股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效差異分析論文

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摘要：本文研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效的差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。方差分析表明，不同產(chǎn)業(yè)的績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著差異：資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率高于勞動和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，而技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的托賓Q高于其他兩個(gè)產(chǎn)業(yè)；“股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出?；貧w分析表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效密切相關(guān)，國家終極控制在不同產(chǎn)業(yè)對公司績效影響不同：在勞動密集產(chǎn)業(yè)，國家終極控制不利于公司業(yè)績；在資本密集產(chǎn)業(yè)，國家終極控制不利于公司財(cái)務(wù)業(yè)績，對托賓Q卻有正向影響；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，國家終極控制對公司績效的影響恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，對公司財(cái)務(wù)績效存在正向影響，對托賓Q有不利影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；要素密集產(chǎn)業(yè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是整個(gè)公司治理框架的核心，合理的股權(quán)安排能夠經(jīng)由多種治理機(jī)制提高公司績效。在我國國有企業(yè)改革的進(jìn)程中，產(chǎn)權(quán)改革是基本邏輯思路，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系也成為近幾年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一。伴隨現(xiàn)代技術(shù)進(jìn)步和金融市場的發(fā)展，一種新的產(chǎn)業(yè)形式——以技術(shù)和知識為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，并成為帶動國家經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。這種新興產(chǎn)業(yè)同傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有著顯著不同的特點(diǎn)：企業(yè)的關(guān)鍵資源是技術(shù)、知識和思想，而不是傳統(tǒng)的實(shí)物資本，這些技術(shù)和知識所依附屬的人力資本對企業(yè)的生存和競爭至關(guān)重要。相應(yīng)地，這些以技術(shù)和知識為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司的公司治理方式之間也存在著差異（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差異的產(chǎn)業(yè)分類，探討不同產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響就是本文研究的動機(jī)。

文獻(xiàn)回顧與分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層涵義：一是股權(quán)構(gòu)成，也即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權(quán)集中度。國內(nèi)已有的關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大多數(shù)是從國家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來界定股權(quán)類型，進(jìn)而分析股權(quán)類型和股權(quán)集中度對公司績效的影響。如周業(yè)安（1999）[7]的研究發(fā)現(xiàn)A股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認(rèn)為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項(xiàng)頗有影響力的關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與法人股股權(quán)比例正相關(guān)，與國有股股權(quán)比例負(fù)相關(guān)。而于東智（2001）[9]的研究結(jié)果表明，國家股、法人股與公司績效正相關(guān)但是并不顯著，股權(quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)性并不明顯，也不存在倒U型關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績間關(guān)系也不同，第一大股東為非國家股股東的公司有更高的價(jià)值和更強(qiáng)的贏利能力。

由此可以看出，從國家股、法人股和流通股等角度來劃分股權(quán)類型，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究并沒有得到一致的結(jié)論，國內(nèi)一些學(xué)者把原因部分地歸結(jié)為對國家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認(rèn)為將股權(quán)分為國家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性，將法人股作為獨(dú)立的持股主體與國有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當(dāng)?shù)姆诸惙绞绞沟矛F(xiàn)有的許多關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究結(jié)論值得懷疑，他們運(yùn)用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)，按照新的控股主體分類標(biāo)準(zhǔn)對中國上市公司進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效確實(shí)密切相關(guān)。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)對我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質(zhì)控股股東控股的上市公司中，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間都存在顯著的正向線性關(guān)系，而過高的股權(quán)制衡程度對公司經(jīng)營績效有負(fù)面影響。

以上對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究并沒有考慮到以技術(shù)和知識為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司之間的區(qū)別，本文希望從以下兩個(gè)方面，進(jìn)一步考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。

首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際控股主體把上市公司分為兩大類：國家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人和私人作為終極產(chǎn)權(quán)控制人。國家作為終極產(chǎn)權(quán)人，通過選擇不同的控股方式對上市公司實(shí)行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權(quán)成本。例如，兩家股份公司都是國家控股且國家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國家股股權(quán)下放”。雖然同樣是國家控股，但因產(chǎn)生的委托鏈的數(shù)目不同，所有權(quán)成本就不相同，從理論上講，這種差別對公司經(jīng)營績效應(yīng)該產(chǎn)生不同的影響。因此本文根據(jù)第一大股東的身份把把國家終極控制的上市公司的持股主體又進(jìn)一步分為中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)、國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和高校四種類別。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響可能是狀態(tài)依存的，取決于行業(yè)的特質(zhì)（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個(gè)行業(yè)進(jìn)行了研究，朱武祥、宋勇（2001）[15]對家電行業(yè)進(jìn)行的研究，都得到了不同的結(jié)論。在不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，各種生產(chǎn)要素如實(shí)物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業(yè)績。魏明海（2003）[5]指出，在傳統(tǒng)公司中，公司治理就聚集于如何防止權(quán)利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權(quán)利不再集中于金字塔尖，而是擴(kuò)散到整個(gè)公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分類，分為勞動密集產(chǎn)業(yè)、資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而研究不同要素密集產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異對公司績效產(chǎn)生怎樣的影響？

本文后面的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對產(chǎn)業(yè)分類進(jìn)行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證結(jié)果及分析，包括對績效指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在各要素密集產(chǎn)業(yè)間的比較分析，以及對全部樣本和不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析；最后是對本文的結(jié)論以及一些探討。

產(chǎn)業(yè)的界定和樣本選取

一、對產(chǎn)業(yè)分類的界定

根據(jù)勞動力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)活動中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分三種類型：勞動密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)（或知識密集型產(chǎn)業(yè)）。勞動密集型產(chǎn)業(yè)指進(jìn)行生產(chǎn)主要依靠大量使用勞動力，而對技術(shù)和設(shè)備的依賴程度低的產(chǎn)業(yè)，目前勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)。資本密集型產(chǎn)業(yè)指在單位產(chǎn)品成本中，資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個(gè)勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產(chǎn)業(yè)，資本密集型產(chǎn)業(yè)業(yè)主要分布在基礎(chǔ)工業(yè)和重加工業(yè)，如鋼鐵業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)指在生產(chǎn)過程中，對技術(shù)和知識要素依賴大大超過對其他生產(chǎn)要素依賴的產(chǎn)業(yè)，主要包括微電子與信息產(chǎn)品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等，當(dāng)前以微電子、信息產(chǎn)品制造業(yè)為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)正迅猛發(fā)展，成為帶動國家經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

二、樣本的選取

基于上述的產(chǎn)業(yè)分類，本文對三個(gè)產(chǎn)業(yè)分別選取了具有代表性的一些行業(yè)。在勞動密集型產(chǎn)業(yè)中選取了農(nóng)林業(yè)，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業(yè)。對資本密集產(chǎn)業(yè)，選取了鋼鐵業(yè)，石油、化學(xué)工業(yè)，汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。對技術(shù)/知識密集型產(chǎn)業(yè)則選取了生物制藥業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)[注：對不同要素密集產(chǎn)業(yè)樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產(chǎn)業(yè)分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個(gè)上市公司，共有1652個(gè)年度觀察值，數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和巨潮咨詢網(wǎng)（）提供的上市公司年報(bào)。表1是樣本的分布情況。

三、對變量的定義

公司績效的測量采用了三個(gè)指標(biāo)。首先是沿用了基于財(cái)務(wù)的績效評價(jià)方式，即總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，國內(nèi)大多數(shù)研究中都采用這兩個(gè)指標(biāo)來測量公司績效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國外學(xué)者廣泛使用的衡量公司績效的指標(biāo)，代表公司的價(jià)值成長能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績效的指標(biāo)之一。對托賓Q的計(jì)算方法有多種，由于我國上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認(rèn)為郎咸平所使用的計(jì)算方法考慮到中國的實(shí)際情況，可能更加準(zhǔn)確，本文也采用這種計(jì)算方法，即Q=企業(yè)總資本的市場價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)×非流通股股份數(shù)。

為了分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，本文主要從股權(quán)性質(zhì)（終極所有者、第一大股東實(shí)際身份）、第一大股東持股比例，股權(quán)集中度（赫芬達(dá)爾指數(shù)）和股權(quán)制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個(gè)方面來刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有的研究文獻(xiàn)表明，董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否兼任、上市公司的規(guī)模和年齡，以及公司的債務(wù)杠桿等都會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，本文把這些變量作為控制變量。對變量的詳細(xì)定義見表2。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證結(jié)果及分析

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的比較分析

1.對績效指標(biāo)的比較分析

表3是對績效指標(biāo)（中位數(shù)和平均數(shù)）在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計(jì)。在不考慮其他因素影響下，對績效指標(biāo)分別進(jìn)行單因素方差分析(ANOVA)，發(fā)現(xiàn)績效指標(biāo)在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率(ROA)最高，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的ROA居中，勞動密集產(chǎn)業(yè)的ROA最差；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的托賓Q顯著高于勞動和資本密集產(chǎn)業(yè)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）在三個(gè)產(chǎn)業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。由此可以看出，傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)具有較好的財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率，而技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)“朝陽產(chǎn)業(yè)”，表現(xiàn)出較好的價(jià)值成長前景（有較高的托賓Q值）和居中的財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率。

在全部樣本中，國家最終控制的公司的總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q在國家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個(gè)子樣本后對業(yè)績進(jìn)行方差分析發(fā)現(xiàn)：在資本密集產(chǎn)業(yè)中，由私人最終控制的公司的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著低于由國家最終控制的公司，而代表價(jià)值成長能力的托賓Q卻顯著高于國家最終控制的公司；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，私人終極控制的公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著低于國家終極控制的公司。初步分析表明，國家終極控制的上市公司的財(cái)務(wù)績效優(yōu)于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價(jià)值成長能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結(jié)果似乎與大多數(shù)人持有的觀點(diǎn)“國有企業(yè)績效低下”并不一致。本文認(rèn)為對此結(jié)果有一個(gè)現(xiàn)實(shí)解釋就是：作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心的國家控制著絕大部分的優(yōu)質(zhì)資源和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，雖然國有企業(yè)中存在諸多如、所有權(quán)缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導(dǎo)致國有企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)匀桓哂谒饺丝毓傻钠髽I(yè)。然而從代表價(jià)值成長性的托賓Q來看，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國有企業(yè)的價(jià)值成長能力的確不如私人企業(yè)，這部分也是因?yàn)閲蟊旧淼谋撞∷隆?/p>

2.對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的比較分析

表4是對股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類統(tǒng)計(jì)。在全部樣本中，國家最終控制的樣本數(shù)為1353個(gè)，占81.90％，其中在勞動密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產(chǎn)業(yè)，國家控制的比例高達(dá)87.18％。對Herf,Z,Ratio1,Share1分別進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)這五個(gè)變量在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個(gè)產(chǎn)業(yè)中，資本密集產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權(quán)制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權(quán)制衡程度越低）最低。無論是在勞動、資本、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，還是在全部樣本中，國家最終控制的公司的股權(quán)集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權(quán)制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關(guān)注的是在資本密集產(chǎn)業(yè)中由國家最終控制的公司，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)和第一大股東持股比例最高，股權(quán)制衡程度最低（Z指數(shù)和Ratio1在全部樣本中表現(xiàn)為最高），也就是說，“股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出，國家最終控制著傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中的絕大部分企業(yè)。

二、回歸分析和實(shí)證結(jié)果

利用Eviews5軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析?？紤]到企業(yè)個(gè)體潛變量對業(yè)績的影響，本文采用固定個(gè)體效應(yīng)對平行數(shù)據(jù)進(jìn)行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數(shù)方差采用穩(wěn)健的White截面異方差一致估計(jì)量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動項(xiàng)，下標(biāo)i，t表示第i個(gè)公司在t年的觀察值。

1.對全部樣本的回歸分析

表5是對全部樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果（由于變量較多，表中并沒有報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在緊密關(guān)系，第一大股東持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q時(shí)顯著為負(fù)，說明第一大股東持股比例與用總資產(chǎn)收益率和托賓Q衡量的公司績效間存在倒U關(guān)系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結(jié)論基本一致。根據(jù)Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點(diǎn)，在法律對投資者保護(hù)比較弱的情況下，大股東的存在是對法律保護(hù)的一種替代機(jī)制，大股東有激勵去監(jiān)督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業(yè)績；然而大股東持股比例過高時(shí)，大股東與小股東之間利益沖突又導(dǎo)致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業(yè)績間應(yīng)存在一種非線性關(guān)系。

股權(quán)集中度對公司績效的影響比較復(fù)雜。赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)正相關(guān)，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明股權(quán)集中度較高的公司，總資產(chǎn)收益率也較高，價(jià)值成長能力托賓Q較低。從股權(quán)制衡程度來看，Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明較低的股權(quán)制衡程度對公司經(jīng)營業(yè)績有不利影響，較高的股權(quán)制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對公司績效有積極影響，此結(jié)論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據(jù)相吻合，他們認(rèn)為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績效。此結(jié)論與徐莉萍等人（2006）[14]的結(jié)論剛好相反，他們認(rèn)為較高的股權(quán)制衡程度對公司經(jīng)營業(yè)績有負(fù)面影響。

在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對公司業(yè)績存在負(fù)向影響，但是只有在績效指標(biāo)用托賓Q衡量時(shí)系數(shù)才顯著，績效指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量時(shí)系數(shù)不顯著，由此可以看出，國家最終控制對公司績效存在不利影響，國家終極控制的公司的價(jià)值成長能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數(shù)觀點(diǎn)相符合。

根據(jù)第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)第一大持股主體的身份對不同的業(yè)績指標(biāo)具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業(yè)的公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數(shù)顯著為正）。而Eq06的結(jié)果表明，第一大股東實(shí)際身份對公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數(shù)從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產(chǎn)權(quán)直接控制的公司，接著依次是地方所屬國有企業(yè)和中央所屬國有企業(yè)，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國企的公司的財(cái)務(wù)績效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權(quán)執(zhí)行成本，根據(jù)LaPorta（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”，中央企業(yè)直接控股的方式縮短了金字塔式權(quán)利結(jié)構(gòu)中的控制鏈，其產(chǎn)生的成本也較??；在中國的現(xiàn)實(shí)情況中，控制著“經(jīng)濟(jì)命脈”的國家更傾向于通過直接持有的方式控制著關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)部門和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以獲得較好的利益回報(bào)。國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表國家履行國有資產(chǎn)出資人的職責(zé)，對國資委負(fù)有保值和增值任務(wù)，從總體上看，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為第一大持股主體控制的企業(yè)有高于其他企業(yè)的價(jià)值成長能力。

本文用Z指數(shù)代替Ratio1衡量股權(quán)制衡程度，對表5中的所有方程進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變動，結(jié)論一致。

2.對不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析

把全部樣本分成三個(gè)子樣本：勞動、資本和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析。表6是勞動密集產(chǎn)業(yè)的回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率(ROA)間存在顯著的倒U關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關(guān)系，與托賓Q間存在顯著正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響，而對托賓Q有顯著負(fù)向影響；股權(quán)制衡程度(Ratio1)與公司業(yè)績之間均不存在顯著關(guān)系；Contr的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q時(shí)都顯著為負(fù)，因此在勞動密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對公司業(yè)績存在不利影響。

表7是資本密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關(guān)系；同勞動密集產(chǎn)業(yè)一樣，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正向關(guān)系，與托賓Q間存在顯著負(fù)向關(guān)系；Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，因此在資本密集產(chǎn)業(yè)中，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績；在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對財(cái)務(wù)績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率影響為負(fù)，對價(jià)值成長性托賓Q影響為正，且因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時(shí)影響在統(tǒng)計(jì)上是十分顯著的，這表明，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對財(cái)務(wù)業(yè)績有不利影響，但是卻有利于公司的價(jià)值成長性。

表8是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率間存在顯著倒U關(guān)系，與托賓Q間存在正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正的影響，但對托賓Q影響則顯著為負(fù)；股權(quán)制衡程度與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時(shí)這種關(guān)系非常顯著，因此，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績，這種關(guān)系在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中依然適用；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正向影響，但對托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產(chǎn)業(yè)相反。用Z指數(shù)衡量股權(quán)制衡程度對三個(gè)產(chǎn)業(yè)子樣本分別做同樣的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在勞動密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(Z指數(shù))與總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)顯著為正，在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(Z指數(shù))與凈資產(chǎn)收益率(ROE)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得十分顯著，其他結(jié)果均沒有明顯變化。

同是國家終極產(chǎn)權(quán)控制，為什么在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)對公司績效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點(diǎn)或許有助于理解這種產(chǎn)業(yè)差異。國家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人，同時(shí)有對政治利益和經(jīng)濟(jì)利益的追求，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對企業(yè)可以有消極影響，也可以發(fā)揮積極作用。資本密集產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機(jī)械）是比較成熟和能夠帶來較多現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，國家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國家通過控制資本密集產(chǎn)業(yè)中大部分企業(yè)來獲得較多的經(jīng)濟(jì)利益；以知識和技術(shù)為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)（信息技術(shù)業(yè)和生物制藥業(yè)等）擁有大量的成長前景，現(xiàn)在已經(jīng)成為帶動國家經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，然而該產(chǎn)業(yè)也充滿風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，國家對高科技產(chǎn)業(yè)的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優(yōu)惠和扶持。因此導(dǎo)致國家終極控制在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)有相反的效果，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國家終極控制的企業(yè)有較高的財(cái)務(wù)績效。技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，擁有知識和技術(shù)的人力資源對企業(yè)的生存和競爭至關(guān)重要，所以私人產(chǎn)權(quán)控制更有利于企業(yè)捕捉到行業(yè)中大量的成長機(jī)會，從這方面來說，國家終極控制對價(jià)值成長性托賓Q有不利影響。

本文主要研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。對績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的方差分析表明，不同要素密集產(chǎn)業(yè)的公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量間存在顯著差異，其中技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出最高的價(jià)值成長能力托賓Q，資本密集產(chǎn)業(yè)有最高的總資產(chǎn)收益率(ROA)；資本密集產(chǎn)業(yè)的股權(quán)集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，股權(quán)制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1）則顯著低于另外兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，也就是說在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中，“股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象尤為突出。方差分析還表明，國家終極控制的公司的財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產(chǎn)業(yè)，這種結(jié)果與大多數(shù)人持有的“國有企業(yè)效率低下”的觀點(diǎn)并不符合，本文提出一種現(xiàn)實(shí)的解釋是：國家作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心，控制著大部分的關(guān)鍵資源和優(yōu)質(zhì)資源，使得國有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績，然而國有企業(yè)的價(jià)值成長能力托賓Q的確不如私人控制的企業(yè)。

對全部樣本進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在倒U關(guān)系；較高的股權(quán)集中度對公司財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率有利，對公司的價(jià)值成長能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權(quán)制衡程度(Ratio1低)對公司業(yè)績存在積極影響；國家終極產(chǎn)權(quán)控制對公司業(yè)績存在不利影響。對第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為中央直屬企業(yè)的上市公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均顯著高于其他公司；國家終極控制對財(cái)務(wù)績效指標(biāo)有不利影響，對價(jià)值成長能力托賓Q卻有正向影響；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，國家終極控制對公司財(cái)務(wù)績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，對托賓Q卻有不利影響。本文認(rèn)為一種可能的解釋就是國家作為終極產(chǎn)權(quán)人，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)分別施予不同影響，導(dǎo)致了國家終極產(chǎn)權(quán)控制對公司績效有不同效果。股權(quán)集中度在三個(gè)產(chǎn)業(yè)子樣本中的表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)集中度有利于財(cái)務(wù)績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，而對托賓Q卻有不利影響；股權(quán)制衡與公司績效間的關(guān)系在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司績效。

最后需要提及的有兩個(gè)問題。一是采用不同的指標(biāo)衡量公司績效時(shí)，可能會得到不同的結(jié)論，例如基于財(cái)務(wù)的績效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和代表價(jià)值成長能力的托賓Q在一些回歸分析中表現(xiàn)出相反的符號，因此本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的確存在相關(guān)性，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是復(fù)雜的和多方面的，只根據(jù)單一的指標(biāo)來簡單的判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系是不全面的，需要從多方面衡量公司績效，進(jìn)而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。二是不同要素密集產(chǎn)業(yè)，其價(jià)值評估方式也將有所不同。如新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，公司的價(jià)值可能主要體現(xiàn)在人力資本身上，離開了人力資本的公司價(jià)值評估有可能會得出錯(cuò)誤的結(jié)論（魏明海，2003）[5]。傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)的績效指標(biāo)和托賓Q都不能恰當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)技術(shù)密集型企業(yè)的人力資本價(jià)值，如何對不同要素密集產(chǎn)業(yè)分別采用恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估方式來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系（尤其是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進(jìn)的。

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