貨幣政策低效原因分析論文

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摘要：當前中國股票市場傳導貨幣政策的效率是十分低效的，低效的主要原因在于，我國貨幣政策的最終目標和中介目標已不適應我國經濟發展要求，同時利率管制造成了我國金融資產間利率結構的形成機制極不合理，貨幣市場與股票市場分割且發展不平衡，股票市場規模偏小，且自身又存在嚴重的功能缺陷。

20世紀90年代以來，我國以股票市場為主體的資本市場的迅速發展正悄然促成貨幣政策傳導機制發生變化。截至2002年底，滬深證券交易所已有上市公司1224家，投資者開戶人數已達到6648.08萬戶，股票流通市值12484.56億元，股票總市值38329.13億元。1991—2002年A股市場累計發行籌資額為6706.77億元。股票市場已經成為企業籌集資金的重要場所。不僅如此，股票市場與實際經濟活動之間的聯系日益密切，股票市場傳遞貨幣政策的功能也開始顯露，但是這種功能由于融資主體和融資工具的多樣化、市場主體行為的不確定性等原因自身存在很大的不確定性，從而使得貨幣政策傳導機制變得更為復雜，表現為對原有傳導機制的巨大沖擊，嚴重影響了貨幣政策作用的發揮。同時由于長期以來國內的大部分經濟學家在股票市場對實體經濟的作用和作為貨幣政策的傳導機制方面的重要性未給予足夠的重視，我國中央銀行的貨幣政策基本沒有充分考慮股票市場因素的作用，從而大大降低了中央銀行貨幣政策的有效性。因此當前迫切需要研究股票市場如何傳導貨幣政策，這不僅對于改革和完善貨幣政策傳導機制有著十分重要的意義，而且對于能否有效發揮貨幣政策作用，促進經濟和金融快速穩定地發展，無疑更是具有十分重要的理論和現實意義。本文首先對中國股票市場傳導貨幣政策的現狀進行分析，接著對中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因進行探討。

一、中國股票市場傳導貨幣政策的現狀

1.我國貨幣政策對股價影響效果

1996年開始我國先后進行了8次降息，并開征了利息所得稅。總體看股價對利率變動的反應不如國外股市敏感，股價的短期效應不明顯。在降息當天或接下來的第一個交易日股價都出現回落，上證綜指在跳空高開之后一路走低，最后大都以低于前一交易日收盤價的指數收盤，這在一定程度上反映了股價對利率的變化不太敏感。但是直接下調存貸款利率鼓勵了居民多元化投資。在我國金融工具品種缺乏的情況下，儲蓄分流的資金大量流入股市，推動了股價的上漲，利率變動的長效應較為明顯。

貨幣供應量增加，一般情況下會促使股價上升，錢小安（1998）和劉志陽（2002）采用相同的方法分別對1994年3月—1997年2月和1997年6月—2002年6月間的貨幣供應量與股票價格變化之間的相關性進行了考察。前者結論是我國貨幣供應量與股票價格之間相關性弱，且不穩定。在中央銀行這兩種政策中，資金供給的政策效力大于利率下調對股市產生的刺激。實證檢驗表明，利率調整事件，除1996年5月的降息造成的股市平均收益波動較大外，其后續的降息事件對股市的作用力度均較小，股市吸引銀行儲蓄資金的能力相對于利率調整的彈性已經很小，降低利率對推動股價上漲的作用不大，而資金供給的政策對股價的影響較為顯著，位于市場監管政策的變化之前。

2.股票市場對貨幣政策傳導渠道——信貸渠道的沖擊

首先，從股票一級市場看。在我國，股票一級市場與二級市場之間存在巨大的價格差異，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相對于發行價而言，股票上市當日開盤漲幅仍偏高，不少超過了100％。通過申購新股，投資者可以獲得可觀的收益，而且不需承受太大的風險。這就吸引了企業、個人、證券公司從銀行申請貸款投入一級市場，并將資金長期置于其中獲益。貨幣政策促進銀行貸款增長也難以實現促進實體經濟投資增加的目的。并且，直接融資規模的擴大不可避免地造成了貸款相對規模的下降，優良企業的長期資金需求越來越通過股票市場籌資而不再依賴于銀行貸款。信貸渠道發揮作用的一個重要前提是大量銀行依賴者的存在，銀行依賴者主要由無法在金融市場直接融資的中小企業構成。在我國，居于高度壟斷地位的國有商業銀行以大中型國有企業為主要信貸對象，為數眾多的中小企業和個人創業經營等投資的信貸獲得比較困難。而大中型國有企業又是股票市場融資主體。股票市場的發展，以及股價的上升使得銀行支持的大中型企業從銀行貸款轉向了股市融資。由于我國股市融資規模相對于信貸規模來說還較小，這種融資替代只部分降低了銀行信貸傳導機制的作用。但是現有股市規模增長的趨勢使這一影響不可忽視。而且創業板市場推出后，中小企業可以通過股權融資，將進一步削弱信貸傳導機制的效力。

其次，從股票二級市場看。二級市場上股價的波動對企業融資發出了信號，當貨幣政策促進股價升高時，企業的融資成本下降，會促使企業采用股權融資方式。同時股價的上升吸引了大量資金從銀行信貸市場流入股票市場。在我國證券公司、基金管理公司獲得在貨幣市場和信貸市場上的融資許可后，股價的上升或上升預期的存在促使其從商業銀行不斷融人資金，用于自營賺取收益。這也說明，股票市場的發展使得貨幣政策傳遞的主體多元化，包括證券公司、基金等的機構投資者成為政策傳遞的重要主體，不再僅僅是銀行。二級市場上的高回報還吸引了大量的企業、個人從銀行借出短期資金，投資于股市。再加上中央銀行最近幾年的低利率政策，降低了企業、證券公司等的貸款成本，更加速了信貸資金流入一、二級市場的數量。在股票市場的這種作用下，傳統的信貸渠道的效用大為減弱，導致了貨幣政策進一步陷入困境之中，但貨幣政策已開始向股市傳導，然而傳導效應是微弱的，貨幣政策和信貸資金的流入等推動的股價持續上升幾乎沒有通過財富效應、托賓q效應等對總需求產生推動，反而吹起了股市泡沫，增加了金融體系的不穩定性。

3.股價波動對投資和消費的影響效果

魏永芬、王志強以上海綜合指數的月收盤指數代表股票價格水平，以固定資產投資總額代表投資，選擇樣本區間為1992年1月至2001年9月來檢驗股票價格的Q效應，檢驗上證指數與固定資產投資總額的關系。結果表明二者之間不存在因果關系，股票價格的上升對投資沒有影響。本文認為這同時說明貨幣政策引起的股價上漲對投資支出沒有產生刺激作用。股價的大幅上升誘使各類企業從股市中籌集資金，而資金又由生產領域流向虛擬經濟領域。2000年末，股票平均市盈率的理論值為44.5倍，但滬、深股市的平均市盈率為60倍。q上升后，上市公司通過發行新股或配股籌措了更多的資金，2000年比1999年籌資額增長了181％。2000年為股市歷年來最高籌資額。但所募集的資金又大量以委托經營的方式流回股市，進一步推動股市價格的上漲。2000年僅公布的進行委托理財的上市公司達100家左右，按規定及時披露的上市公司僅57家，委托理財金額總計51億元。

從上述實證分析的結果看，我國股票市場的財富效應是存在的，但是并不顯著，并且財富效應在各時期也表現出較大的不穩定性，貨幣政策通過股市刺激消費的作用不明顯。股票市場發揮對消費需求刺激的條件是股市能在較長的時間內穩定上升，從而給投資者一個穩定良好的預期。而我國股市經常出現大幅波動。以上證綜指為例，盡管股指在這十幾年中總體趨勢是向上的，但中短期波動十分頻繁，大約出現過7次大波動，時間間隔平均約為10個月左右，其間循環的波動幅度也較大，暴漲瀑跌。即使理性的個人投資者也很難辨明股價的上升是暫時的還是長期的。因此預期悲觀，對股價上升所獲收益信心不足。股價上漲既是一個財富總量增加的過程，也是一個財富再分配的過程。就中國目前的股市投資者結構看，邊際消費傾向較高的個人投資者的絕對數已占到總投資者的99％以上。但是，股市上漲，擁有資金優勢和信息優勢的機構投資者獲取收益最多，眾多散戶也有一定收益，但所占比重非常有限。而且我國股價的波動在很大程度上是莊家人為操縱炒作的結果，并不反映基本因素的變化。股市上漲對投資者財富的影響主要表現為收益在散戶和機構投資者之間的重新分配，財富總量沒有增加。機構投資者和少數股民集中了股市財富，這筆增加額也沒有用于擴大消費開支，而是滯留于股市循環投資，獲取更大收益。至于賺少賠多的中小散戶，由于其邊際消費傾向高于機構和大散戶，消費水平下降得更多。

二、股票市場傳導貨幣政策低效的原因分析

由上所述，我國股市對貨幣政策的傳導是低效的。那么，造成中國股市對貨幣政策傳導低效的原因有哪些呢？我認為主要有以下幾點：

1.我國貨幣政策最終目標和中介目標已不適應現實經濟發展

我國《中央銀行法》將我國貨幣政策最終目標定為：“保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。”這實際上是單一的貨幣政策目標，即把抑制通貨膨脹保持物價的穩定作為中央銀行貨幣政策的最終目標。但是，隨著我國市場經濟的發展，特別是資本市場、股票市場日益發展，資本市場特別是股票市場的地位和作用已越來越顯著。這就是說，經濟運行環境的變化，對我國貨幣政策單一目標提出了挑戰。穩定物價的單一目標越來越顯出它的局限性。一方面，把創造一個低通脹的環境，作為經濟增長和金融市場穩定的充分必要條件，在邏輯上存在明顯的缺陷。這個目標沒有把整個社會金融體系的健康運行和發展列入最優先的考慮。低通貨膨脹是經濟健康運行發展的必要條件，但它不是充分條件。經濟的健康運行和發展取決于一系列復雜的經濟和金融條件。不僅要考慮中央銀行的貨幣策略，還要考慮金融機構對中央銀行保障整個金融體系安全可靠運行的信心，考慮居民金融資產對其經濟行為的影響。另一方面，伴隨著我國證券市場的飛速發展，我國經濟出現了新的特征，然而我國穩定物價的單一貨幣政策目標遠沒有考慮到新出現的越來越重要的資產價格，特別是股票價格，這不能不是一個很大的缺陷。由此也就不可能不嚴重影響中國股票市場傳導貨幣政策效率。

另外，由于我國的貨幣政策最終目標僅定為穩定物價，因此貨幣政策的中介目標上主要關注使用的是傳統的貨幣供應量，具體操作的是M2.但是，由于我國市場經濟的快速發展，M2已不能反映貨幣供應量真實、實際狀況，因為M2反映的我國貨幣供應量只能是表面的或不全面的。貨幣供應量更大程度還要取決于商業銀行，乃至全部金融機構，包括非銀行金融機構的貨幣創造和貨幣乘數效應。眾所周知，我國金融機構特別是商業銀行，多年來，特別近幾年來貨幣創造和貨幣乘數效應是很差的，因此，這幾年國家雖然加大貨幣投放，每年投放量都在1500億～2000億元，在有些年份甚至實際達到3800億～4000多億元，由此，雖然使M1、M2快速增長，M1、M2雖然很大，但并不表明我國貨幣供應量是充足的，我國各方面建設資金依然越來越緊，大部分企業得不到貸款，特別是民間投資帶動不起來，物價也依然沒有回升。這不能不充分表明，我國一直確定的僅把穩定物價作為貨幣政策的最終目標的單一貨幣政策目標，以及我國目前主要執行的貨幣政策中介目標，已遠遠不能適應我國現實經濟發展的需要和股市傳導貨幣政策的需要。因此，中國股市傳導貨幣政策效率必然是低效的。

2.利率管制造成了我國金融資產間利率結構的形成機制不合理

在利率市場化的條件下，不同金融資產的利率由流動性、風險和期限等因素決定，并通過套利機制緊緊聯系在一起。當中央銀行的貨幣政策引起基準利率變動，整個利率結構會隨之變動，投資者進行資產重新選擇，從而貨幣政策迅速傳遞到股票市場。與金融市場發達的國家不同，我國利率體系尚未完全市場化。我國的利率市場化主要在貨幣市場進行。同業拆借市場的利率在不超過超額準備金利率的基礎上，可根據市場資金供求狀況確定并定期公布，銀行間債券的發行利率和買賣價格都已由市場決定，銀行間拆借和回購利率與中央銀行的公開市場操作利率相關程度不斷增強。但在金融機構與企業、居民之間的信貸活動中，中央銀行仍管制存款利率。這使貨幣市場的利率與金融機構、企業和居民之間的利率不能形成連動機制。一方面，存貸款利率的變動主要通過金融機構、居民與企業在信貸市場上傳導，從而股價對利率變動的反應較慢。另一方面，中央銀行的利率政策通過直接調控存貸款利率水平實行。每一次調整都會因其包含著政策信息而對貨幣市場利率產生極大的影響。本來從間接調控上來說，應是同業拆借利率等貨幣市場利率決定存貸款利率，但我國這兩者的關系卻在某種程度上顛倒過來，管制利率決定了同業拆借利率的長期走勢，從而造成了我國金融資產間利率結構的形成機制不合理。并且，利率的高低直接涉及企業的經營成本。中央銀行在制定利率時不得不考慮利率改變后存款人、借款人和金融機構之間的收入分配格局，往往造成了利率水平很難反映公眾對未來的預期和風險貼水，也難以反映市場資金的稀缺程度，使得整個利率結構容易發生扭曲，從而引發資金從信貸市場向貨幣市場、股票市場的不合理流動。

3.貨幣市場和股票市場分割且發展不均衡

目前中國金融業分業經營、分業監管的格局造成了貨幣市場與股票市場之間的分割，致使金融中介不能同時直接參與兩個市場，兩個市場不能通過金融中介的資金定扮來合理確定收益與風險的關系。利率變動不能及時地反映出市場內部的供求情況，資產組合的變動也相對緩慢和不徹底，這必然影響到貨幣政策尤其是利率變動的傳遞速度。在股市預期收益遠高于貨幣市場預期收益的情況下，貨幣市場資金、銀行貸款和儲蓄存款會通過企業和居民大量流向股票市場。企業和居民以各種名義，包括額度貸款、流動資金貸款、非流通股權質押貸款、個人住房信貸等促使資金的流動。由于企業和居民的風險定價、風險控制能力差，而且央行又無法做到像監管金融機構那樣監管居民和企業的資產組合，這種為了避免金融風險的分割政策同樣也造成市場隱含較大的風險。由于銀行商業化進程的推進，自我保護意識增強，商業銀行也不愿意在信貸市場上冒增加不良貸款的風險，開始傾向于通過相對安全的貨幣市場來經營規模日益增大的存款，致使貨幣市場充斥大量資金，并通過證券公司、投資基金流向股票市場。最終造成了信貸傳導機制效率下降，股市虛假繁榮，銀行體系的風險加大。貨幣市場近年來發展迅速，市場結構不斷完善，參與主體、交易量大幅增加，但是相對于股票市場的發展存在很大差距，市場深度小，還不能提供多元化的投資工具來吸收大量的游資。

4.股票市場存在嚴重的功能缺陷

股票市場功能的缺陷集中表現為股票市場效率狀況。經國內學者大量的實證檢驗表明，我國股票市場基本接近于弱式有效或正處于無效向弱式有效的過渡階段，即股票價格至多充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息。我國股票市場有效性差，股價對信息反映能力缺失，不能有效傳遞貨幣政策意圖。造成股市傳導貨幣政策低效的原因有：

（1）股票市場功能定位的偏差。西方發達國家股票市場的功能是評估企業價值，優化資源配置。而我國的股票市場的功能定位于籌資功能。在過去十多年，政府為緩解國有企業負債率高，虧損面大，資金緊張等局面，重點開發和運用了股票市場的籌資功能，而優化資源配置的核心功能被長期忽視，導致上市公司普遍質量較低。而上市公司是股票市場的基礎，若上市公司素質普遍低下，市場投資理念自然發生扭曲，投資者短期行為盛行，價格的信息含量下降，股價經常大幅波動。

（2）信息傳遞、改善功能弱，信息披露不規范，造成市場交易信息真實性差。在我國，信息質量差的問題，一方面由于與股市相關的政策、監管的變動缺乏規范的程序，難以被投資者預期到，這種信息一旦釋放，就會引起股價大幅波動。而且由于政策討論、決定與之間存在時差，少數消息靈通人士可以獲取政策信息，提前在證券市場上迅速完成證券買進與賣出行為，從中獲取價格波動的政策收益或回避政策風險。而絕大部分的公眾投資人只能被動地承受相應投資風險和收益，使投資者接收信息的有效性和投資者實施正確的投資決策受到損害。另一方面是由于上市公司信息披露不規范。不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負擔，而不是把它看成是一種應該承擔的義務和股東應該獲得的權利，因而不是主動地去披露有關信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露的觀念。在這種觀念指導下，上市公司往往不能及時準確披露法律規定的信息，對關聯企業間的交易信息披露、企業財務指標、資金投資去向及利潤構成等重要事項不充分披露，有時還借保護商業秘密為由，故意隱瞞重要企業會計信息。最為嚴重的是有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達到上市公司重組或操縱股價的目的。部分中介機構還為上市公司提供虛假的審計報表、資產評估報告和資信證明，致使投資者很難分辨公司優劣、信息的真假。

（3）市場準入和退出制度存在缺陷。在股票市場發達的國家，市場準入制度采用的是注冊制，只要發行人及時準確的提供與披露了關于證券發行的足夠信息，即可獲準發行。這種制度遵循了公開的原則，在為投資者創造一個信息暢通的投資環境的同時，也為籌資者提供了一個平等的競爭場所。我國雖然已從審批制改為核準制，但準備上市的公司只有在獲得了主管機關的批準后方可發行，在很大程度上仍表現出行政干預的特征。準備上市的公司由券商推薦，并經過專家評審等程序，并且上市公司的總量受計劃的嚴格限制。券商的業務能力很容易過剩，因而在一級市場上為爭奪承銷權，很容易喪失作為中介人公允的地位，其價格趨向明顯偏向于籌資者。并且專家是受政府委托的，不可能完全超脫于政府，且缺乏有效的責任約束。結果是投資者利益難以保障，上市公司質量仍然存在問題。采取核準發行制度，企業進入股市的門檻高、手續多、時間長，特別是對中小企業，這就限制了企業利用股價上升時機發行股票籌資，限制了貨幣政策的傳導。當上市公司因經營狀況惡化而不具備投資價值，不符合證券交易所的條件時，交易所可以宣布該公司退市。但是這一市場化的機制在我國卻遲遲不能實行，終于實行了又存在很多缺陷。我國退市機制對上市公司過于寬容，退市標準缺乏可操作性的細則。而且，地方政府普遍對上市公司采取保護政策。一旦上市公司因經營業績不佳而停止交易，地方政府通常會注入資本或重組加以挽救，因此，上市公司仍是“退市難”，更不用說無差別退市。缺乏有效的退出機制使投資者普遍認為上市公司一上市就不會退市，從而助長了投資者對垃圾股的投機行為。

（4）投資者結構不合理。一般投資者對信息的利用程度較低。而機構投資者的規模比較大，他們獲取信息、加工信息的成本可以攤薄到一個較低水平。因此，市場必須通過機構投資者的分析能力和傳播能力才能使得信息得以充分利用。若市場投資者以散戶為主，機構投資者比例過低，那么市場信息的搜集、處理成本必然增加，同時，大量散戶為投資而付出的成本也提高了。從我國股票市場的發展歷程看，投資者結構一直是以散戶為主。并且，不僅機構投資者數目較少，而且機構投資者所持有的股票市值也很低。根據深交所數據分析，近兩年散戶投資者掌握的市場流通股本及市值占到總數的70％，機構投資者掌握的流通股本及市值僅占總數的30％；而在美國股票市場上個人直接持有的股票僅占股票市值的27％，機構投資者持有的股票卻占到55％左右。我國股票市場機構投資者過少勢必造成我國股市對信息處理的能力偏低，信息不能被市場充分、有效的吸收，導致市場信息傳遞改善功能缺陷。不僅如此，機構投資者過少，還使得機構之間缺乏競爭，機構投資者的注意力放在從中小投資者手中獲取利益，利用自己的信息優勢、資金優勢操縱股價，造成投資者之間收益分配不均。莊家利用所掌握的內幕信息或散布虛假信息，肆意炒作，從而使股價與上市公司的基本面嚴重背離，進一步加重了市場價格對貨幣政策的扭曲程度。

（5）投資工具過少，市場缺乏避險工具。目前我國的股票市場投資工具過于稀少，市場缺乏風險對沖工具，而且不允許做空，市場套利機制實際上不存在。我國股票市場系統性風險在總體風險中較高，股市波動幅度大。由于市場缺乏風險對沖工具，投資者風險控制能力受到削弱，投資者要規避系統性風險只能從股市中退出。此外，投資工具過少也阻礙了機構投資者入市的步伐，限制其發展空間。因為不同的投資者對風險的承受能力和對收益的要求是不一樣的，如果沒有風險對沖工具，其投資目標就很難實現。這種潛在的投資者市場準人的限制會導致股票市場風險收益結構失衡，從而股票被錯誤定價，股價信號失真。

5.股票市場發展規模偏小

一般來說，大規模、高效率的股票市場可以迅速反映資金供求狀況，同時也能夠將對中央銀行調控措施做出的反應，通過其廣泛的覆蓋和影響傳遞到現實中去，據IMF2000年研究報告，股市的財富效應與股市規模成正相關。消費支出對股票凈市值的彈性美國大約在0.03～0.07之間，其次是加拿大、英國、日本等，而法國、意大利的彈性值則很不明顯。我國股市雖然發展迅速，但規模仍然較小。2001年底，深滬兩市股票流通市值為14463.17億元，占國內生產總值的15.1％。上市公司融資額增長迅速，但是股票直接融資占全社會固定資產投資的比重較低，平均不超4％，最高也不超過8.4％。

再從消費看，我國股票投資者占居民總人數的比例較低。到2003年3月我國股票市場投資者開戶數為6914.04萬戶，剔除機構投資者和家庭重復開戶數，投資于股市的居民住戶約3500萬個，以3口之家計算，股市價格變動影響的人口約為1億人左右，不到總人口的1／12.因此股市規模小的情況下，即使我國股市與美國股市有相同的漲幅，所產生的新增消費需求、投資需求也遠小于美國。

6.貸款市場的現狀也制約了財富效應的發揮

財富效應假定消費者在其預算約束的范圍內可以自由貸出和借入。如果消費者因為沒有能力用未來收入作擔保或由于貸款人認為貸款不能償還，而無法獲得貸款，同時又缺乏金融資產量來為跨期的均勻消費融資，那么消費者的消費行為只能由其當前收入決定，而不是由其一生的財富來決定。這又可以稱為消費者受到了流動性約束。流動性約束使消費者的當前消費比他們意愿消費的要少，而且未來存在流動性約束的可能性也會引起當前儲蓄的增加。流動性約束越強，儲蓄越高，流動性約束弱，則儲蓄低，二者存在密切的正相關關系。而我國居民個人和家庭受到流動性約束增強，借貸的成本很高，即使股價持續上漲，也不能僅根據預期收入水平來為現在或將來的消費融資。而且處于經濟轉型期的居民資產存量小，人力資本收入仍是居民收入的主要來源，這必然會進一步弱化消費者進行跨時最優化的可能，降低財富效應。

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