國際證券市場股票研究論文

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摘要：中國企業在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業按照國際市場規則進行經營，也有利于國內企業國際競爭力的增強和海外市場的拓展。但是，企業選擇上市地點，涉及上市地法律環境、上市公司自身資質等多種因素。因此，中國企業對海外上市地點的選擇，應當綜合考慮上市的成功基礎、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術成本等，盡量降低發行風險和成本，以期最大可能地取得海外融資成功。

關鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規則

我國已經加入世貿組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經成為許多企業融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規則等法律規定。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發行風險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據多層次資本市場的特點而分別立法加以規定的，這種立法體系構成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規則的具體內容和多層次的立法體系

關于德國股票的上市規則和上市許可程序等制度，主要由立法者規定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權聯邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規范調整，這方面的法規主要是《交易所許可法》。另外，依據《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權制定本所的上市規章和相關制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規章制度最為典型。綜觀這些法律和規章制度，德國股票的上市規則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規則要求。

二、德國多元化的資本市場

德國資本市場歷經長期的發展，到今天已經發展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發展的必然結果，也是德國資本市場發展到一定階段和程度的必然要求，適應了不同規模企業的上市融資要求。

狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設立在交易所內的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規則進行比較研究。

三、證券市場第一層次——官方市場板與強制信息披露制度

所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發展的最初階段，股市牌價是由政府機構確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格，上市程序比較復雜，上市費用也比較高。依據德國《交易所法》第30條的規定，非經上市許可機構許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。

（一）強制信息披露制度的法理基礎

證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品，其品質在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發展又受大量的風險因素的影響，如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業經營風險以及市場信息風險等等。所以，資本市場投資人應當有難以獲得預期收益，甚至完全失去資本的投資心理準備。但是，為了盡可能地保護投資人的利益，降低其損失風險，增強投資人對資本市場的信心，并進而推進資本市場的健康發展，立法者應當介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權，通過制定一系列強制制度對發行人的行為進行規范。因此，強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經成為西方多數發達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.

在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的，這種投資預測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關聯企業等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現狀和發展前景——對其投資目標作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依據德國《交易所法》第30條第3款的規定，申請在官方市場板上市發行證券的企業必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內容的最低要求規定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發行人和證券的條件進行了規定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關證券的信息，保障投資人能夠依據充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

（二）強制信息披露內容的一般規定

《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內容作出了概括性規定，依據該條第1款規定，申請材料披露的內容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語，但并不是強制性規定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規定主要是對那些國外的企業在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網絡主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.

（三）強制信息披露內容的具體規定

德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內容的最低要求，也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎。

一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現實經濟中和未來可能發生的情況都能預料到，因此法律只是規定了信息披露的最低要求，而現實經濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規定，也可能會對投資人的投資決策產生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定，不能一概而論。

四、上市合作人制度

依據《交易所法》第30條第2款的規定，在德國申請證券上市，必須由發行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔任上市合作人的機構范圍比較廣泛，金融機構、投資信貸機構、資本市場服務機構、國外金融機構的德國境內分支機構和歐洲經濟區內其他成員國的證券交易機構都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構的條件主要是規定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現，上市合作人必須具備一定的資本金。

證券上市發行是一件非常復雜的工作，涉及到很多法律和經濟領域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發行人一般并不具有證券上市所需要的專業人員、相關專業知識和經驗。因此，為了盡量減少上市成本和節省上市準備的時間，在申請證券上市的過程中，發行人一般會聘請具有法定資格的機構擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發行人提供相關咨詢，幫助發行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任，比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。

五、上市合作人豁免制度

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上市合作人制度并不是強制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規定了上市合作人的豁免制度。依據該條規定，那些自身具備一定上市能力的企業（如大銀行、大企業集團、康采恩等國際大型企業本身具備上市申請所需要的專業人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機構擔任其上市合作人。

六、發行人的條件和公司治理制度

《交易所許可法》除了對發行人的強制性信息披露內容作出具體規定外，還對發行人和上市證券的自身條件作出了具體規定，主要有：發行人的法律基礎、證券的最低發行額、發行人的成立時間、發行人財務會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經濟共同體成員國以外國家的發行人的條件。

（一）發行人的法律基礎

依據《交易所許可法》第1條，發行人的設立和公司章程必須符合該發行人住所所在地國家的法律規定，這一規定的依據是歐盟“資本市場協調指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統一市場的建立，歐盟各個成員國的企業都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發行證券，而各個成員國的上市審核機構是依據本國法律對申請人進行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業的設立和章程等必須符合上市地本國的法律規定。但是為了保證這些企業具備市場誠信和保護廣大投資人的利益，必須要求這些企業的設立和企業章程不得違反其本國法律規定。該條文所指的企業住所所在地是指其公司章程中確定的企業住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低發行量

為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協調指令”第43條對股票的發行量有最低要求。為了適應這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規定，股票的首次上市發行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應當換算為歐元。如果發行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據《交易所許可法》第2條第3款的規定，非面值股股票的數量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機構有權適當降低最低發行額或發行股數的標準，但前提條件是審核機構有理由認為，該發行人申請上市交易的股票發行量能夠滿足市場流通的需要。

（三）發行人的最低運營時間和財務會計文件合法公開的要求

由于資本市場內在的風險性，為了保護投資人的利益，盡量降低投資風險，官方市場板對發行人的運營時間和財務會計文件的公開有比較嚴格的要求。《交易所許可法》第3條第1款規定，申請股票上市交易的發行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。

依據德國學術界的通說，計算發行人的運營時間不以發行人的企業設立形式為限，即發行人設立時的企業形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業形式，只要累計運營時間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權審核機構有權適當降低發行人的最低運營時間和財務會計文件公開的要求標準，前提條件是這一標準的適當降低不會損害公眾的利益。

（四）證券合法性的法律基礎

出于保護廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發行等法律制度加以規定。歐盟“資本市場協調指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎作出了具體規定。與此相適應，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎也進行了規定。依據《交易所許可法》第4條，股票必須符合發行人住所所在地國的有關證券法律的規定。即如果發行人適用的法律是德國法，那么該發行人發行的股票當然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發行人住所在中國，那么，該發行人適用的法律是中國法，與之相應，該股票合法性的法律基礎適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進而保護投資人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規定，申請上市發行的證券必須是能夠自由交易的。

八、我國企業在德國上市的現狀和前景

到目前為止，我國企業在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業多是香港等地的企業。大陸企業沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業上市資質的要求比較高；（2）大陸企業對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。

筆者認為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業按照國際市場規則進行經營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。

但是，我國企業選擇上市地點，涉及上市地法律環境、上市公司自身的優勢、劣勢和市場的定位，涉及到對于不同證券交易所的比較和分析，也涉及到對不同上市地市場的潛在投資者的預測，以及承銷銀行團的能力等多種因素。中國企業海外上市對上市地點的選擇，應當對該海外資本市場、上市的成功率、潛在的融資資本、市場聲譽、上市費用以及維持掛牌的后期資金和技術成本等方面進行理性的戰略分析，作出比較理性的決策，盡量避免海外上市的決策損失。