證券市場培育研究論文

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合格股東的標準sO100

理想的合格股東應達到以下標準：

1)目標標準。以所投資企業(yè)價值的最大化為追求目標，通過促進和追求企業(yè)價值最大化來實現(xiàn)投資價值的最大化，不單純地追求個體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關者的利益。

2)行為標準。在不同的狀態(tài)下應采取不同的行動。當企業(yè)不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時，合格股東應當是沉默且關注的，只提出一些改進意見與經(jīng)營者商討，不直接干預經(jīng)營者；當企業(yè)經(jīng)營陷于低潮，不能支付股東紅利時，合格股東就要拯救企業(yè)脫離困境，或者對企業(yè)戰(zhàn)略等進行重大調整，或者撤換經(jīng)營者。總體上講，合格股東應當是積極的，具備價值創(chuàng)造的能力和實現(xiàn)手段，而不僅僅停留在價值評估的水平上。

3)道德標準。誠信是防范機會主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經(jīng)營者以充分地信任，更要以企業(yè)價值最大化為標準來評價經(jīng)營者的行為和約束自己的行為。不侵害經(jīng)營者、債權人、職工和小股東的利益，引導和鼓勵一切有利于增加企業(yè)價值的行為。

培育合格股東的三個基本原則

1、制度互補的原則

股東實踐較為成功國家的普遍經(jīng)驗就是相關制度之間互補支持，形成一個完整的制度系統(tǒng)。美國以分散的股權結構作為基本的股權模式。股權分散結構下面臨的主要問題是所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國一方面保護投資者的立法完善而嚴密，給投資者以信心；另一方面經(jīng)理市嘗控制權市場發(fā)達，經(jīng)營者激勵制度健全，在給予經(jīng)營者以強大競爭壓力的同時，也給予強大的激勵。為防止日益壯大的機構投資者破壞已經(jīng)形成的制度均衡，美國規(guī)定機構投資者的持股比例不得超過一家公司總股本的5%；在德國形成的是以銀行為主的大股東主導的股權模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國并沒有突出地表現(xiàn)出大股東機會主義。究其原因，關鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業(yè)的長遠利益有機地結合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因為企業(yè)價值和信用評級的降低而同時侵害其自身的利益。

中國企業(yè)改革的方向選擇了建立以股份制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國有企業(yè)通過改制建立了以國有大股東為主要發(fā)起人、以社會公眾為中小股東的股權結構。但中國資本市場的建設更多地借鑒了美國的經(jīng)驗，《證券法》的基本原則和框架主要參考了美國的證券立法。但美國的資本市場是與其分散的股權結構相一致的，立法更多地強調對公司經(jīng)營層機會主義行為的防范，沒有特別突出對大股東機會主義行為的關注。制度沖突產(chǎn)生的直接后果就是大股東機會主義行為的彌漫。不論是誰擔當大股東都會發(fā)現(xiàn)通過所謂的資本運作、關聯(lián)交易就可以將企業(yè)的利益轉化為自己的收益。特別是由國有企業(yè)改制中產(chǎn)生的控股股東，實際上依然控制著改制后的企業(yè)，并且改制過程本身就是控股股東的資產(chǎn)分割過程，失去優(yōu)質資產(chǎn)的控股股東有動機將失去的利益收回來。大股東機會主義行為已經(jīng)成為中國資本市場健康發(fā)展的重大障礙。因此在中國培育合格股東，要遵守制度互補的原則，要看清隱藏在主要制度背后發(fā)揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過程將顧此失彼，引發(fā)制度扭曲。

2、路徑依賴原則

路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國建設現(xiàn)代企業(yè)制度是一個大規(guī)模的制度移植和建設過程，路徑依賴約束要求新制度的建設一定要從既有的制度傳統(tǒng)和文化傳統(tǒng)出發(fā)。大量的國有資產(chǎn)和相關制度及觀念是中國改革必須面對的現(xiàn)實，已經(jīng)形成的法律和市場傳統(tǒng)也是必須承認的現(xiàn)實。新發(fā)展不能建立在對既有制度和傳統(tǒng)的激烈破壞上。在培育合格股東這個問題上，我們要承認已有的制度框架，在這個基礎上再來考慮如何消除制度沖突。

3、市場化原則

盡管在理論上可以總結最優(yōu)股東應當具有的特征，但具體誰是合格的股東，卻不是理論所能預測的，甚至也不是有意培育的結果。股東應當是市場選擇的結果，股東是否合格最終也需要市場來檢驗。但中國的市場化進程還需要進一步的推動，整個市場環(huán)境還需要進一步完善。理性的經(jīng)濟主體總是利用一切可以利用的空間來獲取收益。當經(jīng)濟主體的行為與預期的行為模式發(fā)生偏差時，所需要的不是批評經(jīng)濟主體缺乏誠信，而是檢討制度建設中的漏洞和沖突，在進行大規(guī)模制度移植時更應如此。因此要從完善市場和彌補制度缺陷入手，形成系統(tǒng)性的市場環(huán)境。當市場完善到競爭較為充分、產(chǎn)生內在的制衡力量時，合格股東就會出現(xiàn)，股東就會自覺地以企業(yè)價值最大化為實現(xiàn)投資收益最大化的最佳途徑，機會主義行為就會消失。從這個意義上講，合格股東的培育過程同時也是中國市場化不斷推進的進程。

合格股東的培育方向

中國已經(jīng)確定將資本市場發(fā)展成為推動儲蓄轉化為投資的重要渠道，并以美國模式為資本市場的發(fā)展模式，但由于中國客觀上存在龐大的國有資產(chǎn)、國有銀行改革的落后和既有的公司法實踐等因素。因此我們認為將中國合格股東的培育和發(fā)展模式定位于介于美國和德國之間的模式更為實際和合理。龐大的國有資產(chǎn)使國有企業(yè)改制后基本上生成了大股東主導的股權結構，因此使中國的股權分散度不可能也沒有必要達到美國那種程度。而國有銀行的虛弱和法律的限制使銀行又不能向德國那樣作為企業(yè)股東出現(xiàn)。因此我們只能在股權較為集中的前提下發(fā)展有關制度，以內生出克服大股東機會主義和經(jīng)營層機會主義的機制。這是我們面臨的挑戰(zhàn)也是我們有望創(chuàng)新之處。

培育合格股東：應做些什么

1、價值創(chuàng)造能力的培養(yǎng)

具備價值創(chuàng)造

能力是對合格股東的基本要求。股東能夠通過評價和采取適當方式調整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或經(jīng)營層，為企業(yè)的長遠發(fā)展提供動力和支持。對于目前中國的機構投資者來說，重要的不僅是擴大其規(guī)模，也要提高其對企業(yè)經(jīng)營的參與程度，鼓勵和允許機構投資者就公司治理、發(fā)展方向和經(jīng)營層調整提出意見。而對于已經(jīng)具有強大影響力的國有股東來說，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國有產(chǎn)權代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進一步改革國有產(chǎn)權代表體系，使國有產(chǎn)權代表者專注于促進企業(yè)價值最大化。對于經(jīng)營者持大股的中小企業(yè)來講，則是支持職工共同行使股權，有方向地培育職工集體的價值創(chuàng)造能力。

2、大股東機會主義的防范和根除

2001年中國證監(jiān)會推出的獨立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機會主義，但僅靠這一個措施還難以制衡。本文建議從以下三個方面防范大股東的機會主義行為：

1)進一步改革國有產(chǎn)權代表體系，降低股權集中度

盡快建立“國有資產(chǎn)管理部門——國有資產(chǎn)管理公司——國有資產(chǎn)持有企業(yè)”的三層代表體系，擴大和充實國有資產(chǎn)管理部門的權力，市場化、基金化運作國有資產(chǎn)管理公司，并可根據(jù)地方國有資產(chǎn)的存量和行業(yè)分布，分別成立多家國有資產(chǎn)管理公司，共同持有改制企業(yè)的國有股權。

這樣不僅可以降低股權集中度，還可以相應帶來一些重要變化：一是在設立時就提高改制企業(yè)的獨立性。國有資產(chǎn)管理公司持有國有股權可以在制度上分離政府的所有者職能和經(jīng)濟管理者職能，降低改制企業(yè)同政府和母體企業(yè)的產(chǎn)權關系。并且它們?yōu)槭棺约河辛己玫目冃П憩F(xiàn)，有動力要求改制企業(yè)具有商業(yè)獨立性；二是減少政府非利潤目標的干擾和提高股東決策的連續(xù)性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對改制企業(yè)的干預。更關鍵的是市場化運作的國有資產(chǎn)管理公司將削弱政府不當干預的影響。作為穩(wěn)定的持股者，國有資產(chǎn)管理公司有助于保持股東決策的連續(xù)性，這對于改制企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展是至關重要的。

2)進一步完善公司治理，提高董事會的獨立性

中國已經(jīng)認識到公司治理對于提高企業(yè)績效的重要性，推出《上市公司公司治理準則》和《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等一系列規(guī)則用以提高公司治理水平。但仍需進一步明確董事會的功能定位和提高其獨立性。我們認為董事會應當首先作為價值評估者，主要職責是評價經(jīng)營層的經(jīng)營績效，其次才是基于價值評估基礎上的價值創(chuàng)造者，對企業(yè)的未來發(fā)展進行前瞻性的規(guī)劃。這樣董事會才能真正成為股東的代表，而不是經(jīng)營層的同盟，提高其針對于經(jīng)營層的獨立性。引入適當比例的獨立董事、制定更科學的決策和監(jiān)督程序以及推進董事職業(yè)化將有助于提高董事會針對于股東的獨立性，尤其是明確關聯(lián)交易的決策程序特別關鍵。

明確董事的責任和應當享有的保護是促使董事盡職履則的重要措施，進而將從根本上提高董事會抵制股東和經(jīng)營層機會主義的能力和動力。盡職責任要求董事以善良管理人的態(tài)度，謹慎、熟練、勤勉地履行職責。踏實責任要求董事將追求企業(yè)利益放在第一位置，真誠地履行職責，不侵犯企業(yè)利益。盡職責任和忠實責任是董事的基本責任，這在許多國家通過判例和立法得到了確認。以經(jīng)營判斷準則為核心的董事保護制度，則將董事的執(zhí)業(yè)風險限制在了一個較低的水平上，董事只要沒有利用董事地位獲取非法收益、沒有違反忠實義務，就基本上不承擔責任或個人財產(chǎn)就不會受到威脅。董事責任保險則在引進保險公司作為公司治理水平評價者的同時，使董事因違反責任要求而被追究責任成為可能。

3)完善投資者保護的法律制度，降低股權集中度

LaPorta,R.,etl(1996)的研究表明投資者保護的完善程度與股權集中程度呈負相關關系，投資者保護差的國家股權集中程度就高，反之則反是。他們認為投資者保護制度不完善或沒有得到有效實施時，出于對利益被侵害的擔憂，小投資者沒有積極性成為股東，只有大股東才有動力出資，并且也只有大股東才有能力進行自我保護，抑制經(jīng)營者的機會主義行為，結果就是股權集中度較高。反之則小股東有積極性成為股東，降低股權集中度。因此為降低股權集中度，有效抑制大股東的機會主義行為，就要完善投資者保護的法律制度并有效實施。

保護投資者的首要任務是建立科學準確的會計制度和完善的信息披露制度，真實反映企業(yè)的經(jīng)營情況，使投資者能夠對投資風險有更準確的預測和判斷；其次是加強對債權人保護使債權人及時察覺企業(yè)績效的變化，防止出現(xiàn)股東在企業(yè)不能支付股利的情況下采取風險過度行為損害債權人利益。更重要的是破產(chǎn)威脅將從根本上降低股東、經(jīng)營層等主體發(fā)動機會主義行為的動力；第三、股東保護的重要內容是建立完善有效的問責機制，使股東在利益受到侵害（不管是來自大股東的侵害，還是來自經(jīng)營者的侵害）時，能夠得到及時的救濟。這包括明確控股股東的受托責任、為小股東提供多種維護權利的制度安排、推動機構投資者積極發(fā)揮作用等多個方面的內容。