證券市場最大功能作用籌資研究分析論文

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關鍵詞：證券市場退市機制退市標準場外交易市場民事賠償制度法人治理結構

摘要：證券市場的功能主要有籌資功能和優化資源配置。上市公司退市機制的建立是中國證券市場發展的必然結果，是中國證券市場健康發展和走向成熟的標志。當前退市機制雖然已經建立卻難以實施，這其中的原因主要有資本市場被賦予的為國企改革服務的特殊功能、地方保護主義、殼資源的寶貴、投資者利益的保護等。

因此退市機制雖然已在中國實施，但許多方面還需要進一步完善。包括：政府角色的轉換，證券市場結構層次的進一步豐富，細化退市標準，完善民事賠償制度，完善企業法人治理結構等。隨著PT水仙、PT粵金曼、PT中浩等上市公司從證券市場上的退出，中國的證券市場似乎進入了一個新的發展階段。從我國證券市場的市場化進程來看，正是這些公司的退出，才使我國證券市場完成從基礎階段到市場化階段質的飛躍，并由此確立了證券市場市場化的關鍵環節——退出機制。本文將在這里對中國證券市場的退市機制作一探討，以期得出一些對中國證券市場的健康發展有益的觀點。

1建立并完善中國證券市場退市機制的深遠意義

1．1建立并完善退市機制將大大提高上市公司的整體質量，進而夯實證券市場的基石過去由于我國證券市場缺乏退市機制，對上市公司不能形成有力的約束、壓力和激勵，使上市公司不思進取，公司質量差，使我國證券市場積累了很大的系統風險。建立并完善退市機制，對上市公司形成了有效的約束和激勵機制，將大大提高上市公司的整體質量，從根本上消除證券市場由上市公司質量差帶來的系統風險，進而夯實證券市場的基石。

1．2建立并完善退市機制，將有利于投資者增強風險意識，遏制過度投機我國證券市場投機盛行表現在投資者不是根據上市公司的業績和發展前景進行投資，而是追逐各種“題材”、“概念”進行投機炒作。市場之所以敢狂炒虧損公司股票，原因就是沒有退市風險。退市機制的建立，將有利于投資者增強風險意識，摒棄投機炒作的做法，樹立價值投資的理念，遏制證券市場過度投機。

1．3建立并完善退市機制，將有力促進證券市場配置資源功能的發揮證券市場建立并完善退市機制后，大量靠投機炒作賴在市場的垃圾股票將被迫退出市場，使資金集中流向績優股票，證券市場資源配置實現優化，有利于推進產業結構調整和升級。

1．4建立并完善退市機制，將有利于規范市場中介機構的運作，使中介機構認真履行其職責證券市場啟動退市機制后，對承銷商、投資咨詢公司、會計事務所、律師事務所等證券中介機構的職責提出了更高的要求，將有利于規范中介機構的運作，使其認真履行職責。筆者認為，分析我國證券市場的退市機制應主要圍繞著政府監管功能、企業融資功能和企業市場激勵功能三個方面來進行。

2中外證券市場退市機制比較分析證券市場退市機制是證券市場健康、有序、持續發展不可缺少的重要一環，為規范證券市場交易秩序，保證市場功能的充分發揮，各國的證券交易所都制定了相應市場退出制度。由于各國的經濟、政治等制度條件的不同，從而形成了不同的市場退出機制。而比較不同國家的證券市場退出機制，對于指導和完善我國證券市場的退出機制具有重要的指導意義。

2．1我國現行的股市退市機制現行退市機制主要由包括證監會2001年頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》（后簡稱《辦法》），以及2003年的補充規定、上交所《上海證券交易所股票上市規則》中與股票暫停、終止上市相關的內容。其主要原則是：第一，上市公司連續3年虧損將暫停上市；第二，暫停上市后半年度虧損將被終止上市；第三，如果盈利且被交易所認可將恢復上市；第四，恢復上市當年年報虧損將被終止上市。上市公司暫停和終止上市的法律依據，源自《公司法》?！豆痉ā返?57條規定：上市公司有下列情形之一的，由國務院證券管理部門暫停其股票上市：（1）上市公司股本總額、股權分布等發生變化，不再具備上市條件；（2）公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載；（3）公司有重大違法行為；（4）公司最近3年連續虧損。該法第158條規定，“上市公司有前條第2項、第3項所列情形之一經查實后果嚴重的，或者有前條第1項、第4項情形之一，在限期內未能消除，不具備上市條件的，由國務院證券管理部門決定終止上市?！睉摽吹?，目前我國退市機制這些政策本身是否適應市場發展，還有待推敲。由于歷史原因，股市現在還存在流通股與非流通股相分隔的問題，現行退市政策實質上一直是“流通股退市”政策，股票退市對流通股東的傷害最大，而上市公司反而可以借此逃避監管。換句話說，大股東需要用錢了，依靠發行股票便能從投資者手中換來一大筆現金。

若干年后，不管出于什么原因，這錢被大股東折騰沒了、還欠了一屁股債，這個時候，有人說公司該退市了、投資者持有的股票要縮水了，風險由社會投資者獨立承擔。我國股市的退市政策中，依據的幾乎全是財務數據類行政條款。其中一個重要條款“三年虧損退市”，嚴格來說，規定本身是有空子可鉆的。上市公司造假，造成報表上的三年贏利，獲得上市圈錢資格，而后“三年虧損退市”，圈錢完成，而且包袱甩得干干凈凈，讓政府與普通投資者去承擔責任。上市公司是“行政上市”，而退市自然也就是“行政退市”了，其中市場機制的作用受到抑制，一旦管理層執行退市，投資者的損失徹底顯現，必然激化矛盾。

2．2國外的退市機制成熟市場的退市規則各有其自身的特色。紐約證券交易所的退市規則，可以為我們進一步思考我國退市政策問題提供借鑒。紐約交易所退市標準有八條：（1）股東數量達不到標準；（2）股票交易量極度萎縮；（3）因資產處置、凍結等失去持續經營能力；（4）破產清算；（5）財務狀況和經營業績欠佳；（6）不履行信息披露義務；（7）違反法律；（8）違反上市協議。在這八條規則中，從第3到第8都是上市公司處于特殊情況下的退市規則，與世界各國股市都沒有多大區別，這類退市往往需要結合個案的具體情況具體分析，所以法規的爭議不大。重要的規則在于前兩條。如果說其他條款體現的是法規的作用，而這兩條體現的就是股票市場機制的作用。與此類似的是納斯達克市場退市規則中著名的“一美元退市法則”。無論是紐交所注重上市公司的質量，還是納斯達克側重于市場價格，他們都沒有否認市場的力量，市場機制功能是退市規則的一個重要組成部分。

3中國證券市場的運行現狀與問題《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》出臺后，2001年4月23日，PT水仙被終止上市。在接下來的兩三年中，陸續又有不符合《辦法》標準的股票被停止上市。但是PT水仙們的退出，僅僅是一個開始，市場優勝劣汰機制的建立還有很長的路要走。準確地說，退市在當前只是一項懲罰性措施，而并非一種機制。退市機制遲遲難以發揮使人滿意的效果，其原因可以歸結為如下幾點：

3．1中國資本市場被賦予的為國企改革服務的特殊功能使退市艱難中國資本市場起步的十年，正處特殊經濟轉軌時期，股市除具有證券市場的籌資和優化資源配置功能外，還被賦予為國企改革脫困服務的功能，并且將扶持國有企業脫困作為首要目標，因而當初較多考慮的是融資，而在發揮證券市場對企業實施外部監控的功能方面重視不夠。一方面，易于形成“圈錢”的理念，造成企業發行上市后就萬事大吉，有的企業甚至上演了第一年績優、第二年勉強贏利、第三年即告虧損、第四年被“ST”、第五年淪為“PT”的“滑梯”大表演，從而使股市儲存起一大批嚴重虧損甚至資不抵債的上市公司；另一方面，中國股市的投資人又是為國企改革作出了巨大貢獻的，退市機制的推出會使得利益關系的協調異常艱難。

3．2地方保護主義使本地嚴重虧損的上市公司難以從股市退出由于上市公司從某種意義上講已經成為一種“圈錢”機器，因而也就成了地方經濟繁榮的希望。為了獲得上市額度，地方政府首腦甚至帶隊進京拉關系，要指標，中國證監會原辦公地保利大廈一度門庭若市，便是極好的例證。企業一旦上市，便極盡“圈錢”之能事，置轉換企業經營機制、提高企業經濟效益于不顧，致使績差公司日益增多。地方政府則極盡“保護”之能事，一旦公司陷入虧損、破產的危機，政府部門就會以“防止國有資產流失”等理由展開保殼運動，以行政力量促成“拉郎配”式的資產重組，有的企業甚至一而再、再而三地重組，總之是無論如何也不允許其破產。

3．3嚴格的行政審批制使上市公司成為寶貴的殼資源在嚴格的行政審批制下，企業申請上市猶如千軍萬馬爭過獨木橋。只要企業能上市，不論業績如何，都會身價倍增，因此，以“買殼”、“賣殼”為內容的資產重組應運而生。這正是導致主板市場爆炒“ST”、“PT”股票，績差公司難以退出的重要原因。

3．4投資者利益保護問題在當前證券市場一元化結構的格局下，上市公司股票一旦被摘牌，就意味著投資者將血本無歸，那么其投資損失誰來負責，投資熱情何以能得到保護?這可以說是績差公司難以退出的一個很直接的原因。我國已有上市公司近千家，目前出現過摘牌現象的只是寥寥數家。

在這些表面現象的掩蓋下，有許多更深層次的問題存在。首先，退市機制沒有發揮預想中的作用，導致某些上市公司對業績的淡漠，對違規行為“泰然處之”，嚴重損害了市場的整體形象。市場上劣幣驅逐良幣的現象誤導了投資者，扭曲了證券投資的基本理念。對公司業績和成長性的追求應是市場永恒的主題，從某種意義上來說，股票價格是公司價值的體現，但最近幾年，由于市場上虧損股票數量的增多，所謂的“垃圾股”成為一個板塊，并一再受到市場的追捧。與此相反，一些業績穩定、成長性良好的上市公司卻倍受冷漠，這種非理性的投機氛圍幾乎使投資者忘卻了股票本身的風險性，也淡化了市場參與者對公司價值的評估，市場的風險也在不斷地累積。其次，只進不出的市場機制弱化了股票市場的基本功能。在我國，上市資格作為一種稀缺資源，只有優勢企業才能擁有。但股票市場并不僅僅執行“篩選”功能，還執行“過濾器”的功能，一旦優勢企業在股票市場喪失自身的優勢，甚至淪為無可救藥的“垃圾”公司，就必須被淘汰。如果市場只存在上市而無退出，無疑是在暗示：上市資格是一個永久性的資源，一朝擁有，終身受用。這更加強化了上市公司的“圈錢”效應，使企業把上市作為其終極目標，并為此不惜一切代價“尋租”，一且上市成功，便坐吃山空，違背了市場經濟“優勝劣汰”的基本規律。公務員之家

4完善中國證券市場退市機制的幾點建議從以上理論分析可以得知，完善中國證券市場退市機制必須從政府職能、市場結構和制度建設三個方面來進行分析，為此我們提出完善框架如下。

4．1轉換政府角色政府的職責在于制定各種規則并監督這些規則的執行，其功能應定位于營造良好的市場氛圍。從我國證券市場成立開始，政府便在其中扮演了重要角色。最典型的就是股票入市實行行政審批制，由政府部門定指標、定額度。只要是政府部門認為應該上的，即便業績和發展前景不理想，也照樣可以上；相反，一些經營良好、業績優秀、前景看好的企業特別是民營企業則被拒之門外。由此孕育了許多后遺癥，也滋生了腐敗。在成熟的資本市場上，企業上市與退市均由交易所規則來決定，政府的行政命令通常是不起作用的。目前我國股票入市制度已由審批制改為核準制，即將股票發行的權利逐漸過渡到由市場控制，而不是由政府說了算，這是我國證券市場向市場化方向邁進的一大步。同樣，退市機制也應該適應這種轉變。應充分考慮證券交易所在建立退市機制中的作用，如退市標準、退市程序等具體問題均應由交易所來確定，政府在其中只能起向導和服務的作用。當然，作為過渡，暫時可以由證監會與交易所一同制訂。

4．2進一步豐富證券市場的結構層次無論是以證券市場自身發展為目的的退市機制，還是為了其他目的而制定的退市準則，都需要一個健全的多層次的資本市場為依托，才能得以順利推行并發揮其應有的作用。逐步建立起產業板市場、場外交易和地方性的證券市場，使退市公司有承接市場和中轉站，緩解公司和股東一下子退出市場的壓力。縱觀國外成熟的資本市場，無一例外均為多層次、多元化的結構，如日本的“一所二部”市場、美國的分立式不同板塊市場等等。但是，我國現有的一元化資本市場結構，還沒有為企業退出證券市場準備一個客觀的、良好的環境，虧損企業退出證券交易所之后，再也沒有臺階可下，等于宣告了死刑。因此，盡快開辟創業板市場，恢復場外交易市場和地方性交易市場，并建立起各市場間的相互聯系，從而建立我國多層次、多元化的資本市場結構，這是順利推行證券市場退市機制的前提和根本保障。

4．3完善制度建設，1外部制度建設首先，要完善退市操作客觀標準，提高退市操作的科學性，防止退市的主觀行為和行政干預?，F代管理的高效率體現在其標準化。在國外，退市操作都有客觀并盡量定量的操作標準，而我國目前提出的《虧損公司暫停上市和終止上市辦法》仍有某些含糊不清的可以靈活處理的提法。如該辦法第5條規定：上市公司出現連續3年虧損的情況，自其公布第3年年度報告之日起（如公司未公布年度報告，則自《證券法》規定的年度報告披露最后期限到期之日起），證券交易所應對其股票實施停牌，并在停牌后5個工作日內就該公司股票是否暫停上市作出決定。因此，必須進一步補充出臺有關退市操作客觀標準，以防止退市的主觀行為和行政干預。其次，要完善民事賠償制度，建立股本保險制度。由于目前我國尚缺乏對“股東集體代位訴訟制度”（即任何一位股東均可代表所有公司股東對違反法律、出具虛假會計信息、給公司和股東造成損害的董事和公司高級管理人員提起訴訟、追究民事賠償責任的制度）、“信息披露的舉證責任倒置制度”及“會計師事務所無限責任制度”等更合理、細致的法律規定，因而對退市過程中的弱勢群體——中小投資者，應輔以相應的制度安排，即若中小股東在投資決策前所獲得的是虛假信息，并因此而遭受投資損失，其可對侵犯其權益的當事人提出賠償要求；以及建立類似于國外存款保險制度的股本保險制度等。2內部制度建設加強企業內部制度建設，建立現代企業產權制度，完善公司治理結構。法人治理結構不完善是造成上市公司經營效果不佳的根本制度原因，因而公司退市后更應注重打造制衡機制、完善公司治理結構，使公司股東會、董事會、監事會各自的權限得到合理地劃分與讓渡，以實現委托關系鏈條中委托者對者相應自由裁量權的合理授予及委托者對者的有效控制，促進公司經營效績的顯著提高。