證券市場國際化研究論文

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〔摘要〕中國證券市場二十多年來在證券投資、證券籌資、證券商等方面逐步開放，QFII、QDII和股權(quán)分置改革等證券市場的法規(guī)政策在其中發(fā)揮了重大的推動作用。未來我國證券市場國際化的發(fā)展方向是：堅持循序漸進原則，既要促進國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定；實現(xiàn)A、B股市場并軌。

〔關(guān)鍵詞〕證券市場，國際化，歷程，政策，方向

證券市場國際化是生產(chǎn)國際化和資本國際化發(fā)展的必然結(jié)果。我國證券市場國際化是對外開放必不可少的組成部分。經(jīng)過十幾年的努力，中國在證券籌資、投資、證券商及其業(yè)務(wù)以及證券市場制度的國際化等方面都有了很大程度的發(fā)展。但由于中國資本市場的開放程度、證券市場的制度建設(shè)、上市公司的治理結(jié)構(gòu)等多種因素的制約，目前我國證券市場國際化的水平還不高。因此，必須規(guī)范國內(nèi)證券市場、繼續(xù)擴大規(guī)模、積極創(chuàng)造有利的外部條件，逐步分階段地實現(xiàn)我國證券市場國際化。

一、我國證券市場國際化的歷程

1982年1月是我國證券市場國際化的起點,當(dāng)時中國國際信托投資公司首次在日本發(fā)行了100億日元武士債券,由此揭開了證券市場開放的序幕。

20世紀90年代,滬深證交所相繼創(chuàng)立,在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。

在證券投資方面,以B股的發(fā)行為起點,我國開始了證券市場向境外投資者開放的步伐。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于我國證券市場特定的股票，即B股。2001年2月19日,中國證監(jiān)會等作出了允許境內(nèi)居民用自有外匯投資B股市場的決定,由此局部實現(xiàn)了證券市場投資的雙向國際化。

在證券籌資方面,內(nèi)地企業(yè)開始在境外多個市場上發(fā)行股票與基金。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。此后,部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。

近年來，我國債券市場的國際化也在推進當(dāng)中。中信公司、中國銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、財政部、上海國際信托投資公司等金融機構(gòu)先后在東京、法蘭克福、新加坡和倫敦等國際金融市場發(fā)行了日元、美元、馬克等幣種的國際債券。

2005年2月18日，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展和改革委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會共同制定了《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》。9月，國際金融公司(IFC)和亞洲開發(fā)銀行(ADB)成為首批在華發(fā)行人民幣債券的國際多邊金融機構(gòu)。國際金融機構(gòu)在我國發(fā)行人民幣長期債券成為我國債券市場發(fā)展走向國際化的一個重要里程碑。

在證券商及其業(yè)務(wù)的國際化方面,一些著名的證券公司和基金公司通過與國內(nèi)同類機構(gòu)合資來發(fā)展業(yè)務(wù),同時，我國內(nèi)地的證券機構(gòu)也開始步入國際市場,從而實現(xiàn)了雙向互動。中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2006年11月底，我國已經(jīng)批準設(shè)立了8家中外合資證券公司和24家中外合資基金管理公司，其中11家合資基金管理公司的外資股權(quán)已達49％；滬、深證交所各有4家特別會員，并各有39家和19家境外證券經(jīng)營機構(gòu)直接從事B股交易。

此外，我國證券監(jiān)管部門與國際證券監(jiān)管機構(gòu)間的合作與交流日益得到加強。截至目前，中國證監(jiān)會已與29個國家或地區(qū)的證券期貨監(jiān)管機構(gòu)簽署了32個雙邊合作備忘錄，并積極參與和支持國際證監(jiān)會組織以及其他國際組織的多邊交流和合作，有力地增進了中國證監(jiān)會與國際證監(jiān)會組織其他成員國及其他國際組織的相互了解與信任。

二、我國對證券市場國際化有重大推動作用的政策

（一）QFII使我國證券市場首次對國際投資者開放。2002年11月5日中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式?jīng)Q定推出QFII。這是中國證券市場首次對國際投資者的開放。根據(jù)QFII暫行辦法，境外基金管理機構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等，經(jīng)中國證監(jiān)會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準后，即可委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動。新修訂的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》進一步放寬了對QFII的資格要求和資金進出鎖定期，增加了QFII開戶和投資等方面的便利，完善了QFII投資監(jiān)管體系特別是信息披露制度。QFII規(guī)則的出臺，為國際資本進入我國證券市場打開合規(guī)通道，是促進我國證券市場國際化的有力措施之一。

（二）QDII加快了我國證券市場國際化的步伐。經(jīng)國務(wù)院批準，人民銀行于2006年4月13日公告調(diào)整了六項外匯管理政策。公告允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構(gòu)可采取各自方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)資金或購匯進行相關(guān)境外理財投資。以上政策實質(zhì)上是對QDII的放行。

2006年7月21日國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財資格的銀行及購匯額度，醞釀已久的QDII至此正式浮出水面。截至2006年9月，已有14家內(nèi)、外資銀行和一家基金管理公司獲得了QDII資格。其中，已獲國家外匯管理局批準QDII額度的共有8家，共批準QDII額度達103億美元。國內(nèi)首支基金QDII產(chǎn)品——華安國際配置基金，于2006年9月13日向我國內(nèi)地投資者發(fā)行。其后，民生銀行也獲得銀監(jiān)會批準，成為又一家獲得開辦代客境外理財業(yè)務(wù)（QDII）資格的內(nèi)地銀行，同時，這也成為國內(nèi)首家獲得QDII資格的民營銀行。

QDII的實施，打開了境內(nèi)外貨幣資產(chǎn)與證券市場之間的雙向流動渠道，我國證券市場與國際資本市場的對接步伐明顯加快。

（三）股權(quán)分置改革為我國證券市場國際化創(chuàng)造了條件。改革開放之初，出于對喪失公有制主體地位的擔(dān)心，證券市場選擇了國有股和法人股暫不流通。這種股權(quán)分置的制度安排，為早期資本市場發(fā)展提供了保障，但是卻扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場國際化進程和產(chǎn)品創(chuàng)新。股權(quán)分置改革后，股價成為聯(lián)結(jié)各方的共同紐帶，各類股東的利益取向趨向一致。這無疑為證券市場的市場化改革注入動力。股權(quán)分置改革消除了股票基礎(chǔ)價格確定的重大不確定性，使證券市場成為機構(gòu)投資者真正的舞臺，全面發(fā)展機構(gòu)投資者正當(dāng)其時。機構(gòu)投資者主體的確立,使價值投資理念正悄悄地成為市場主流，這對于證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展大有裨益。2006年2月1日，《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》正式實施，外國投資者被允許對已完成股改的上市公司進行戰(zhàn)略性投資。外資對A股市場的參與，有利于提升A股公司治理與透明度，增強國際知名度與海外市場開拓能力，提高A股上市公司的質(zhì)量。同時，外資還可能帶來國際市場上比較前沿的交易方式、投資工具和資產(chǎn)配置的操作技術(shù)，有利于提高我國機構(gòu)投資者的風(fēng)險管理意識和操作能力，樹立理性投資理念。該辦法的實施標志著我國證券市場對外開放進入了一個新階段。

（四）近期出臺的主要證券市場法規(guī)政策。如果說QFII、QDII等政策的推進，是中國證券市場國際化橋梁的話，那么進入2006年下半年以來三大辦法的推出，則為我國證券市場內(nèi)部架構(gòu)的國際化奠定了基礎(chǔ)，我國證券市場制度建設(shè)的國際化進程已經(jīng)初露雛形。(1)2006年新的《證券法》和《公司法》公布后，中國證監(jiān)會2006年5月7日出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。新的《管理辦法》中對上市公司定向增發(fā)、上市公司可以公開發(fā)行認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱“分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”)等符合國際證券市場的交易品種和模式增加較多，對規(guī)范我國上市公司及中介機構(gòu)國際化運作打下了堅實的法律基礎(chǔ)。(2)2006年5月18日，中國證監(jiān)會實施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，對首次公開發(fā)行股票并上市公司的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)管和處罰等作了詳細明確的規(guī)定，體現(xiàn)了與國際證券市場市場化股票發(fā)行接軌的重要特征。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》不僅使證券發(fā)行的源頭向市場化方式轉(zhuǎn)變，也充分體現(xiàn)了國際化的重要特征。(3)2006年8月1日新《上市公司收購管理辦法》出臺，為完善和活躍上市公司收購行為、與國際證券市場相關(guān)并購規(guī)則接軌打下基礎(chǔ)，也為證券市場中最為活躍和最能體現(xiàn)市場化的并購行為提供了法律基礎(chǔ)。新的《上市公司收購管理辦法》體現(xiàn)出國際證券市場并購規(guī)則的共同特征，主要包括：對上市公司收購制度作出了重大調(diào)整，將強制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式；其次，細化要約收購的可操作性，增加了換股收購在專業(yè)機構(gòu)意見等方面的原則規(guī)定；其三，將間接收購和實際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系，切實保護中小股東的合法權(quán)益。

三、我國未來證券市場國際化的發(fā)展方向

(一)堅持循序漸進原則，既要促進國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。要進一步深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以便更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機構(gòu),開拓國際金融業(yè)務(wù),按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發(fā)展。大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是我國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高我國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司等進行進一步改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步與國際證券市場規(guī)則接軌。同時，我們要積極鼓勵國內(nèi)規(guī)模較大的證券商到海外設(shè)立分支機構(gòu)，同時大力引進國外證券機構(gòu)，積極推進證券機構(gòu)的國際化和證券投資國際化的進程。

（二）實現(xiàn)A、B股市場并軌。實現(xiàn)A、B股市場并軌是我國證券市場走向國際化的下一個重要步驟。B股市場是在我國開始進行股票市場試點時設(shè)立的,是我國證券市場國際化的一種過渡性選擇。由于人民幣在資本項目下不可以自由兌換,境外投資人不可以直接投資于境內(nèi)證券市場,因此,B股采取了在境外私募發(fā)行,在境內(nèi)掛牌上市的模式。在10年的B股市場發(fā)展過程中,股價起伏波動,存在市場發(fā)展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題,必須對B股市場重新進行定位和制定國際化的發(fā)展戰(zhàn)略。2001年2月B股市場對境內(nèi)投資者的開放和QFII、QDII制度的實施,改變了B股市場模式的外部條件。從2003年5月推出QFII制度以來，QFII投資機構(gòu)正在穩(wěn)步擴容，A股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的B股市場因種種原因難以得到發(fā)展，B股市場繼續(xù)存在的意義不大。目前，外資對解決股權(quán)分置以后的A股市場抱有很大信心，但對發(fā)展方向尚不明朗的B股市場持謹慎態(tài)度。從理論上講,改變B股市場與境內(nèi)市場相分離的狀況,是重新定位B股市場、促進B股市場發(fā)展的一種戰(zhàn)略選擇。B股市場的這種重新定位和交易模式的轉(zhuǎn)變,在發(fā)展中國家國際化過程中都采用過。進行B股市場定位戰(zhàn)略的適當(dāng)調(diào)整,是符合我國證券市場國際化發(fā)展的客觀實際的。2001年，B股完成了對國內(nèi)居民的開放，雖然這一措施并未涉及A、B股并軌事宜，但可以看作是為此走出的第一步。接下來將完成對國內(nèi)機構(gòu)的開放，這是第二步。QDII政策的出臺是促使B股向國內(nèi)機構(gòu)開放的導(dǎo)火索或催化劑。如果進一步實現(xiàn)B股市場對國內(nèi)機構(gòu)的開放，則徹底消除了B股市場投資者的分割狀況，使國內(nèi)個人與機構(gòu)在B股市場上的投資地位完全平等，為在適當(dāng)時機實現(xiàn)A、B股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實現(xiàn)A、B股自然并軌。隨著股權(quán)分置改革的順利推進，應(yīng)當(dāng)把B股市場納入我國證券市場國際化、規(guī)模化發(fā)展的統(tǒng)一軌道上來。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機制基本建立，QFII不斷壯大以及QDII政策出臺的背景下，實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是B股市場的最終歸宿。

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