右出現了大幅波動，價格震蕩劇烈。其中，美股平均市盈率在1999年12月、2002年3月和2008年1月分別達到44.19倍、46.71倍和33.31倍，幾次都估值過高，可能存在泡沫。第二，歐洲市場上富時100、CAC40和DAX指數走勢大體相似，三種指數先后都在2000年和2007年前后走出了大漲大跌的局面，從直觀上符合泡沫演變規律。從表1可以看出，樣本期間五大股指收盤價的標準差較大，最大值與最小值差值也較大。由此可以猜測，股指價格在樣本期間的大漲大跌現象反映了全球主要股票市場存在泡沫，并且不同股票市場上股市泡沫出現時間具有相近性，為了驗證這一猜想，還需要借助GSADF方法進行進一步檢驗。

三、全球股市泡沫檢驗模型構建

（一）泡沫理論模型

泡沫理論模型的構建來源于資產定價模型（DibaandGrossman，1988），資產價格由兩部分組成：一是由市場基本面決定的內在價值；二是代表價格超出理論價格的泡沫因素。用公式表示為：（1）其中，Pt是t時刻的資產價格，rf是無風險利率，Dt是資產收益，Ut是不可見的基本因素，組成了反映市場基本面的內在價值。Bt代表價格中的泡沫部分。如果Bt=0，股票價格等于其內在價值，不存在泡沫；如果Bt屹0，那么股票價格存在泡沫。Bt具有爆炸性：（2）

（二）泡沫檢驗模型：GSADF檢驗法

為了克服傳統ADF檢驗對周期性泡沫檢驗的障礙，增強對多重泡沫檢驗的有效性，GSADF檢驗在向前遞歸擴展樣本量重復進行ADF檢驗的同時，改變遞歸窗口的初始點r1，允許r1在0到r2-r0移動。在檢驗泡沫時，把GSADF統計量的值與其臨界值scv進行比較，若GSADF躍scv，則存在泡沫；若GSADF約scv，則不存在泡沫。GSADF統計量分布表達式為（3）BSADF與GSADF的基本思路相似，但方向相反，能夠進一步提高檢驗的準確性，確定各個泡沫的產生時間。BSADF統計值首次大于對應的臨界值的點為泡沫起始點re，在re之后的檢驗中，BSADF統計值首次小于臨界值的點為泡沫破滅點rf，表示為：（5）

（三）數據選取

本文采用道瓊斯工業指數（DJIA）、富時100指數（FTSE100）、DAX指數（DAX）、CAC40指數（CAC40）和恒生指數（HSI）分別代表美國股市、英國股市、德國股市、法國股市和中國香港股市。這五大股市在全球股票市場中占據了重要地位，是全球股市市值的重要組成部分，對于研究全球股市泡沫具有代表性和典型性。本文選取的五大指數則分別主要反映了五大股票市場的總體走勢。研究時期為1991年1月至2021年3月，樣本期間已經包含了歷史上幾次著名的泡沫，具有一定的代表性。研究數據均為復權后的月收盤價，由于五大股市交易時間不同，月度數據能夠減輕交易日重疊性不一致問題對實證研究的影響。另外，本文重點關注的是持續周期較長的泡沫，這種泡沫給經濟和金融帶來的影響比較顯著。每種股指價格數據的樣本量都是363個，所有數據來源于wind數據庫。

四、全球股市泡沫的實證檢驗結果分析

（一）五大股市泡沫檢驗結果

根據GSADF統計量的分布性質，本文選擇最小窗寬為r0=38/363≈0.1，最小窗口樣本量定為38。先通過2000次蒙特卡洛模擬得到臨界值，然后對各個指數序列進行GSADF檢驗得到統計量的值。表2顯示了GSADF的檢驗結果，在95%的置信水平下，五大股指的GSADF統計值都超過了相應臨界值（i.e.3.86>2.31），即五大股指都存在泡沫。為了顯示GSADF比SADF具有更高的檢驗勢，表2還列出了SADF檢驗結果。SADF和GSADF檢驗結果都表明六大股指存在泡沫（i.e.3.75>1.35,3.86>2.31）。為了確定泡沫的個數和存在時期，本文繼續進行了BSADF檢驗，并將BSADF統計值序列與95%置信水平的臨界值序列相比較，整理出股市泡沫出現的時期，如圖2中陰影部分。以GSADF檢驗的美國道瓊斯工業指數結果為基礎，本文將圖2顯示的六大股指泡沫劃分為三大區間，詳見表3。把美國股市泡沫檢驗結果作為劃分區間依據的原因：一方面，美國股市是世界上最發達的股票市場，市場規模、發育程度、運作規范以及開放程度都較為成熟；另一方面，美國貨幣政策溢出效應較強，對全球股市股指波動可能存在影響。

（二）五大股市聯動性檢驗結果

為了進一步檢驗五大股市間的動態互動關系和傳導機制，本文通過構建五大股指收益率的VAR模型，進行格蘭杰因果檢驗、脈沖響應函數和方差分解分析，檢驗五大股市的聯動性效應。五大股指的時間序列數據均通過了平穩性檢驗，并且特征根檢驗顯示本文構建的VAR模型是穩定的。表4整理的格蘭杰因果檢驗結果顯示：道瓊斯工業指數是DAX指數和CAC40指數的Granger原因；富時100指數是DAX指數和CAC40指數的Granger原因；CAC40指數是道瓊斯工業指數、富時100指數和DAX指數的Granger原因；其他股指收益率之間未檢驗出格蘭杰因果關系。脈沖響應和方差分解的結果表明（篇幅有限不再進行圖示）：道瓊斯工業指數對歐洲市場三大指數沖擊的響應較為迅速且短暫，方差分解主要受其自身市場波動的影響，但其波動是歐洲三大指數的主要外部因素；富時100指數對道瓊斯工業指數和其自身沖擊帶來的影響有顯著反應，方差分解結果與脈沖分析趨勢一致；DAX指數和CAC40指數都分別對除恒生指數以外的其余三個指數沖擊的響應較為強烈，其中，DAX指數收益率方差變動主要受道瓊斯工業指數、富時100指數與其自身波動的影響，CAC40指數受除恒生指數以外的其他指數變動方差的影響；恒生指數對受到道瓊斯工業指數沖擊的響應存在滯后性，對其他股指沖擊的反應程度不高，并且除道瓊斯工業指數以外，其他股指對恒生指數的方差分解貢獻微弱。這一分析結果和格蘭杰因果檢驗的結果基本一致，表明五大股市之間存在聯動性，并且在歐美市場上較為顯著，為本文分析股市泡沫的演化過程提供實證依據。

（三）股市泡沫演化過程分析

泡沫一發生在1995年到2000年期間，道瓊斯工業指數、DAX指數、富時100指數和CAC40指數先后多次出現泡沫。主要原因是1994年Mosaic瀏覽器及萬維網的出現導致互聯網企業股價迅速抬升，進而拉升了道瓊斯工業指數并傳遞到歐洲股市。恒生指數雖然未檢測到泡沫，但在1997年也觸及泡沫的邊緣。而隨著1999年底起的互聯網行業業績下滑和2000年初的利率提高，歐美股市才走出此次泡沫。泡沫二主要發生在2007年次貸危機期間，道瓊斯工業指數、DAX指數和恒生指數泡沫發生時點基本一致。其中，道瓊斯工業指數泡沫持續期最長。富時100指數和CAC40指數收盤價在這段時期也表現出明顯的波動，但未通過檢驗的原因可能是BSADF檢驗對第一個泡沫的檢驗勢更高，導致兩大股指收盤價觸及臨界值邊緣。2003年起歐美股市相繼下調利率，銀行信貸規模大幅增加，杠桿性金融工具不斷創新，信貸資金進入股市并加劇了股票市場的泡沫效應。隨后在預防通貨膨脹和貨幣當局加息的壓力下，市場陷入流動性危機，2007年6月此次股市泡沫開始破裂。泡沫三發生在2017年到2018年，道瓊斯工業指數先后出現兩次泡沫。主要原因可以從兩個方面分析：一方面，自次貸危機以來美國政府維持了近十年的QE政策，市場資金十分充裕；另一方面，特朗普政府上臺后采取的減稅政策降低了企業生產成本，有助于企業股價提升。但估值顯示：2017年7月美股市盈率在30倍以上，2018年1月美股平均市盈率為33.31倍，高于2007年股市泡沫的最高值，美股持續升溫缺少基本面支撐。經過2018年美聯儲的三次加息后，市場預期下調，泡沫破滅。

（四）穩健性檢驗

為了增強結果的有效性，進一步使用標普500指數（SP500）和納斯達克指數（NSDQ）作為變量進行泡沫測度和聯動性檢驗。標普500指數不僅在前述三大區間內檢驗出泡沫，還在2020年12月至2021年3月檢測出泡沫；納斯達克指數沒有檢測到泡沫二，這與納斯達克指數以科技公司和新興行業為主有關，但也在最近時期檢驗得到泡沫，具體為2020年5月至2021年3月，如圖3。美股市場最新一次泡沫的出現和膨脹離不開新冠疫情以來美國實行的量化寬松貨幣政策，增加了股市資金。美國股市最近一次泡沫沒有在道瓊斯工業指數上檢測到的主要原因有：相比標普500指數（包含500家公司股票）與納斯達克指數（包括納斯達克交易所5000多只股票），道瓊斯工業指數雖然覆蓋了紐約交易所和納斯達克交易所中規模最大的30家公司股票，但包含股票數量較少，行業分布傾向于制造業。此外，運用標普500指數和納斯達克指數替代道瓊斯工業指數后與其他股指進行聯動性檢驗的結果與前文基本一致。

五、結論與啟示

本文采用GSADF方法對全球具有代表性的五大股指進行了泡沫檢驗，將股市泡沫劃分為三個區間，進一步分析了股市泡沫的演化過程，得出以下結論：第一，GSADF檢驗識別到五大股票市場在不同程度上都出現過泡沫，最近一次泡沫發生在2021年美股市場上。第二，五大股市泡沫發生時期不完全相同，但歐美股市泡沫存續周期基本一致，存在顯著的聯動效應，恒生指數與其他股指之間的關聯性不強。第三，五大股市泡沫演化過程具有相似性，且美股市場變動對其他股指變動具有重要貢獻。為防范金融風險、促進中國股市高質量發展，本文通過實證分析得到三點啟示：1.增強股票市場防范化解風險的能力。在股票市場規模發展壯大中，實現其可持續健康發展，提高股票市場發展韌性。不僅要推動投資者結構合理化，發揮機構投資者的價值投資引導作用，減少市場中短期投機行為，還要推動上市公司提高質量，強化對上市公司的全鏈條監管，真正發揮股票市場在市場經濟發展中的晴雨表作用。2.提升股票市場應對國際風險外溢的能力。在持續加強股票市場基礎制度建設過程中，穩步推進國際化和市場化進程，推進股票市場高水平開放。既要不斷優化拓展跨境投資渠道，豐富跨境投資產品，加強與國際市場之間的互聯互通；又要繼續健全跨境資本流動和風險監測防范機制，減輕跨境資本大規模、高頻率流動對國內市場的沖擊，加強監管機構之間的監管協作和信息共享。3.建立股票市場高效規范的治理體系。在風險監管和監管手段創新方面，提高政府對股票市場的治理能力，繼續加強對資本市場的宏觀審慎管理，建立宏觀審慎政策工具箱，健全對股票市場宏觀審慎監測、評估和預警機制，防范股市泡沫風險。建立健全公開透明的資本市場制度規則體系，推動市場化、法治化和規范化，建設規范、透明、開放的股票市場，持續優化股票市場生態。

作者：馬中東 任海平