有關玉米產品市場價格發現功能證實探討

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第1章導言

1.1選題原因及現實意義

期貨市場非常重要，發達國家和地區的成功經驗證明了這一點。一個國家的期貨市場的發達與否，關系到一個國家金融的發達程度，沒有發達、完善的期貨市場，一個國家和地區很難成為世界性經濟與金融中心，如：美國紐約、芝加哥；英國倫敦、日本東京、中國香港、新加坡等世界性金融中心，期貨市場都非常發達。

期貨市場主要有兩大功能：價格發現和規避風險，其中價格發現功能是期貨市場存在和發展的基礎，是期貨市場規避風險功能發揮作用的前提，價格發現功能發揮的如何，可以衡量一個期貨市場運行效率。

我國“十五”計劃明確提出了“穩步發展期貨市場”的方針，這充分說明我國政府重視期貨市場對社會經濟發展的作用。

我國加入WTO以后，隨著我國經濟的國際化程度越來越高，在一個開放的市場經濟條件下，相關企業為規避價格風險，要積極利用期貨市場進行套期保值，期貨市場作為發現價格和規避風險的重要工具，需要其能很好的發揮應有的功能，未來幾年將是期貨業大發展的時期。

我國作為發展中國家，一個農業大國，農業在國民經濟穩定中始終處于十分重要的地位?因此，農產品期貨市場發達程度對我國經濟發展非常重要。

農產品期貨是我國發展時間最長，期貨品種最多的市場，目前三家交易所中，大連和鄭州兩家都是以農產品為主的交易所。本文選擇玉米期貨作為研究對象，主要是原因有三：

1)玉米期貨非常重要

玉米、小麥和水稻是世界上三大糧食產品，其中玉米單產最高，它是發展現代飼料工業和畜牧業的最重要的原料，同時，隨著近年來的加工工業的迅速發展，特別是近兩年玉米被大量的用于制作燃料乙醇（石油的替代品），消費量巨增，它在農業和國民經濟中的地位越來越高。在我國，玉米是最重要的糧食品種之一，占我國糧食產量的1／3，年產量和年消費量均在1．2億噸左右，僅次于美國位居世界第二，它是目前現貨規模最大的糧食期貨品種，玉米價格變動關系到中國的國計民生問題。玉米作為大宗農產品，其期貨市場的發展狀況對我國經濟有很大影響。

2)國外成熟的期貨市場經驗可以借鑒

玉米期貨市場是世界上最早，最成熟的期貨品種。從1865年起，世界上第一張標準化期貨合約——玉米期貨合約在美國芝加哥期貨交易所（CBOT）上市交易以來，已經有近150年的歷史，其價格發現功能已得到良好發揮，玉米期貨價格能真實反映玉米在未來一段時期的供需情況，在美國，政府的宏觀調控部門在確定相應的玉米產業政策、調節供需、制定生產計劃時都要參考玉米期貨價格。美國玉米期貨的成功經驗值得我們借鑒。

3)我國玉米期貨市場的功能發揮狀況研究較少

我國玉米期貨市場自2004年9月22日在大連商品交易所上市以來，僅有兩年多的時間，目前它是最活躍的期貨品種，去年的交易量為所有品種之首，目前對其價格發現功能發揮狀況的研究還較少，而對其它品種研究的較多，如銅和大豆。

玉米期貨價格發現功能發揮的如何?玉米期貨價格是否對現貨價格有引導作用，能否為宏觀經濟走勢的提供價格信號?本文通過對上市以來的17個玉米期貨合約進行實證研究，比較詳盡探討了玉米期貨價格發現功能發揮的情況，以期對以上問題予以回答。同時研究它，對其他農產品期貨也有一定的借鑒意義。

1.2論文的研究思路

本文的具體研究思路如下：

本文第1章先簡要介紹論文的選題原因和現實意義，并簡要介紹論文的研究思路和創新之處；

然后在第2章對期貨市場的起源和發展、功能和作用，以及期貨價格的構成、特點、期貨價格與現貨價格的關系做了一下概述；

第3章簡要的敘述了一下國內外玉米期貨市場的發展情況，使讀者能對世界玉米期貨的現狀有一個粗淺的認識；

第4章對玉米期貨價格發現功能理論及其國內外相關研究做了一個概括性總結；

第5章對中國玉米期貨市場價格發現功能發揮的情況，從相關分析、走勢圖和套利檢驗三個角度，做了較為詳盡的實證研究，發現我國玉米期貨市場經過兩年半的發展，逐步走向成熟；

最后第6章根據自己的研究所得，提出一點自己的想法和建議。

1.3論文的創新之處

本文的創新之處在于，首次（從目前筆者能查到的資料看）對我國玉米期貨自上市以來的幾乎所有合約分別做了較為詳盡的實證研究，驗證了我國玉米期貨市場的發展軌跡，對期貨市場的相關企業、投資者和政府部門認識玉米期貨市場的功能發揮情況有一定的參考作用。

從期貨價格的數據選取上，本文采用的是結算價，而不是目前大多學者使用的收盤價，筆者認為用結算價更為合理。

對于期貨市場的價格發現功能的研究，目前在理論和實證研究上仍在不斷的探討中，本文在前人研究的基礎上，只是做了一下嘗試性的探索，不正確的地方，還需各位老師指正。

第2章期貨市場綜述

2．1期貨市場的起源和發展

期貨市場是在商品市場不斷發展和完善的基礎上建立起來的，它從最初自發形成的小規模“貿易集市”發展為今天有組織、規范化，具有權威性和指導性的期貨市場，前后經歷了漫長的變化過程。

13世紀的比利時商人開始進行期貨交易，14、15世紀期間，發展成為有組織的市場。1517年，“英國皇家交易所（TheRoyalExchange）”正式確立，但其交易形式與現代不同。

真正意義上的期貨交易所的創立是在美國芝加哥。19世紀40年代，正值美國自由主義市場經濟發展的起步階段，農產品的生產、流通極不穩定，倉庫不足，交通不便，糧食供求矛盾異常突出，市場價格波動頻繁。芝加哥是當時美國國內農產品的主要集散地，在這種市場經濟環境條件下，為了改善交易條件，穩定產銷關系，1848年3月，由82位谷物商人聯合發起并成功創立了美國第一家中心交易所，即“芝加哥谷物交易所（ChicagoBoardofTrade，縮寫：CBOT）”，開始只是作為他們之間溝通供求信息、洽談業務的場所；1851年后，才出現了第一份由買賣雙方協商簽訂的玉米遠期合約；1859年獲準特許注冊；1865年首次推出標準化合約，此后，芝加哥期貨交易所又實現了保證金制并成立結算公司，成為嚴格意義上的期貨市場。

期貨市場從創立至今，已經有近150年的歷史，現在已有二百多個品種，其中玉米期貨是世界上最早的期貨品種，也是世界上最發達、最成熟的期貨品種。

我國期貨市場的建立比較晚。1990年10月12日，鄭州糧食批發市場正式開業，是由商業部與河南省人民政府聯合主辦、共同管理的，標志著我國已經進入了一個新的市場經濟發展時期；1993年5月28日，鄭州商品交易所正式開業，真正開始進入“期貨交易所”時代，先后推出小麥、玉米、大豆、綠豆、芝麻五個農產品期貨合約。

1993年在大連、四川、長春、海南等交易所先后又推出了：大米、玉米、大豆、綠豆、小麥、豆粕、紅小豆、豆油、高梁、菜籽油、油菜籽、秈米、紅小麥、棕櫚油、天然橡膠、白砂糖等數十種農產品期貨，這一年被稱為“中國期貨年”，共有33家交易所先后開業。1994年以后又陸續建立了近20家交易所。

由于中國期貨市場在建立之初，缺乏統一的集中管理，各地競相興建交易所，期貨市場呈現出盲目發展的態勢，而且交易所運作也不夠規范，出現了多起過度投機、惡性炒作事件，監管機構先后兩次予以整頓，許多期貨品種被暫停交易。1994年10月，國務院確立15家試點期貨交易所；1998年8月，國務院重新確立了3家期貨交易所繼續試點，一直延續到今天，即：大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所。期貨品種也從最初的50多種，縮減到現在的13種。

2．2期貨市場的功能和作用

由期貨市場的起源可以看出，期貨是經濟發展到一定歷史階段的產物，是在現貨市場出現經常性經營風險的情況下，為適應經營者回避經營風險的要求而產生的。因此，期貨市場主要有以下兩大基本功能：

1）規避現貨價格風險

在現貨市場中，價格無論向哪個方向變動，都會有生產、加工或貿易商其中的一方受到損失，他們可以利用期貨市場進行套期保值，來規避、轉移或分散價格風險。

2）價格發現功能

“價格發現(PriceDiscovery)”是由英文直譯過來的，它確切的表達了期貨市場這一功能的原意，即：在期貨市場上價格不是人為地制定和制造出來的，而是根據商品供求情況，在交易場內通過公開、自由、規范的競爭交易而“發現”的，最終形成一個真實、綜合、動態的反映社會供求的權威性價格，也就是說，真實的市場價格是在期貨交易中自然形成的。

另外，學者們還認為，期貨市場有優化資源配置效率、使現貨價格波動收斂、緩解價格的波動、降低交易成本等功能。但無論怎樣說，價格發現功能是期貨市場存在和發展的基礎，其它所有的功能都是以這一功能的發揮為基礎的，價格發現功能發揮的好壞能反映出一個期貨市場的運行效率。

目前，期貨市場在經濟中的作用，已經越來越被政府、學術界、企業和個人所認可。學者們總結，一般來說，期貨市場在宏觀經濟中的作用主要體現在：調節市場供求，減緩價格波動；為政府宏觀調控提供參考依據；促進本國經濟的國際化發展；有助于市場經濟體系的建立和完善；在微觀經濟中的作用主要表現在：形成公正的價格；對交易提供基準價格；提供經濟先行指標；

規避價格波動帶來的商業風險；降低流通費用，穩定產銷關系；吸引投機資本；資源的合理配置機能；鎖定生產成本、穩定生產經營利潤等。

2．3期貨價格的構成和特點

一般來說，商品期貨的價格主要由四部分構成：商品生產成本、期貨交易成本（包括傭金、交易手續費、保證金利息）、期貨商品流通費用（包括商品運雜費、商品保管費）、預期利潤。

期貨價格有以下幾個特點：

1）連續性、預期性和動態性

期貨價格是交易雙方在對當期現貨市場價格分析的基礎上，通過各自對未來該商品供求狀況變化的預測，采取公開競爭的方法確定的，并隨著潛在供求量的變化，由交易雙方共同修正，最終反映經過調整后的商品供求狀況的價格。它動態地反映了當期的、變化中的及變化后的供求關系，從而使期貨市場價格在反映商品價值和供求上，具有時間上的連續性和預期性。所以說，商品期貨價格是一種連續的、預期的和動態均衡的價格。

2）競爭性和公開性

期貨價格是買賣雙方在交易所進行交易時最終確定的，雙方為了自身的利益，根據自己對價格走勢的預測，采取買賣行為，它通過合約的方式實現商品所有權的轉移，使得交易活動更為迅速和頻繁，同時有大量的市場信息在期貨市場上聚集、反饋和擴散，進一步增加了期貨市場交易的透明度，使期貨交易更具有競爭性、權威性和公開性。所以說，期貨市場價格是一種公開價格和競爭價格。

3）集中性和統一性

期貨交易和期貨價格的產生，為減少市場供求波動對價格的影響和盡可能規避市場價格風險提供了可能，它使商品生產者能在一個保證其合理收益的價格下，進行簡單再生產和擴大再生產；

使商品經營者能在一個保值補償其商品經營費用并獲得合理利潤的價格水平上進行經營；使加工企業能以合理的價格保證取得原材料的供應，使生產能順利進行。另外，期貨交易雙方在交易所公開交易，使期貨市場的當日成交價格趨于統一，而且隨著通訊技術的發展，信息能迅速的向外界公布和反應，使期貨交易者能及時獲得其它區域（如國內同類商品期貨交易所或國際上某一交易所）商品期貨價格的資料，并通過競爭的機制，使得各地交易所的價格差很快消失，期貨價格在空間上趨于一致，具有一定的權威性。

2．4期貨價格與現貨價格的關系

與期貨價格構成因素不同，現貨價格主要是由生產成本、流通費用、利潤和稅金四部分構成。其中利潤和稅金稱為盈利，流通費用包括運雜費、包裝費、保管費、損耗金額、經營管理費、利息金額等項目。

與期貨價格相比，現貨價格具有自由化、短期化、分散化和風險化的特點，不利于市場供求的長期穩定，極易受到外部因素的沖擊和影響。

由于期貨市場是在現貨市場的基礎上發展起來的，因此期貨價格與現貨價格之間有著密切的聯系。現貨價格是期貨價格變動的基礎，而期貨價格通過交易者對未來價格的預期作用來調節和引導現貨價格，實物交割使期貨價格最終能夠復歸于現貨價格。

從理論上講，成熟的期貨市場，其期貨價格與現貨價格之間具有同升同降和收斂一致的特點。主要原因是影響現貨市場的因素同樣影響期貨市場，所以當現貨價格上升，期貨價格也上升；現貨價格下降，期貨價格也下降，二者變動幅度可能不同，但變動方向大多數情況下是相同的；而且，在期貨合約在成交后，隨著交割月日益臨近，持倉費隨之逐步下降，現貨價格與期貨價格之間的價差日益縮小，二者必將收斂一致。在實際生活中，由于各種原因，它們之間可能會有偏差。

第3章中外玉米期貨市場概述

3．1世界玉米期貨市場概述

玉米是世界三大農產品之一，年產量6億噸左右，國際間年貿易量達7000萬－7500萬噸。它是世界上最早的期貨交易品種，也是最重要、最成熟的交易品種之一。

早在1848年，現代玉米期貨交易的雛形就已經在美國的玉米主產區形成；

1851年3月13日，在芝加哥簽訂了第一份玉米遠期合約，從此揭開了美國谷物期貨市場的序幕；1865年，芝加哥期貨交易所(以下簡稱CBOT)首次上市了玉米標準化期貨合約，玉米因此成為世界上歷史最悠久、生命周期最長的期貨品種。1985年，CBOT又成功推出玉米的期權合約交易。

在CBOT之后，世界玉米主產國和主要消費國的期貨交易所相繼上市交易玉米期貨。據不完全統計，目前世界范圍內共有9個國家的15家交易所上市玉米期貨合約及相關衍生品，具體見下表：世界玉米及相關產品期貨和期權交易一覽表

國家交易所交易品種

期貨期權

1美國芝加哥期貨交易所玉米（1865年始）玉米（1985年始）

中美洲交易所玉米玉米

明尼阿波里斯交易所玉米指數玉米指數

2英國利物浦交易所玉米

3阿根廷羅薩里奧期貨交易所玉米、玉米指數玉米、玉米指數

布宜諾斯艾利斯期貨交易所玉米

布宜諾斯艾利斯谷物交易所玉米玉米

4法國Euronext巴黎衍生品交易所玉米

5巴西巴西商品與期貨交易所玉米

6日本關西商業交易所黃玉米

東京谷物交易所玉米（1994年4月始）玉米

神戶商業交易所玉米75種期貨指數

7匈牙利布達佩斯商品交易所玉米玉米

8南非南非期貨交易所白玉米、黃玉米白玉米、黃玉米

9中國大連商品交易所黃玉米

70年代中期前，玉米是世界上成交量最大的期貨合約，后因金融期貨的崛起，農產品期貨不再占有世界期貨市場的主導地位，玉米也失去了在世界期貨市場的領先位置，但盡管如此，它仍然保持了相當活力，CBOT的玉米合約經常進入世界年度最活躍合約的前20位，并牢牢占據農產品期貨品種榜首地位。2001年，世界排名前10位的農產品期貨合約中，CBOT和東京谷物交易所的玉米合約成交量都超過了1000萬手，分別列在第一、三位。

3．1．1美國玉米期貨市場概述

美國是最早開始期貨交易的國家，玉米是美國推出的第一個期貨品種。美國目前共有三家交易所交易玉米期貨合約，其中CBOT交易玉米期貨、小型玉米期貨和玉米期權，中美洲商品交易所交易玉米期貨和玉米期權，明尼阿波里斯谷物交易所交易玉米指數期貨和玉米指數期權。

芝加哥有“世界期貨之都”的美譽，芝加哥商品交易所(CBOT)也是最早推出玉米期貨合約的期貨市場，因此以CBOT為代表來分析一下美國玉米期貨市場的情況。

CBOT玉米期貨合約文本

合約規格5000蒲式耳

交割等級2號黃玉米，1號和3號升貼水為1-1/2美分/蒲式耳

最小變動價位1/4美分/蒲式耳（12.5美元/張合約）

報價單位（A＋B/4）美分/蒲式耳(B=1,2,3,A為大于零的整數)

合約月份3，5，7，9，12

最后交易日交割月15日的前一交易日

最后交割日最后交易日后第二日

交易時間公開喊價：周一至周五：上午9:30－下午1:15；電子交易：周日至周五，下午8:30－早6:00，以上時間均是芝加哥當地時間；現貨月合約在最后交易日交易到中午12:00

交易代碼公開喊價：C；電子交易：ZC

漲跌幅限制前一交易日結算價±20美分/蒲式耳（1000美元/張合約）

美國是世界玉米生產、消費和貿易第一大國，玉米期貨自產生以來，一直居于美國農產品期貨交易量的首位，也是世界最大的農產品期貨品種。目前，CBOT玉米合約的年成交量經常進入世界前20名活躍合約之列，并牢牢占據世界農產品期貨榜首地位。

3．1．1．1CBOT玉米期貨價格的特點

CBOT玉米期貨價格走勢穩定，成交活躍，期貨價格與現貨價格具有高度相關性，而且近期合約活躍，價格波動與成交量呈正相關的特點，同時玉米期貨合約沒有到期效應（到期效應是指期貨價格波動率隨著到期時間的臨近而增加）。

大連商品期貨所研究部曾經對1991年9月到2002年10月的CBOT的期現價格的相關性進行過研究，跨期長達10多年，發現二者的相關性達87.5％，具有較強的相關性。

同時CBOT市場上最活躍的合約是次交割月份合約或下一個月份合約，遠期合約很少有活躍的。

3．1．1．2美國玉米期貨市場的成功經驗

1）美國通過期貨市場取得世界玉米定價權，成為全球玉米定價中心，并成為確定現貨價格的基準。目前在國際玉米國際貿易進行中，大多是以CBOT的玉米期貨價格為標準。在玉米現貨的國際貿易合同中，一般是都是以近期合約的期貨價格為定價基準，再根據具體情況加上一個升貼水，即交易價＝期貨價＋升水（或貼水）。取得國際定價權的優勢主要表現在，當國外對美國玉米的需求增加的時候，美國的玉米貿易商就可以通過抬高期貨市場價格來獲得更多的利潤。美國國內的玉米生產者和貿易商更容易以自己的行為影響期貨價格，而其他國家的玉米經營者很難做到這一點。

2）美國農場主大多通過期貨市場來規避現貨價格的風險，推動了美國玉米訂單農業的發展。據估計，美國約有90％以上的農戶直接或間接參與期貨交易。

3）美國利用CBOT左右全球玉米貿易，影響世界玉米生產。美國貿易商在進行每筆大宗國際玉米貿易時，都要通過相關期貨交易進行套期保值，以規避價格風險，這種做法也是其獲得銀行貸款的基本條件之一，而且已經成為國際慣例。

由于玉米期貨參與者非常廣泛，所以玉米期貨價格能真實反映玉米在未來一段時期的供需情況。因此，美國政府的宏觀調控部門在確定相應的玉米產業政策，調節供需，制定生產計劃時都要參考玉米期貨價格。

CBOT玉米期貨市場之所以成為當今最有權威性的國際玉米期貨市場，主要是因為：一方面得益于美國發達的現貨市場，美國是世界玉米最大的生產國和貿易國，這為玉米期貨市場發展奠定了堅實的物質基礎；另一方面，得益于美國政府的大力支持，美國政府通過財政補貼手段，鼓勵農場主購買看跌期權，以此穩定玉米市場價格和玉米生產穩步發展；還有就是合約設計合理，各項規章制度比較完善，自律管理比較規范，經歷了近150年的歷史發展，玉米期貨交易已進入理性運作時期。

3．1．2日本玉米期貨市場概述

日本是世界最大的玉米進口國，年進口量占世界總進口量的20％左右。獨特的市場地位使得日本玉米期貨市場得到了較快發展。

1992年4月，東京谷物交易所(TGE)進行玉米期貨交易試驗；1994年4月，正式開始玉米期貨交易,逐漸成為該所的支柱品種,成為TGE最重要的品種之一，并在世界農產品期貨市場中占有一席之地。

日本目前已有三家交易所開展了玉米期貨交易。在這三家交易所中，東京谷物交易所（TGE）的玉米期貨合約十分成功，交易量曾一度超越芝加哥期貨交易所，2001年位列世界第二大農產品期貨合約。

TGE玉米期貨合約文本

合約規格100噸

合約月份1，3，5，7，9，11

報價單位日元/噸

最小變動價位10日元/噸（1000日元/手）

最大波動限制400元/噸，標準價格小于15，000日元；

500元/噸，標準價格大于等于15，000日元小于25，000日元；

600元/噸，標準價格大于等于25，000日元小于35，000日元；

700元/噸，標準價格大于等于35，000日元；

交割月前一日起沒有價格限制

持倉限制交割月份300手，交割月份前一月、前二月及前三月分別為600、1，500和3000手

最后交易日交割月前一月的第15日，若該日不是交易日，則提前到最臨近的交易日

第一交割日交割月第一日

最后交割日交割月最后一日

標準等級美國3號玉米，水分低于15％

交割方式實物交割，CIF日本價格

交割地點鹿島，千葉，川崎，橫濱碼頭

日本玉米期貨市場的主要特點是：

由于日本是世界玉米第一進口大國，其第一貿易伙伴是美國，因此，日本與美國玉米市場聯系十分緊密，TGE玉米期貨市場與CBOT玉米期貨價格相關性較強，相關系數達到0.844以上。

另外，玉米合約成交規模基本穩定，但近年有所下滑。TGE玉米合約規模在上個世紀90年代中期呈現爆發性增長，目前該市場已逐漸趨于平穩，年成交量和持倉量基本穩定，近年來隨著該所大豆及咖啡合約的推出，玉米成交規模有所下滑。

3．1．3其它玉米期貨市場概述

相對于美國、日本兩國，巴西、阿根廷、南非等二線玉米生產國產銷量相對較小，市場影響力不大,成交量較小，在世界玉米期貨市場中所占的份額不足1％。盡管如此，這些國家仍根據本國玉米現貨市場的特點，建立了自己的玉米期貨市場。

3．2中國玉米期貨市場概述

玉米是我國最重要的糧食品種之一，占我國糧食產量的1／3，年產量和年消費量均在1．2億噸左右，僅次于美國位居世界第二。

隨著我國經濟的發展，玉米逐步由口糧品種轉變為工業原料，目前國內80％以上的玉米主要用于飼料、玉米淀粉、酒精、味精加工以及制藥等。

3．2．1玉米期貨第一次推出

中國的玉米期貨市場是從1993年起步的。1993年11月18日，大連商品交易所正式開業，并推出玉米期貨合約。玉米期貨曾經是最活躍的期貨品種，也是全國覆蓋面最廣的期貨品種，當時15家交易所中就有七家交易所進行玉米期貨交易。

1995年國務院第一次整頓期貨市場，中國證監會批準上市玉米期貨合約的交易所仍有6家，即：大連商品交易所、鄭商品交易所、上海糧油商品交易所、北京商品交易所、成都聯合期貨交易所和長春聯合商品交易所。

1995年5月23日，中國證監會以“證監發字[1995]77號）”文件，批準了玉米期貨合約為正式上市合約。合約交易單位為10噸/張，最小變動價格為2元/噸，每日價格最大波動限制每噸不高于或低于上一交易日結算價3％，合約月份為1、3、5、7、9、11，交易時間為每周一至五上午9：00－11：30，最后交易日為合約月份第10個交易日，保證金為成交額或結算價計算合約金額的5％，交易手續費為3元/張。

在當時進行玉米期貨的交易所中，大連商品交易所是中國玉米期貨市場中最大的交易中心，而且其期貨市場管理規范、交易活躍，較好的發揮了套期保值、價格發現兩大功能，成為我國玉米期貨交易的代表。大連玉米期貨價格與現貨價格聯系緊密，國內著名期貨專家童宛生教授在《中國期貨》上曾撰文研究國內主要交易品種與現貨的相關情況，計算出大連玉米期貨的相關系數為0.95，居各品種之首，并且大連玉米與芝加哥玉米也顯示出一定的聯動性。

在我國玉米期貨市場發展初期，由于各項交易規則和風險控制機制正處于形成過程中，因此大批投機者乘虛而入，形成了過度投機態勢，這樣，必然引起期貨價格劇烈波動，在一定程度上會波及市場物價總水平和糧食市場供應的穩定。

1995年10月，玉米期貨市場曾出現過巨大風險，出現了嚴重的C511事件（后面有此次事件的回顧）。鑒于這種情況，中國證監會決定暫時將玉米期貨交易的保證金提高到20％，以圖抑制玉米期貨過度投機。

保證金大幅度的提高，必然抑制期貨交易量，因此1995年10月以后，玉米期貨交易趨于冷清，跌入低谷。此后，其他幾家期貨交易所的玉米期貨交易也是一蹶不振，特別是鄭州商品交易所基本上停止了交易。

1997年全國玉米期貨成交量僅為34.23萬噸，成交金額為3.84億元，無論是成交量還是成交金額都很小，排在豆粕、高梁等小品種之后。

1998年國家第二次整頓期貨市場，國務院出臺27號文件，從1999年1月1日起，國家關閉了玉米期貨市場。

3．2．2玉米期貨C511事件回顧1

事件經過如下：

1994年10月，中國證監會發文暫停大米期貨交易，大量投資者迅速轉向玉米期貨。由于當時玉米現貨供應十分緊張，加之中美知識產權談判破裂，中方取消了自美國進口大量玉米的計劃，這更加重了國內玉米供不應求的狀況。

在此情況下，多頭投資者持續擴大其成交量與持倉量，把期價推得很高，C511合約在5月15日創下了玉米期貨交易史上的天價2114元/噸，與當時的現貨價差達600元／噸。

同時，當時長春聯合交易所管理混亂，在玉米期貨交易中多次發生嚴重違規事件，大量交割違約，并出現了大量的假倉單，引發了重大的經濟糾紛，在社會上造成了惡劣的影響，引起了管理層的擔憂。

1995年5月13日，國務院召開會議，國家采取了一系列措施來規范期貨市場，一方面政府大量從美國進口玉米，以平抑南方不斷上漲的玉米現貨價格，另一方面，要求各期貨交易所在必須在40個交易日之內，將玉米期貨交易保證金逐步提高到20％以上，才使大連玉米的漲勢得以遏止，C511以后的玉米期貨合約基本處于停頓狀態。

玉米期貨C511事件，給我們留下了深刻的教訓。它顯示出我國玉米期貨建立初期出現的一系列問題，期貨市場混亂，多個交易所同時上市同一個品種，且合約設計、交割標準不統一；投資者缺乏理性；監管部門和期貨交易所缺乏風險控制的經驗，使期貨價格過度偏離現貨價格，導致期貨市場功能失靈。

3．2．3玉米期貨重新推出

國家經過兩次對期貨市場的整頓后，無論是運行環境還是市場秩序都已經走上了較為規范的道路，投資者的操作思路，經紀公司的服務，交易所的管理都變得更加理性和成熟。在這樣的一個良好的市場環境下，于2004年9月22日，玉米期貨在中國大連商品交易所重新上市。

那么我國為何要重新推出玉米期貨市場呢？原因如下：

中國是世界玉米生產第二大國，其產量僅次于美國。

玉米是關乎國計民生的農產品。目前，我國已經成為農業進出口大國，但農產品貿易卻還處于從計劃分配向完全市場化運營轉型時期。因為缺乏對國際期貨市場的研究以及國內期貨價格的引導，我國在玉米等大宗糧食貿易中往往出現廉價出口、高價進口的尷尬局面。

如：2003年國際玉米價格處于偏低水平，同年我國玉米減產，但玉米出口高達1640萬噸，創下歷史記錄。在這一年的大部分時間，我國出口的玉米價格僅為每噸120美元左右，而且還要政府每噸補貼30美元左右。玉米配置的不合理，造成南方消費區玉米供應不足，國內玉米價格在第四季度一路飆升，廣東港口一度漲到每噸1600元以上。2004年中國大幅度降低了出口計劃，但國際

價格出現飆升，加上遠洋運費創記錄，美國玉米到亞洲成本價達到每噸210美元左右，而同期我國玉米到韓國的CNF價格（成本加運費），僅為每噸150美元，并且由于企業沒有出口計劃，只能望洋興嘆，錯失良機。

而大連交易所玉米期貨的推出，不但使我國具有了參與國際玉米價格定價的話語權，而且國內相關企業可以利用期貨交易鎖定成本、規避價格波動風險，同時建立了我國農產品的價格參照體系，為我國的糧食流通體制深度改革和國家糧食安全服務。

3．2．4玉米期貨市場的現狀

吸取以前玉米期貨發生過的風險和經驗教訓，目前，經過兩年多的發展，玉米期貨市場規模不斷擴大，市場運行穩健，期貨價格能比較真實反映了現貨市場供求，期貨市場與現貨市場實現了有效對接，下面對玉米期貨的現狀做一簡要介紹：

1）目前采用的玉米期貨合約，如下：

大連商品交易所玉米期貨合約1

交易品種黃玉米

交易單位10噸/手

報價單位元（人民幣）/噸

最小變動價位1元/噸

漲跌停板幅度上一交易日結算價的4％

合約月份1,3,5,7,9,11月

交易時間每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00

最后交易日合約月份第十個交易日

最后交割日最后交易日后第二個交易日

交割等級符合《大連商品交易所玉米交割質量標準（FC/DCED001-2004）》

交割地點大連商品交易所玉米指定交割倉庫

最低交易保證金合約價值的5％

交易手續費不超過3元/手

交割方式實物交割

交易代碼C

上市交易所大連商品交易所

大連商品交易所玉米期貨市場交易的玉米品種是和美國芝加哥谷物交易所一致的，都是2號黃玉米。但合約月份不太一樣。我國是1月，3月，5月，7月，9月和11月六個合約，美國是3月，5月，7月，9月和12月五個合約。

最低交易保證金也不一樣，我國是合約價值的5％，而且在臨近交割和進入交割月以后無論是保證金和持倉量的限制都是越來越嚴格；而美國采用的靈活的保證金制度，以降低交易成本，吸引更多的投資者，一般為4％左右，同時在進入交割月和交割月前一個月，保證金都維持不變，使投資者的交易成本沒有發生改變，同時對套期保值客戶實行保證金優惠政策，對于玉米來說，相當于正常保證金的74%；另外，在保證市場安全的基礎上，對套利交易實行保證金優惠，相當于正常保證金的18%。

2）重新上市以來的交易情況

2004年到現在我國玉米期貨市場的交易量情況，如下：

大連商品交易所玉米期貨年度統計

成交量（手）成交額（億元）占大商所交易量比例

2004.9.22116560901353.496.6％

2005437194645506.4622％

200613529007220366.7156.2％

2007.4.3281952644759.5260.9％

資料來源：大連商品交易所網站

從上表可以看出，經過兩年多來的發展，玉米期貨已經成為大連商品交易所的龍頭產品，玉米期貨的地位越來越高。

3）我國玉米期貨價格的特點

首先，玉米期貨價格與現貨價格相關度逐漸增強（文章后面有較為詳細的實證研究）；

其次，遠期合約活躍，近期相對不活躍。而且每個合約的活躍度差別很大。比如現在是07年4月份，最活躍的合約不是C0705，也不是C0707，而是C0709，即07年9月份的合約。其中主要原因可能是由于我國有關期貨市場的法規制度造成的，制度規定合約在臨近和進入交割月后，對投資者的保證金和持倉限額的要求越來越嚴格，目的是將投機頭寸從近期合約擠向遠期合約，以保證進入交割月份的合約能夠平穩交割，防范可能出現的“逼倉”等風險事件；

第三，每個合約的活躍度差別很大，每年5月和9月合約是一年中最活躍的，而其它幾個合約相對不活躍。

第4章期貨市場價格發現功能及相關研究綜述

4．1期貨市場價格發現功能的理論綜述

在西方經濟理論中，價格是由供給和需求兩方面因素共同決定的。它是指：“在需求量和供給量相等的價格水平上，市場達到均衡。在均衡點上，價格既沒有上升，也沒有下降的趨勢1。”

圖示：

期貨市場是反映未來時期的合約商品的供求關系，因此“期貨價格是使期貨市場供給與需求相平衡的價格2”，期貨價格反映了未來商品的價格。而對于未來價格如何被發現的，也就是說怎樣形成的，學者們進行了大量的理論研究，提出了很多不同的理論，其中最有代表性的，至今仍被廣泛采用的期貨價格理論主要有兩個：

4．1．1持有成本理論

持有成本理論（或稱倉儲價格理論），是早期的商品期貨理論，它是由美國著名的期貨研究專家沃金（Working）在其經典著作《倉儲價格理論》一文中提出來的。

由于期貨市場早期主要是農產品期貨，生產的季節性很強，而且從生產到銷售要經過很長時間，在此期間價格可能會有很大的波動，給生產者和消費者帶來很大的影響。由于儲存商品需要支付一定的費用，且儲存時間越長，成本越高因此。因此，沃金在此基礎上提出了持有成本理論。

模型為：（4.1式）

其中，為期貨價格

為商品的現貨價格；

為存儲成本（或稱持有成本），包括：儲存費用、利息支出和保險費用、損耗費等各種費用；

為儲存期

它的含義是：期貨價格等于即期現貨價格加上合約到期的存儲費用（即持有成本）。

沃金認為，期貨交易平抑價格波動的功能是建立在倉儲報酬的基礎上。當倉儲報酬為正時，期貨價格高于現貨價格，又稱正向市場（ContagoMarket）,整個社會會保持一個相當大的倉儲量，持有成本較大；而當倉儲報酬為負時，期貨價格低于現貨價格，又稱反向市場（InvertedMarket），一般發生這種情況，主要是因為現貨供給不足，倉儲商減少倉儲，使供給不足現象得到緩解。期貨市場正是利用倉儲報酬來調節不同時間的供給分配，減緩價格波動，引導市場走向均衡。

這一理論，對后期的期貨價格理論有很大影響，到目前為止，仍被很多學者在進行期貨市場實證研究時廣泛采用。

4．1．2隨機波動理論

保羅?薩繆爾森（PaulA.Samuelson）是當代著名的經濟學家，西方新古典綜合學派的主要代表人物。他認為期貨市場是完全競爭的市場，并對投機者的作用給予了充分的肯定，認為投機者減少價格和消費的不穩定性，并提供了市場的流動性使套期保值者能夠通過期貨交易來避免價格風險，因而發揮著有益于社會的作用。

薩繆爾森把自己對于商品期貨價格的隨機波動理論建立了一個數學公式1，他認為期貨價格在理論上等于對期貨合約到期日的現貨價格的條件期望，公式如下：

（4.2式）

其中，：表示到期日為t+1的期貨合約在t時期的價格

：表示到期日現貨價格

：表示t時期的信息

該公式的含義是：在市場有效的情況下，期貨價格反映了t時期所有的信息，期貨價格應該是對到期日現貨價格的條件期望，期貨價格呈現隨機波動的特征。

當時，表明t時期的信息沒有充分反映到期貨價格上，市場參與者可以使用額外的信息來預測，可以通過買入或者賣出期貨合約來獲得額外的利潤，直到重新恢復到相等。

后來的學者根據薩繆爾森的期貨價格理論，建立了與之相近的還有另外一種表述形式，即：期貨價格是對期貨合約到期日的現貨價格的無偏估計。公式如下：

（4.3式）

其中，：表示交割日的現貨價格；

：表示交割日為T的期貨合約在t時刻的期貨價格；

：表示誤差項。

當隨機干擾項U為白噪聲序列，各序列相互獨立且都服從正態分布,則滿足無偏估計。

這個表達式本質上與薩繆爾森提出的公式意思相同，但更具有可操作性，在對期貨市場進行實證研究中最為常用。

4．2國外相關研究綜述

關于期貨價格的研究，主要是從兩方面進行的：一方面是理論探討，另一方面是實證分析，下面簡要回顧一下國外有代表性的一些相關研究。

對于期貨價格的發現功能的研究，1983年Garbade和Silber建立了套利聯接下的期貨價格與現貨價格關系的動態模型1，他們通過建立存在交易成本、套利限制情況下，由期貨價格推算出當期預測的現貨價格的模型，來驗證期貨價格與現貨價格的趨合程度、期貨價格是否引導現貨價格以及期貨價格與現貨價格在價格發現功能中作用的大小，并通過對7種商品期貨的實證研究，來分析期貨市場的發達程度。這一模型現在仍被廣泛采用。

1983年，Bigman等最早利用交割日的現貨價格跟距離交割日一定時間間隔的期貨價格作回歸分析,并對玉米、大豆、小麥作了實證檢驗。

1983年，Goldfmb與Schechtman運用線性回歸方法檢驗了芝加哥期貨交易所(CBOT)小麥，玉米與大豆期貨價格與其現貨價格的長期關系問題。

1987年開始運用Engle和Granger提出的協整分析的方法研究非均衡經濟變量均衡關系，該方法在期貨價格與現貨價格之間的動態關系研究中得到了廣泛應用；

例如：Lai(1991)?Zapata(1995)以及Haigh(2000)等利用協整分析方法對期貨價格與現貨價格之間的相互關系進行了實證檢驗,研究結果顯示,大多數期貨價格與現貨價格之間存在協整關系；

Fortenbery，Zapata(1993)對美國北卡羅萊納州的大豆市場價格與CBOT的期貨價格關聯情況進行了研究，結果表明它們之間存在長期協整關系；

Booth，Brockman與Tse(1998)研究發現，芝加哥期貨交易所(CBOT)與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)的小麥期貨價格之間存在協整關系，并且是CBOT單方面引導WCE的期貨價格。

1992年Kremers對Engle和Granger兩步法的協整檢驗提出批評，指出由于EG兩步法是一種基于殘差的協整檢驗，它附加了“公共因子約束”而降低了檢驗效果；而Johansen與Juselius在VAR多變量動態模型基礎上，提出運用最大似然估計法進行多元協整檢驗的統計方法則可以避免以上情況的出現情況。

Hasbrouck(1995)在協整分析的基礎上,對長期作用部分的總方差進行分解,計算出每個因子的貢獻,由此確定期貨市場和現貨市場在價格發現功能中作用的大小。

4．3國內相關研究綜述

我國期貨市場已經運行了十余年了，由于與國外上百年的探討還有很大差距，因此，我國學者沒有在期貨價格理論上提出什么理論，而是在國外比較經典的理論和實證研究的基礎上，對我國期貨市場上的不同期貨品種的價格發現功能做了很多的研究，但主要集中在銅和大豆上，其他品種的研究相對較少。

華仁海、楊朝峰、陳偉忠、張黎、徐信忠、楊云紅、朱彤等學者分別對銅、鋁、橡膠期貨市場的價格發現功能的進行了實證分析，采用的數據多為日數據；

王駿、張宗成、劉慶富、張金清、夏天、程細玉、王健、黃祖輝、李慧茹、劉鳳軍、劉勇等學者分別對黃豆、硬麥、大豆、豆粕、小麥、棉花期貨市場的價格發現功能進行了實證分析，采用的數據多為周數據；

以上運用的研究方法主要采用的是協整檢驗和GS模型，有個別研究采用的VAR模型、信息共享模型、波動溢出效應、方差分解等模型。

對于玉米期貨價格發現功能的研究相對較少，從目前能收集的資料來看，只有兩篇，下面分別簡要介紹一下：

一篇是1997年童宛生,胡俞越,馮中越等學者在《中國商品期貨價格形成理論與實證分析》1一書中，對期貨市場整頓前的四個玉米期貨合約的期貨價格進行了實證分析。

數據是隨機選用大連商品交易所四個玉米合約：9411、9503、9505、9507，現貨價格選擇了大連倉庫交貨價算術平均后的旬平均價；期貨價格是把玉米期貨交易的日結算價處理成旬平均價；

采用的分析方法是走勢圖分析、基差分析、相關性和因果性分析；

得出的結論是：玉米的現貨價格和期貨價格的相關性較高，兩者變動的方向是相同的，但沒有反映出期貨價格對現貨價格的上升起了推動作用；這一時期套期保值者占很小比例，投機成分很大，無論是期貨價格還是現貨價格都受到政府宏觀經濟政策的影響很大。

另一篇是2006年6月田彩云、郭心義的《我國玉米期貨市場發現價格功能的實證分析》1一文，是對大連玉米期貨自2004年9月22日上市一年以來的價格發現功能的實證分析；

數據選取了大連玉米期貨品種的連續周價，具體方法是：選取主力合約（即最近期月份的期貨合約）的每周同一天的收盤價格，在最近期期貨合約最后交易日的下一個數據，選擇下一個最近期月份的期貨合約的每周同一天的收盤價格，以次類推，得到連續的期貨周價序列。其中節假日視為價格不變，即與前一交易日的價格相同；與期貨價格相對應，現貨價格選取了遼寧大連港口二等玉米平倉價格；

采用的方法是：相關系數、協整檢驗、Granger因果檢驗、Garbade-Silber模型。

得出的結論是：大連玉米期貨價格與國內玉米現貨價格均是非平穩的，但它們的一階差分是平穩的；二者之間存在協整關系，且期貨價格是現貨價格的無偏估計量，說明大連玉米期貨市場的運行是有效的，大連玉米期貨價格具有發現價格的功能；對大連玉米而言，僅存在期貨價格對現貨價格的引導關系，而現貨價格對期貨價格不具有Granger引導作用，說明玉米市場的發現價格功能中期貨價格起著決定性的作用；一年來大連玉米期貨市場發現價格功能發揮良好，為政府制定宏觀經濟政策提供了參考依據。

在進行國內關于價格發現功能相關研究的分析過程中，筆者發現有兩個問題：

第一：期貨價格數據的選取

我國學者在期貨價格數據的選取上，主要有兩種方法，一個是采用收盤價（最多），另一種采用的結算價。筆者認為選用結算價更為合理。主要是因為：

收盤價(Closeprice)：是指某一期貨合約當日交易的最后一筆成交價格。

而結算價(Settlementprice)：是指某一期貨合約當日成交價格按成交量的加權平均價。

取收盤價隨機性強，放大的波動率，對研究結果有影響，取結算價是每日期貨交易的一個均值，其價格更有代表性。

而且國內外一些期貨價格方面的著名學者和專家在進行期貨市場研究時，用的也是結算價。例如：GS模型的作者Garbade和Silber曾對美國小麥、玉米、燕麥等七種期貨商品做了實證檢驗，用的是結算價；國內著名期貨專家童宛生教授在研究玉米期貨時、中南大學商學院期貨價格理論專家羅孝玲教授以及大連商品交易所在做大豆期貨研究時用的都是結算價。

第二：合約的選擇

由于同一時間會有多個合約的期貨價格，比如：玉米期貨目前就有C0705、C0707、C0709、C0711、C0801、C0803六個合約的期貨價格，每個合約在不同的時間到期，為克服期貨價格選取的不連續，就產生了多種的選取方法。

有的是選取最近期月份的期貨合約的價格，在最近期期貨合約最后交易日的下一個數據，選擇下一個最近期月份的期貨合約的價格，以次類推，得到連續的期貨價格序列，其中節假日視為價格不變，即與前一交易日的價格相同（這是采用最多的一種方法）。

另外，國外研究都是以近期合約作為連續價格選取的，而其近期合約也是最活躍的合約，而我國與此不同，是遠期合約活躍，且每個合約的活躍程度有不規律的特性。于是，有的學者選擇的是相隔4個月的合約組成連續的期貨價格序列；

還有一種方法是，由于考慮到最活躍的合約反映期貨市場價格發現功能更強，于是選取的是最活躍的合約組成連續的期貨價格序列。

由于選取合約以及期貨價格數據方法不同，對實證的結果會有產生一定的影響。

第5章中國玉米期貨市場價格發現功能實證研究

5．1本文采用的研究方法

采用不同的合約選擇方法組成一個連續序列，因選取方法不同，結果差異也較大，為了避免此種弊病，本文對大連商品交易所的每一個合約、按不同的時間間隔分別研究，深入探討玉米期貨上市兩年半來價格發現功能發揮的如何。

本文在以前學者的研究的基礎上，采用的研究方法是：相關分析、走勢圖和套利檢驗。首先采用相關分析的方法，算出每一個合約的期貨價格與現貨價格的相關系數，它能夠反映期現價格之間的密切程度，相關系數越高，他們之間的相關性越好，越能發現真實有效的價格；在此基礎上，為了更直觀的觀察每個合約的情況，分別對17個合約畫出期貨價格和現貨價格的走勢圖，來分析一下它們的價格趨勢如何；進一步，運用GS模型（后面有介紹），分別對每個合約進行套利檢驗，詳細分析不同時期、不同合約的玉米期貨價格發現功能的發揮情況。

5．2實證研究

5．2．1相關分析

我國玉米期貨自2004年9月22日上市以來，共產生了20個合約，由于0711、0801和0803距離現在還有很長時間，且分析數據不足，所以取了17個合約，期貨數據來自大連商品交易所1，現貨數據來自天琪期貨網站2，日數據，跨期從2004年9月22日至2007年3月30日，計算出每一個合約的期貨價格和現貨價格的相關系數，得出的結果見表5.1：

表5.1我國玉米期貨價格與現貨價格相關系數表

合約個數合約相關系數樣本量

1C05010.46225278

2C05030.176481111

3C05050.210114156

4C05070.305106195

5C05090.312844239

6C05110.249486277

7C06010.330954243

8C06030.420345245

9C06050.660173243

10C06070.479414244

11C06090.193412244

12C0611-0.04319244

13C07010.547538243

14C07030.749519243

15C07050.827898213

16C07070.924916172

17C07090.911553128

從表中可以看出，2005年的合約相關系數比較低，越接近于0，越說明期貨價格與現貨價格相背離，說明我國玉米期貨市場一年之內，期貨價格與現貨價格還不太相關；

2006年合約的相關系數有所提高，尤其是C0605，相關系數已經提高到0.660173，說明我國期現價格密切程度在提高，但C0611合約的相關系數為負，期貨價格與現貨價格完全背離；

2007年合約的相關系數越來越高，尤其是C0705、C0707和C0709，相關系數均大于80％，說明我國玉米期貨價格與現貨價格的聯系越來越緊密。越接近于1，說明在期貨市場的套期保值者，持有反向的期貨頭寸，可以規避現貨價格的風險，期貨市場的價格發現功能發揮得越好。

從相關系數的發展可以看出，隨著時間的推進，我國玉米期貨的價格與現貨價格越來越緊密，期貨市場越來越能發揮其應有的功能。

5．2．2走勢圖分析

下面是17個合約的期貨價格與現貨價格的走勢圖，用F表示期貨價格（藍線部分），用P表示現貨價格（紅線部分）：

C0501合約走勢圖（78個樣本）相關系數0.462252

C0503合約走勢圖（111個樣本）相關系數0.176481

C0505合約走勢圖（156個樣本）相關系數0.21011

C0507合約走勢圖（195個樣本）相關系數0.305106

C0509合約走勢圖（239個樣本）相關系數0.312844

C0511合約走勢圖（277個樣本）相關系數0.249486

C0601合約走勢圖（243個樣本）相關系數0.330954

C0603合約走勢圖（245個樣本）相關系數0.420345

C0605合約走勢圖（243個樣本）相關系數0.660173

C0607合約走勢圖（244個樣本）相關系數0.479414

C0609合約走勢圖（244個樣本）相關系數0.193412

C0611合約走勢圖（244個樣本）相關系數-0.043190

C0701合約走勢圖（243個樣本）相關系數0.547538

C0703合約走勢圖（243個樣本）相關系數0.749519

C0705合約走勢圖（213個樣本）相關系數0.827898

C0707合約走勢圖（172個樣本）相關系數0.924916

C0709合約走勢圖（128個樣本）相關系數0.911553

從以上17個走勢圖上可以清楚的看到期貨價格與現貨價格的走勢情況，下面筆者分年度分析一下：

2005年的6個合約：

C0501和C0503，現貨價格基本上一直高于期貨價格，直到臨近交割日，期貨價格收斂于現貨價格，并略高于現貨價格。從圖上看，是完全的反向市場的表現，即現貨價格高于期貨價格。從理論上來講，出現這種情況主要有兩個原因：一個是人們對現貨的需求更迫切，遠大于近期產量和庫存量；另一個原因是人們預計未來的玉米供給會大幅度增加。反向市場存在負的倉儲成本，持有現貨仍有持倉費的支出，只是由于購買者對現貨需求更迫切，愿意承擔全部持倉費。但隨著交割月的臨近，現貨價格與期貨價格會逐步收斂一致。

筆者認為，還有一個可能的原因是，人們對期貨市場認識還不足，從相關系數看，期貨價格與現貨價格關系很弱，兩個市場在此時基本上是獨立運作的，期貨市場的功能發揮不強。

從C0505始，以后的4個合約，開始時，仍是現貨價格高于期貨價格，隨著時間的延長，逐漸地期貨價格開始高于現貨價格，并且越往后的合約，C0507、C0509和C0511，這種趨勢越明顯。說明是正向市場，期貨價格開始顯現出其對現貨價格的引導作用，玉米期貨市場的功能逐步增強。

但C0507和C0509到交割日，期現價格沒有收斂。從理論上講，在交割月，期現價格必將收斂一致。C0507和C0509合約的表現，與理論上講的不一致，究竟什么原因造成了此種情況，尚需探討。推斷一下，可能是我國期貨市場還不夠成熟的表現。

2006年的6個合約：

從圖上看，06年的6個合約，期貨價格基本上一直高于現貨價格，說明期貨市場是正向市場，走勢基本一致，相關系數的也比2005年有所提高。

但個別合約表現不佳。C0611合約雖然期貨價格仍高于現貨價格，但相關系數為負，期貨價格變動方向與現貨價格變動方向呈相反方向，說明兩個市場完全背離。

總體上看，2006年的合約市場表現要高于2005年的合約，說明我國玉米期貨市場取得了一定的進展。

2007年5個合約：

從圖上看，07年的5個合約，期貨價格與現貨價格基本上呈同方向和趨勢的變化，相關系數進一步提高，而且越往后相關系數越高，剛剛交割完的C0701和C0703合約，較好的呈現出臨近交割期現價格收斂的特性。這都說明我國的玉米期貨市場功能發揮越來越好了。

5．2．3套利檢驗

從以上的相關系數和走勢圖分析中，我們可以清楚的看到，我國玉米期貨上市兩年半以來逐步成熟的一個發展脈絡。下面，本文進一步用套利檢驗的方法，詳細分析一下不同合約、不同階段期貨價格與現貨價格的關系，以及他們各自在價格發現中的地位。

5．2．3．1模型的理論基礎

1983年Garbade和Silber建立了套利聯接下的期貨價格與現貨價格關系的動態模型，此模型非常經典，常被稱之為“GS模型”，至今在研究期貨市場的價格發現功能的時候仍被廣泛采用。本文就是采用此模型進行我國玉米期貨價格發現功能的研究。

Garbade和Silber認為，通常情況下，期貨價格與現貨價格的關系如下：

（5.1式）

其中：表示k期對數化的期貨價格；

表示k期對數化的現貨價格；

表示升水，該升水反映了延期支付的費用，即持倉費，包括：倉儲費、損耗費、資金成本等。

公式的含義是：期貨價格等于現貨價格加上一個升水。在現實中，由于套利成本的存在，和，二者不可能完全相等，于是他們用表示與現貨對等的價格（Cashequivalentprice）,即,表示當等式成立時在期應該存在的現貨價格。

在此基礎上，他們建立了兩期進而推廣到多期的可儲存商品期貨市場與現貨市場的均衡模型，經過嚴密的數學推導，得出如下模型：

（5.2式）

其中，表示時的現貨價格；表示時與現貨相對等的價格（Cashequivalentprice），、、和為常數，和為隨機誤差項；和期之間可以相隔個交易日；他們用表示在價格發現過程中，期貨價格相對于現貨價格來說的主導程度。

5.2式從動態角度反映了、和、之間的關系，此式還可以轉換為：

（5.3式）

（5.4式）

5.3式中的可以表示前一期的期貨價格對當期現貨價格的影響力，值越大，表明影響力越強；5.4式中的可以表示前一期的現貨價格對當期期貨價格的影響力。

令，5.2式可以變為：

（5.5式）

則：（5.6式）

值表示期貨價格與現貨價格的趨合程度。值越大，期現價格越沒有趨合，套利彈性越小，套利活動越不充分；值越小，則表明期現價格越趨合，套利彈性越大，套利活動越充分，期現價格差異會通過套利活動而消失。

5.6式中，越接近于1，越表明期貨市場在價格發現中居主導地位，期貨價格領先于現貨價格的變化。

Garbade和Silber還通過此模型，對美國小麥、玉米、燕麥等七種期貨商品做了實證檢驗，得出小麥期貨價格在價格發現功能中占85％，玉米占76％，燕麥占54％。

5．2．3．2數據的選取及處理方法

a.期貨價格的選取

檢驗的合約包括從2004年9月22日上市以來的17個玉米期貨合約，期貨價格的選取，筆者認為取結算價比取收盤價更為合理，因此期貨價格選取的是各個合約的每日結算價，時間跨度從2004年9月22日到2007年3月30日，兩年半的時間，共610個數據；數據來源：大連商品交易所1。

b.現貨價格的選取

由于大連玉米商品交易所位于東北玉米生產帶，大連市又是我國主要的玉米進出口港口，因此，與期貨價格相對應，玉米現貨價格選取的遼寧大連港口二等玉米的每日發貨價，此價格具有很好的代表性，進行現貨交易的玉米質量標準也與大連玉米期貨合約的質量標準一致。

數據來源：天琪期貨網站。現貨價格日期與期貨價格日期基本上能對應上，但有個別缺省日期數據，由于現貨價格變動每日不是很大，就選取離缺省數據臨近的現貨價格作為缺省日期的現貨價格。現貨價格時間跨度與期貨價格一樣，也是2004年9月22日－2007年3月30日，共610個數據。

c.時間間隔的選取

各個合約在進行檢驗的時候,選取的時間間隔是從小到大依次選取，根據計算的結果而定，如果某一時間間隔的數據顯著性水平低于10%，則停止擴大其時間間隔。

t期與t－1期的時間間隔，分別用－1，－2，－4，－6，－8，－10，－12，……等表示時間間隔為1周、2周、4周、6周、8周、10周、12周，……等

d.期貨價格的貼現處理

即：將期貨價格扣除考慮資金成本和倉儲成本后，得到與現貨價格相對應的價格，也即：（5.1式）

對5.1式取對數，則得出：（5.2式）

式中，代表經過利息貼現和扣除持倉費后的與現貨相當的價格；

代表期貨價格；

：代表倉儲費用（元/噸）；

：利息率（年利息率/360）;

：距合約到期時的時間（單位：天）；

其中：倉儲費用的計算：=每日的倉儲費用*，每日倉儲費用的計算是以大連商品交易所提供的規定為標準的，信息來源大連商品交易所網站1，見表5.2：

表5.2大連商品交易所玉米倉儲及損耗費明細

品種倉儲及損耗費標準

5月1日—10月31日11月1日—4月30日

玉米0.6元/噸天0.5元/噸天

其中：利率的計算，采取中國金融機構銀行貸款利率來作為貼現率，數據來源中國債券信息網2，見表5.3：

表5.3中國2002年以來金融機構基準貸款利率變動詳細表

六個月內（％）一年期(%)一至三年(%)三至五年(%)五年以上(%)

2002/02/21—5.045.315.495.585.76

2004/10/29—5.225.585.765.856.12

2006/04/28—5.405.856.036.126.39

2006/08/19—5.586.126.306.486.84

由于我國自2002年以來金融機構基準貸款利率做了幾次調整，相應的在計算的時候，利率也根據具體時間的不同，做出相應的變動。

根據距合約到期日時間的長短，使用的是不同期限的利率水平，具體做法：距到期日的時間小于或等于6個月的，用6個月的短期貸款利率來進行貼現；距到期日的時間大于6個月而小于1年的，按1年的短期貸款利率來進行貼現；距到期日的時間大于1年的（只有C0511一個合約），按1－3年的中長期貸款率進行貼現。

5．2．3．3檢驗步驟

先找出與現貨價格日期相對應的期貨價格，然后在此基礎上，把期貨價格貼現處理為與現貨價格相對應的價格，按照每個合約的時間間隔的不同－1，－2，－4，－6，－8，－10，－12，……等分別取值，例如：－1表示提前1周的期價或現價，做完提前一周的，依次做提前2周、4周、6周、……等，直到數據顯著性水平低于10%停止，用來研究玉米期貨價格提前多久的價格發現功能發揮較好。利用以下方程分別求出三個參數：

參數1：

（5.3式）

式中的即，前面GS模型已經介紹，它表示期貨價格與現貨價格的趨合程度；

參數2：

（5.4式）

式中的即，它表示前一期的期貨價格對當期現貨價格的影響力；

參數3：

令，則（前面4.9式有推導）

反映了期貨市場對于現貨市場在價格發現中的地位。如果，說明在價格發現功能中，期貨市場在價格發現中的地位處于主導地位，期貨價格領先現貨價格的變化；如果，則說明在價格發現功能中，現貨價格的地位處于主導地位，現貨價格領先期貨價格的變化。

以上所有數據的計算都采用的Eiews5.0軟件。

5．2．3．4檢驗結果分析

通過分別對每一個合約，不同的間隔時間的計算，得出、和三個參數的計算結果，為了更直觀的觀察每個參數的變化，對不同年度的三個參數分別作圖，可以發現一些規律。由于有的合約數值太少或干脆缺省，在作圖的時候就予以省略了。

參數1的結果，見附錄1表5.4

表5.4中2005年6個合約的值圖示

表5.4中2006年6個合約的值圖示

表5.4中2007年5個合約的值圖示

從以上三個圖中，我們可以清楚的看到，值隨著時間間隔的增大，呈現出下降的特點。值表示前一期的期貨價格（）與現貨價格的差異在多大比例上延續到下一期。值越大，則有越大比例的期現價格差異留存到下一期，表明套利不充分，使得大部分價格差異留存到下一期。從表5.4中的檢驗結果可以看出，時間間隔越長，套利彈性越大（即值越小）。這是市場有效率的表現，因為時間間隔越長，套利的時間余地就越大，套利活動越充分，前一期的期貨價格與現貨價格的價差會隨著套利活動的充分而消失。從三個圖中，可以發現，07年的合約比06年的合約與05年的合約，值的提前時間越來越短，07年提前6到8周、06年提前10到12周、05年提前18到20周才能通過套利活動消除期現價差，這說明我國玉米期貨市場一年比一年更有效率。

參數2的結果，見附錄2表5.5

表5.5中2005年6個合約的值圖示

表5.5中2006年6個合約的值圖示

表5.5中2007年5個合約的值圖示

從以上三個圖中，我們可以清楚的看到，值隨著時間間隔的增大，呈現出上升的特點。表示前一期的期貨價格對當期現貨價格的影響力，越大，表明影響力越強。從檢驗結果可以看出，的變化特點符合有效市場的變化規律。在較短的時間間隔內，前一期現貨價格對當期的現貨價格的影響，要大于前一期期貨價格對當期的現貨價格的影響。隨著時間的延長，越早的現貨價格對當期的現貨價格的影響越弱。這是現貨價格短期性的特點決定的。而期貨價格與之不同，期貨市場的特殊的交易機制使得期貨價格在反映當期和未來的信息上，比現貨價格更有優勢，雖然在較短的時間間隔內，期貨價格對未來現貨價格的影響力較弱，但隨著時間間隔的延長，期貨價格對未來現貨價格的影響力會逐漸增強。從檢驗結果及其05年、06年和07年合約的值圖示可以看出，07年的值要高于06年和05年的，說明期貨市場的價格發現功能在逐年提高。

參數3的結果，見附錄3表5.6

表5.6中2005年6個合約的值圖示

表5.6中2006年6個合約的值圖示

表5.6中2007年5個合約的值圖示

從表5.6和以上三個圖中，我們可以清楚的看到，07年C0701、C0703和C0705的三個合約值，在提前4周內，均大于0.5，這說明在價格發現功能中，期貨市場在價格發現中的地位處于主導地位，期貨價格能提前4周比較好的反映現貨價格的變化。06年C0609合約表現也不錯，提前6周之內，值大于0.5。05年C0511合約也在提前4周內，值大于0.5。這說明我國期貨市場隨著這兩年的發展，期貨價格逐漸在價格發現功能中，處于主導地位，期貨市場的功能逐步增強。

雖然05和06年有個別合約的值大于0.5，但從整體上看，表現不佳，出現大于1的情況，且大大超過1的數值，這不是說明它們的市場效率高，而是因為的值為負值，也即前一期現貨價格的變化與當期期貨價格的變化呈相反的方向，這是違背價格變化規律的。從走勢圖也可以看出，這幾個合約期現價格走勢很多時候是相反的。

從三個圖示中，我們還可以發現隨著時間跨度的延長，值逐漸變小，這說明時間跨度越長，期貨價格在價格發現功能中的主導地位變弱，也反映出時間間隔越長，期貨價格對現貨價格的預測能力越弱。這也是符合價格發現規律，因為當預測的時間越長時，影響現貨價格的因素還不能完全體現，預測的準確度會較低，時間短一點，預測的準確度會提高。

本章小結

通過從相關分析、走勢圖和套利檢驗三個不同的角度對我國玉米期貨市場的實證研究，可以得出以下結論：

1．期貨價格與現貨價格的相關性來看，我國玉米期貨市場一年比一年有所提高，07年的合約期現價格都有很好的相關性；

2．從期貨價格與現貨價格的走勢圖來看，07年比前兩年有大幅度提高；

3．從套利檢驗的結果來看，07年的期貨合約比前兩年表現都要好，期貨市場在的價格發現功能處于主導地位，而且07年的幾個合約都很穩定。

4．從不同年份的合約來看，同一年里每個合約表現差異較大。05年只有C0511和06年只有C0609表現較好，其它合約表現很差，說明前兩年的期貨市場不夠成熟和穩健，而07年的合約表現一致且都較好。

5．從同一年的三個參數值的表現來看，07年的合約、和三個參數值圖示都呈現出良好的規律性，而05年和06年的合約表現就較為混亂，這進一步說明前兩年的期貨市場不夠穩定，而從2007年的合約開始，我國玉米期貨市場有了穩定的發展。

6．從不同時間間隔來看，我國玉米期貨價格能提前4周對現貨價格有一個較好的預測。

以上研究，都從不同的角度證明了我國玉米期貨市場經過兩年多的發展，價格發現功能的發揮程度越來越高，特別是07年以來有了長足的進步，這說明我國玉米期貨市場逐步走向成熟。

第6章一點想法和建議

本文通過對中國玉米期貨市場價格發現功能的實證研究，可以清楚的看到，雖然我國玉米期貨上市只有兩年半的時間，但是在迅速的走向成熟，期貨市場的價格發現功能逐年增強，特別是2007年，無論從相關性和期貨價格在價格發現中的作用來看，都有很好的表現。

我國是農業大國，玉米期貨非常重要，玉米期貨市場功能很好的發揮，對政府制定宏觀經濟政策可以提供很好的價格信號，對生產者、消費者以及貿易商規避風險也有很好的作用，同時它對穩定我國糧食安全也有重大的意義。

但是，我們也要看到，與美國等發達的玉米期貨市場相比，我國還有一定的差距，因此，我們需進一步研究如何使我國玉米期貨市場功能發揮的更好。本文通過對玉米期貨的研究，進一步對我國農產品期貨市場的發展，提出一點想法和建議。

從世界上成熟的期貨市場來看，其許多成功的經驗值得我們借鑒。美國借助期貨市場成為全球大宗農產品的定價中心，農產品期貨價格成為確定現貨價格的基準，并通過期貨市場為農場主和貿易商提供了避險工具。他們的成功主要是幾方面的因素，一個是有發達的現代農業和現貨市場，高度組織化的中介組織和良好的流通網絡，另外還有政府的大力支持，以及良好的內部制度環境。

我國期貨市場需要改善的地方還有很多，筆者建議我國發展期貨市場可以先從以下方面進行：

1．增加農產品期貨的品種

我國目前上市的農產品期貨品種只有10種，與我國農產品在世界貿易中的地位不符，因此應大力加強期貨品種的推出，特別是我國加入WTO后，有更多的相關企業需要期貨市場避險，更應加快推出新產品的步法。

2．增加期貨市場的活躍度

我國期貨市場的參與者還不夠多，特別是廣大農民還沒有用期貨市場避險的概念，另外，已有的參與主體，其專業能力也較弱，缺乏套期保值的技巧，因此，政府應加強這方面的宣傳教育和引導。

3．政府應大力扶持農產品期貨市場

雖然我國期貨市場的建立是在政府主導下建立起來的，但是政府在支付期貨市場的發展方面，監管的多，扶持的少，政府應借鑒美國的成功經驗，采取積極措施扶持期貨市場的發展。

4．交易所應降低期貨交易的保證金

從目前我國來看，我國的期貨交易的保證金比國外要高，使得期貨市場的參與者還不夠多，而且臨近交割月要提高保證金，造成交易者的交易成本提高，而美國是鼓勵農場主套期保值，保證金非常低，臨近交割月也不提高保證金水平。因此建議我國在保證金制度上要進行改革，以擴大投資者的數量，增加期貨市場的活力。

本文對玉米期貨價格發現功能的研究進行了一下初步的嘗試，在此基礎上提出了一點粗淺的認識，希望對相關人士認識期貨市場有一定的參考作用。

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