證券市場漸進開放必由之路論文

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1臺灣的做法

臺灣于1990年12月28日頒布該項制度，允許QFII自1991年起在政府的核準下投資臺灣證券市場。臺灣對QFII限制和審查內容主要為：資格條件、投資金額、持股比例、資金匯入匯出期限等方面。其中，資格條件是指投資主體范圍及投資主體包括基金管理機構、銀行、保險公司、證券商、單位信托等進入臺灣證券市場的條件；（具體情況詳見表1）投資金額包括投資總額和個別投資額度，投資總額限制為25億美元，每1QFII的投資額度限制為500～5000萬美元；持股比例包括總持股比例和個別持股比例：單個QFII對個股的持股上限為5%，全部QFII對個股的持股上限為10%；資金匯入匯出期限限制：1991年1月規定，QFII于核準后3個月內匯入本金；匯入本金滿3個月始得匯出本金；利得每年結匯1次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個月，1993年11月，規定匯出本金后3個月內才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限改為4個月，1995年8月改為6個月，1996年1月取消匯出期限。其他資金運用限制包括貨幣市場、期貨市場、債券市場、認購權證等投資比例限制。

臺灣證券市場對外開放的成功經驗就在于它通過QFII在臺灣投資條件的逐步放開來實現的。QFII的進入不僅使臺灣證券市場逐步走向國際化，而且在投資理念的重塑、市場資金的供給和宏觀市場的穩定方面令臺灣證券市場受益匪淺。1997-1998年東南亞金融危機期間，臺灣股市受到的沖擊較小，其中QFII制度發展了相當重要的作用。

2.2印度的做法

印度于1992年外國機構投資者指引開啟外資參與印度證券市場的大門。其實施的FII類似臺灣的QFII制度。根據印度證監會公布的指引規定，外國投資者必須具有專業能力、財務實力、良好聲譽、歷史業績并受注冊地金融監管當局嚴格監管，經印度證監會和印度儲備銀行批準后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級和二級市場上市證券（包括股票、債券、認股權證）、未上市的債券、印度國內的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權上限為10%，所有F1II投資單一印度公司的股權上限為24%，但經被投資公司董事會和全體股東大會批準則可以增加到40%。對投資的資金出入沒有匯出的期間限制，但采用了與匯出期間相關聯的稅收政策。資金在1年以內匯出，征收的資本增值稅稅率為30%，1年以上則下降為10%。投資者的資金可以在外匯賬戶與當地賬戶之間自由兌換，無須進一步審批。這種稅收政策對資金匯出期間的限制作用相當明顯，在一定程度上間接地造成了強行使資金滯留境內的效果。為了加強監管，防范風險，印度當屬于1992年9月和1995年11月分別頒布實施了《外國機構投資準則》和《外國機構投資法》。

(2)臺灣證券交易所

盡管開放程度不及臺灣，印度也不斷調整政策鼓勵機構投資。在原有的養老金、互惠基金、投資信托、保險公司、再保險公司、銀行、資產管理公司、投資顧問公司、機構投資組合管理公司、受托人、被授權人、受托代管公司的基礎上，FII的范圍擴大后涵蓋捐贈基金、大學基金、基金會和慈善基金等。印度證監會允許外國證券商代表注冊的FII在印度運作，外資可與印度伙伴合作設立合資股票經紀公司、資產管理公司、商人銀行。FII可開立外幣賬戶和非居民盧比賬戶，兩類賬戶之間的資金流動以市場匯率結算。此外，印度證券交易委員會還通過若干技術手段保證市場的安全性建立交易、結算保證基金，在證券交易所建立監測系統和獨立的監測部門，研制股票實時監測系統等。近年來，印度證券市場的規模和深度均因引入FII而有很大發展。東南亞金融危機期間，印度證券市場的波動幅度較小，而且價格變化幅度也不大，市盈率穩定在18倍左右，這很大程度上應歸功于FII制度的成功運作。

對比臺灣與印度的做法，可以看出，在外國機構投資者的資格條件、投資范圍、投資額度、持股比例和資金匯出匯入限制上它們既有共性又有各自特色之處，但都較成功地解決了資本項目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。由于臺灣、印度證券市場與中國證券市場在市場規模、投資理念以及以散戶投資者為主等方面有很多的相似之處，因此，它們的做法為入世后中國證券市場如何對外開放提供了寶貴的經驗和重要的參考價值，這對剛剛踏上國際化進程的中國證券市場具有特別的借鑒意義。

3我國證券市場引入QFII制度的效應分析

勿庸置疑，QFII制度引入后外資的進出會增加我國證券市場的風險、加劇匯率的波動、使我國監管的難度增大等等，這些負面效應是不容回避的，對此我們要有客觀的認識。但我們更應看到QFII制度引入后所帶來的正面效應要遠遠大于負面效應，其表現在：

3.1改變市場結構和資金供求

散戶投資者比重過高，是我國證券市場的一大特色。

以散戶為主的證券市場存在投機風盛、市場波動劇烈的問題。QFII的進入，我國證券市場以散戶投資者為主的市場結構將會有所改善，機構投資者的比重將會逐步提高，最終會發展成為以機構投資為主導的市場。與此同時，外資的進入也必將有助于解決我國證券市場資金短缺的問題，從而使市場資金的供應渠道進一步趨于多元化，市場的規模和容量進一步擴大。

3.2加快金融創新步伐

金融創新是證券市場發展的生命線。我國證券市場發展10多年來，證券品種、交易手段、市場準入制度等方面的創新層出不窮，取得了很大的進步。但與發達國家證券市場相比，目前我國證券市場在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創新的空間十分廣闊。QFII的進入，必將對金融衍生產品的發展、制度創新等起到一定的推動作用。

3.3投資理念趨于理性化

目前我國證券市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，對上市公司本身的經營和效益則關心不夠。客觀地講，這種投資理念是我國特有的經濟制度和證券市場制度的產物。QFII的進入，其本身所具有的理性投資風格將會引導整個證券市場趨于理性投資和價值投資。隨著機構投資者隊伍的不斷壯大，市場對證券價值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實價值決定。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心。

3.4有利于培育良好的競爭環境

我國證券市場引入QFII將改變現有的市場競爭格局，可以有效地激活證券市場，提升證券市場的吸引力。只要政策調控得當，完全有可能形成證券市場發展、國內外機構投資者不斷成長、投資者滿意的“多贏”的局面。由于QFII的進入，市場的競爭必然加劇，這將有利于培育國內證券機構及基金管理公司在競爭中生存的能力。逐步對外開放的證券市場對國內證券機構及基金管理公司來說是一個最好的訓練場。3.5促進證券市場化改革

在QFII制度下，外國機構投資者作為上市公司的股東必將對上市公司法人治理結構、中介機構責任和權利、上市公司信息披露時、準確、充分施加一定的影響，促進其發展和完善。外國機構投資者增量資金的投入會緩解我國股市非流通股上市流通和股市擴容所面臨的資金壓力，加速我國證券市場股權結構統一的改革進程。更進一步看，QFII制度的引入會促使A股和B股的并軌，加快我國證券市場國際化步伐。

4我國證券市場引入QFII制度的對策建議

4.1采取循序漸進的穩健政策

臺灣及印度證券市場成功實施QFII制度或FII制度的經驗給了我們很大的啟示：我國證券市場引入QFII制度要遵循循序漸進的原則，采取穩健政策。在初期，考慮到我國證券市場的發展現狀，要對QFII的數額、參與資格認定、投資品種等方面進行嚴格的挑選和限制，以避免外資對證券市場的負面影響，然后，可根據市場的發展狀況進行調整，并逐步放寬QFII進入國內證券市場的各種限制；最后，在市場規模擴大、市場結構完善、監管水平提高的情況下，取消各種限制。

4.2健全和完善法律法規

目前中國的證券法律法規尚不夠健全，一方面，外國投資者由于擔心法律風險不敢輕易進入中國市場進行投資；另一方面，中國《證券法》等法律法規中對合作及合資證券公司、基金管理公司的設立，投資者的資格等方面都沒有考慮外國投資者的內容。引入QFII制度，還有賴于這些法律法規體系的完善。我國可以考慮制訂《引進外資法》，對有關外資及境外金融中介機構的引進、QFII制度細節及QFII資格、外資匯入匯出、外資投資領域和限制等作出詳細的規定；對現存的各種法律法規條文，則可采用附加條款的方式彌補因缺乏對外資的相應規定而導致的漏洞。

4.3建立規范的信息披露體系

目前，我國證券市場信息披露的不規范，已經導致我國證券市場中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場的信心和參與度，也不利于上市公司的規范經營和持續發展，進而不利于我國證券市場的對外開放。根據WTO的國民待遇原則，QFII進入我國必須與國內投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操縱、公平執行的信息披露體系。只有這樣，QFII才有信心持續的投資中國證券市場，中國的證券市場才能走向健康發展的軌道。

4.4構筑完善的市場監管體系

目前我國證券市場存在的種種問題，固然主要是歷史原因造成的，監管的不力和非市場化傾向也是其中的一個重要原因。同時，引入QFII制度，也對市場監管提出嚴峻的挑戰。因此，我們要借鑒國際慣例加強市場化監管，構筑完善的監管體系，就目前而言，有利于改變證券市場的諸多不規范操作現象，建立起有序競爭的市場秩序，以更好地吸引境外投資者，為QFII制度的實施做好準備；就將來而言，則在QFII制度實施時才能夠積累比較先進的監管手段，以應對外資進入后對市場監管形成的挑戰。

4.5提高上市公司的質量

上市公司是證券市場的基石，它的好壞直接影響著整個證券市場的發展，進而影響我國證券市場對外開放進程。提高我國上市公司的質量目前最關鍵就是要改善公司治理結構，由于制度性缺陷，造成了我國證券市場獨特的“一股獨大”的現象，小股東不能對公司的經營管理實施有效的監督和約束，公司的治理機制被弱化。因此，只有解決了上市公司國有股和法人股的流通等問題，上市公司的治理結構才能改善。國有股的減持是一個重要的戰略舉措。但就今年6月以前實施的方案來看，效果并不好，未來的國有股減持方案要更多地考慮投資者利益和市場的承受能力。此外，完善新的退市機制、執行嚴格的會計制度等對提高上市公司質量也是十分有益的。

4.6積極推進制度創新和人才引進

QFII制度實施后，人才將成為各方競爭的焦點。外資券商、外資銀行、保險公司、合資證券公司、基金管理公司等會以優厚的待遇、良好的培訓機制和人盡其才的發展環境吸收國內優秀人才。因此，我國必須千方百計地創造條件、留住人才，爭取占領人才制高點，建立高效的激勵機制，不斷優化組織結構，引進先進的研究方法，積極推動金融創新，全面提升技術水平，加快國際化步伐。一方面，QFII的證券交易將成為二級市場上嶄新的競爭領域；另一方面，國內機構也可能通過海外的分支機構或設立離岸基金等方式吸收外資。可以預見，那些成功進行公司再造的金融機構將在未來的競爭中贏得先機。

綜上所述，我們要著眼整個社會經濟運作環境和整個證券市場運作環境的配套，著眼于證券市場的整體改革和發展，而不是證券市場在引入QFII制度方面的“單兵突進”，QFII制度的動態發展需要與整個證券市場的改革和發展保持一致，形成良性互動。當然，QFII制度只是一個過渡性質的制度安排，隨著加入WTO過渡期的結束，我們可以逐步放開各方面的限制，由QFII制度過渡到GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestor)制度，即一般外國機制投資者的制度，最終實現WTO的相關要求，走向全面開放。

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