資金管束放松與證券市場分散研究

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摘要：用實驗方法探討證券價格泡沫產生機理是金融研究的一個新方向。本文利用相關計算機實驗軟件，通過設置4組初始資金約束狀況不同的實驗環境，選取68名實驗參與人作為交易者，檢驗了資金約束狀況與證券泡沫的相關關系。實驗結果表明，代表市場資金約束狀況的流動性價值（現金總量與證券數目的比值）與證券價格泡沫存在顯著的正向相關關系，充裕的資金為價格上漲提供了動力。根據該結論，中央銀行在制定金融政策的過程中，必須充分考慮貨幣供應量以及資本流動對證券市場可能帶來的影響。

關鍵詞：資金證券價格泡沫實驗經濟學

一、引言

在不同的宏觀經濟背景和制度環境下，證券市場泡沫的形成有著不同的起因。但是解讀近年來世界各國證券市場泡沫事件，我們可以發現泡沫背后往往存在一個共同的助推器，那就是國內信貸的過度膨脹或者國外資金的大量涌入。1997年的東亞金融危機中，大量資本涌入東亞國家，國內信貸的快速擴張以及資本部門過高的投資率導致了泡沫的出現。1980年到2001年的拉丁美洲泡沫，其產生的國內因素也是信貸的快速膨脹，而外部因素是美國短期利率調整導致大量外資涌入拉美。歸結來看，這些問題的實質是資金供給與證券供給的不平衡性，市場資金放松引發資金大幅度流入證券市場，在證券數量不變的前提下，最終導致證券價格偏離其基礎價值而急速上揚。正如賓斯維杰（2003）指出，信貸或金融約束的放松不僅對實物投資有著重要性，而且它對創造“可持續性泡沫經濟”也提供了必要條件。

針對市場資金水平與證券價格泡相關關系這一問題，現有研究主要是利用三種方法來進行的：第一是歷史分析方法，以金德爾伯格（2000）為代表，通過記載從郁金香熱、南海泡沫到東南亞金融危機，他將宏觀經濟過熱作為金融泡沫產生與膨脹的基本原因，而宏觀經濟過熱的表現之一就是資金約束的放松；第二是實證研究方法，以Borio等（1994）為代表，Borio等（1994）研究了資本市場價格與私人總信貸量之間的關系，樣本為1970年到1980年間的13個工業國家，結論說明信貸對資本價格有著顯著性的影響，信用擴張提高了資本價格；第三是實驗研究方法，以Caginalp，Porter和Smith為代表，他們通過實驗數據證明了市場資金水平與證券價格泡沫存在正向相關關系。

作為傳統的研究工具，歷史分析方法、實證研究方法為理論研究提供了豐富的結論，而新興的實驗研究方法也體現出獨特的優勢，并逐步成為傳統工具的有力補充。證券市場實驗是在實驗室中構造一個證券交易的環境，實驗參與人作為證券交易者進行買入或者賣出證券的決策，每個交易階段結束時交易者所持有的證券可以獲得分紅。在檢驗資金約束狀況與證券價格泡沫關系的研究中，實驗方法具備了可控制性的優勢：首先，泡沫被定義為證券價格偏離基礎價值（未來紅利的貼現值）的部分，在實驗中證券基本價值是研究者事先設定的，因此可以精確計量市場中證券泡沫的大小，而在實證研究中研究者并不知道未來紅利的分布，因此難以精確計量泡沫水平；其次，實驗研究可以創造出除了市場資金水平之外，其他完全條件相同的多組實驗環境，并將實驗結果的差異歸結為資金水平的差異，真實的證券市場則不存在這種其他條件完全相同的環境，證券價格的變化是各種因素復雜作用的結果，而很多因素是研究者難以觀察到的。基于這樣的優勢，實驗數據更具可靠性，其檢驗結果能為已有的研究提供補充，并提供新的研究思路。

本文通過設置四個初始資金不同的實驗室證券市場，利用浙江大學經濟學院開發的計算機實驗軟件，選取68名實驗參與人，用來自我國的實驗數據對資金約束放松與價格泡沫之間的相關關系進行了檢驗。本文的實驗結果表明，充裕的現金為證券價格上漲提供了源動力，以流動性價值（市場資金與市場證券數目的比值）來代表市場資金的充裕程度，每單位流動性價值的上升會帶來0.271單位的市場價格泡沫；此外，在實驗設定的10個交易周期中，流動性價值在前兩個交易周期對價格泡沫的影響程度較弱，隨后逐步上升，在最后兩個周期開始下降。實驗結果可以為中央銀行制定金融政策提供借鑒意義，即以調控市場貨幣供應量、資本流動為目標的金融政策必須充分考慮到對證券價格可能產生的影響。

本文的結構如下：第一部分是對相關實驗文獻的簡單回顧，第二部分介紹實驗設計，第三部分是實驗結果及其分析，最后是結論。

二、文獻回顧

通過參與人在可控制性的實驗環境下進行虛擬證券交易而獲取實驗數據的研究方法是Forsythe等（1982）首創的，繼而被Plott，Sunder（1982），Friedman等（1984）進一步發展的。研究泡沫產生和膨脹的原因已經成為證券市場實驗的一個重要主題。

首次在證券市場實驗中發現泡沫現象的研究來自Smith等（1988）。他們構造了一個信息完全對稱的實驗室證券市場，即有關紅利分布的信息對每個交易者來說都是共同知識。在實驗之前，參與人被告知每只股票在每個交易階段可能獲得的分紅是：0、8、28或者60美分，每種分紅結果都有25%的概率，交易將持續15個階段。根據理性預期理論，證券市場的均衡價格即證券的基本價值是其未來收益（現金流）的貼現值，因此證券在每個階段的期望紅利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），第一個交易階段的均衡價格是360美分（24×15），第二個階段是336美分（24×14）……第十五個階段是24美分。經過多次實驗，他們發現在超過一半的實驗中都出現了泡沫現象，即市場價格高于基礎價值。Smith等認為這說明共同的信息不足以形成共同的預期。他們通過讓實驗參與人重復參與該實驗，結果顯示隨著交易者經驗的積累，價格泡沫傾向于減少。

Smith等（1988）的實驗結果引發了大量的討論，在Smith等（1988）實驗的基礎上，研究者們繼續重復該實驗或者從不同的角度修正實驗環境。King（1993）在實驗中分別引入了賣空、交易費用、漲跌停限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了參與人自己付出初始現金來進行證券買賣的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的資本所得稅等。實驗結果顯示上述這些因素無法顯著地抑制泡沫的出現，即泡沫具有穩健性（Robustness）的特征。

Caginalp，Porter和Smith（1998，2001）通過實驗數據檢驗了市場資金水平與證券價格泡沫之間的關系。Caginalp，Porter和Smith（1998）設計了7次實驗，每次實驗有9人參加，交易持續15個周期，每個周期的期望紅利是3.6美元。在這些基本條件一致的情況下，7次實驗的環境差異在于賦予了交易者不同數量的初始現金。實驗結果表明現金充裕的市場證券價格顯著地高于現金匱乏的市場。Caginalp，Porter和Smith（2001）也采用了類似的實驗設計方法，檢驗了市場的流動性價值（市場現金總量與證券數目的比值）與證券價格的相關關系，他們得出的結論是流動性價值每上升1美元，證券價格會上升36.5美元。

在國內，實驗經濟學的研究方法已經得到了廣泛地介紹，例如汪丁丁（1994），蔡志明（1997），高鴻楨（2003），金煜、梁捷（2003）等。但是，通過實驗操作來檢驗經濟理論的研究相對比較少，尤其在證券市場領域缺乏相關的實驗研究的成果。

本文是借鑒國外已有研究成果，利用我國的實驗數據對證券價格問題進行研究的一個嘗試，在實驗軟件設計、實驗環境設置、實驗結果分析等方面主要參考了Smith等（1988）以及Caginalp，Porter和Smith（1998，2001）的研究方法。

三、實驗設計

本文的實驗目的是檢驗市場中現金總量與證券數目比值增大時，是否會引發更高的價格泡沫。為此，我們設計了4組不同初始現金總量的實驗環境，每組實驗中包括了兩次實驗，共計8次實驗，每次實驗的情況如表1所示。

表1實驗基本情況

實驗組實驗序號時間初始現金（每人）參與人數目其他實驗條件

實驗1實驗1.12004年6月8日6000元6

相同

實驗1.22004年6月17日6

實驗2實驗2.12004年5月16日5000元5

實驗2.22004年5月16日5

實驗3實驗3.12004年6月8日3000元7

實驗3.22004年6月17日7

實驗4實驗4.12004年6月8日1500元6

實驗4.22004年6月17日6

8次實驗的設計要點如下：

1．實驗參與人

實驗參與人全部為浙江大學經濟學院的研究生，其中實驗3的參與人來自在職公共管理碩士班，其余參與人來自政治經濟學和金融學等專業。實驗中，每個市場由5－7人組成。

2．初始稟賦

實驗開始時，每人擁有10個單位的證券和一定數量的現金，這些證券和現金都是虛擬的。實驗開始后，參與人可以用初始持有的現金購買證券，也可以賣出持有的證券。

3．交易時間

每次實驗的交易過程包括10個周期，每個周期持續3分鐘，每個周期結束之時，交易者持有的證券可以獲得分紅。

4．分紅情況

每個周期的分紅情況是單位證券50%的概率分紅40元，50%的概率分紅20元。在每個周期結束之時計算機按上述概率隨機決定分紅數額，然后通過網絡系統告知每位參與人所獲得的分紅，并將分紅計入參與人的總資產。在第10個交易周期分紅之后，證券的贖回價值為零。

5．交易機制

交易采用雙向拍賣機制。雙向拍賣是被世界各地證券交易所廣泛采用的一種交易形式，已經被證明有較高的市場效率。目前已有的證券市場實驗也基本上都采用了這種交易機制。拍賣的方法是買方從低往高出價（bid），賣方則從高往低要價（offer），直到出價等于要價時，買賣雙方成交。整個拍賣過程由聯網的計算機程序實現，交易者只需按照交易規則向計算機發出申請買入或者申請賣出證券的指令。所有的申買價格（出價）按照從低至高的順序在操作界面的左邊排列，申賣價格（要價）按照從高至低的順序在界面的右邊排列（操作界面見圖1）。

6．市場信息

8次實驗都采取了完全對稱的信息結構。有關交易規則和紅利分布的信息全部通過《實驗說明》的形式列明。實驗之前每個交易者都獲得一張《實驗說明》的文本，實驗開始時，我們還對該說明進行了詳細講解。交易過程中，交易者可以從操作界面上獲取所有成交結果的信息，并可看到根據交易結果繪制的實時成交趨勢圖。

7．激勵機制

通過實驗，參與人的收益來源于兩個途徑，一是持有證券獲得的分紅，二是買賣證券的價格差。實驗中，我們采用了競賽方式來激勵參與人。在實驗結束時，統計參與人最后的總收益，并公布每個市場中參與人的收益排行榜，對收益第一名的參與人給予價值人民幣10元左右的物質獎勵。由于參與人大多來自同一個班級，這種競賽方式在一定程度上能夠激勵他們通過交易獲取最大收益。

參與人通過計算機進行操作的界面如圖1所示。

圖1證券市場實驗用戶操作界面

此外，交易中沒有設置任何稅費，也沒有價格漲跌停等價格限制措施。在以上實驗環境完全相同的基礎上，4組實驗中參與人初始被賦予了不同的現金，分別為6000元、5000元、3000元和1500元。

根據以上實驗設計，可以計算出市場的兩個重要變量：基礎價值和流動性價值。

（1）基礎價值

由于實驗中證券在每個交易周期結束可以獲得分紅，根據設定的分紅概率，我們可以計算出每個周期證券的基礎價值，也就是理性預期的均衡價格。在不考慮貼現率的情況下，第一周期中單位證券的基礎價值是：

（40×50%+30×50%）×10＝300

第二周期為：（40×50%+30×50%）×9＝270

第十周期為：（40×50%+30×50%）×1＝30

在實驗過程中，市場成交價格高于基礎價值的部分就是價格泡沫，是我們的主要研究對象。

（2）流動性價值

我們將流動性價值L定義為市場中初始現金總額（M）除以證券數目(N)的比值，流動性價值代表了市場資金的約束狀況。

假設每個市場的交易人數為，每人擁有證券10個以及初始現金元，那么交易初始，該市場具有的現金總額是：

證券總數是：

流動性價值L為：

在我們設計的四組實驗中，分別為6000，5000，3000和1500元，將代入上式，可以得出各組實驗、各個周期的流動性價值。在實驗開始之時，四組實驗的流動性價值分別為600，500，300和150。

相對于基礎價值來說，實驗設計提供了三種不同的市場環境，體現了市場資金不同的約束狀況：

（1）現金充裕組：實驗1和實驗2，市場初始的現金總量大于全部證券的基礎價值之和，即流動性價值大于單位證券的基礎價值；

（2）現金平衡組：實驗3，市場初始的現金總量等于全部證券的基礎價值之和，流動性價值等于單位證券的基礎價值；

（3）現金匱乏組：實驗4，市場初始的現金總量小于全部證券的基礎價值之和，流動性價值小于單位證券的基礎價值。

四、實驗結果及其分析

每組實驗我們都在相同的情況下重復了兩次，通過8次實驗的結果來檢驗市場資金約束的放松是否會帶來價格泡沫。在對實驗結果進行簡單描述之后，我們將用代表資金約束狀況的流動性價值L與價格泡沫進行計量分析，揭示二者之間存在的相關關系。

（一）基本實驗結果

8次實驗的結果如表2所示，列出了每次實驗各交易周期的平均成交價格以及各市場的平均價格和總價格泡沫。

表2實驗基本結果

實驗序號實驗1.1實驗1.2實驗2.1實驗2.2實驗3.1實驗3.2實驗4.1實驗4.2

初始人均現金600600500500300300150150

周期1289.84304.13311.25290316.5304.1294.06301.22

周期2280298.89275297.14305233.71262.33288.21

周期3256.67297254.55218.89288256235.28218.11

周期4244.25287.36259241.75296.17233.7206.11206.43

周期5220282.31209.4213274210.56179.64169.64

周期6176.86279.91201.86178190.33188.74143.5160.33

周期7141.07244.46186145.79132.73126.23102105.33

周期8126.25186.67190134.894.7295.963.5758.1

周期971.87573.85171.43124.5870.1351.4431.2956.67

周期1070.7132.527.8645.6733.7833.9726.121.71

總價格泡沫827.5251237.08936.35739.62651.36384.3543.8885.75

平均價格187.7525228.708208.635188.962200.136173.435154.388158.575

最大價格289.84304.13311.25297.14316.5304294.06301.22

其中，平均價格是指每次實驗中所有成交價格的平均值，總價格泡沫是指每次實驗中每周期平均價格偏離基礎價值的總和，計算方法為：

平均價格（1）

總價格泡沫（2）

基礎價值（3）

這里，是每個周期的市場平均價格，是每個周期的基本價值。從表2可以判斷，8次實驗中泡沫程度最大的是實驗1.2，最小的是實驗4.1，分別出現在每位交易者持有初始現金6000和1500的情況下，圖2和3顯示了這兩次實驗中市場價格的走勢以及相對于基礎價值的偏離情況。

圖2實驗1.2價格走勢

圖3實驗4.1價格走勢

圖2和3表明在不同的流動性價值L下，市場平均價格存在顯著的差異。表2所顯示的實驗基本數據也表明資金充裕組的泡沫明顯高于其他組。我們將通過統計分析，進一步從數量上判斷流動性價值對價格泡沫的影響方式和程度。

（二）對實驗數據的計量分析

1．實驗結果的均值比較——t檢驗

按照初始現金稟賦的不同，8次實驗被分為三個組：現金充裕組、現金平衡組以及現金匱乏組。我們將通過兩兩之間市場價格泡沫均值比較的t檢驗，判斷三組實驗結果是否存在顯著的差異性。價格泡沫的數據來源于每次實驗中，每周期市場平均價格減去該周期的基礎價值，即。

表3至表5列出了兩組之間市場平均價格泡沫t檢驗的結果。從表中可以得知，在方差齊性檢驗中，現金充裕與現金平衡這兩組數據方差齊性檢驗的顯著性概率大于0.05，滿足方差齊的假設條件，選用方差齊假設下的t檢驗結果；而現金充裕與現金匱乏組、現金平衡與現金匱乏組顯著性概率都小于0.05，因此應該選用方差不齊假設下的t檢驗結果。t檢驗結果顯示，在5%的置信水平下，現金充裕組與現金匱乏組、現金平衡組與現金匱乏組的價格泡沫均值存在顯著的差異性；而在10%的置信水平下，現金充裕組與現金平衡組也具有顯著的差異性。

表3獨立樣本t檢驗（現金充裕組與現金平衡組）

Levene方差齊性檢驗兩均值是否相等的t檢驗

F值顯著性概率t值自由度顯著性概率

(雙側)均值差值均值差異的標準誤差均值差異的95%置信區間

下限上限

價格泡沫假設方差齊1.1990.2781.731580.089*16.72919.6660-2.619536.0778

假設方差不齊1.86346.3580.069*16.72918.9804-1.343834.8020

表4獨立樣本t檢驗（現金充裕組與現金匱乏組）

Levene方差齊性檢驗兩均值是否相等的t檢驗

F值顯著性概率t值自由度顯著性概率

(雙側)均值差異均值差異的標準誤差均值差異的95%置信區間

下限上限

價格泡沫假設方差齊13.1520.0015.434580.000**47.03298.656029.705964.3598

假設方差不齊7.17352.7650.000**47.03296.556533.880860.1850

表5獨立樣本t檢驗（現金平衡組與現金匱乏組）

Levene方差齊性檢驗兩均值是否相等的t檢驗

F值顯著性概率t值自由度顯著性概率

(雙側)均值差異均值差異的標準誤差均值差異的95%置信區間

下限上限

價格泡沫假設方差齊7.453.0104.15838.000**30.30387.287915.550145.0574

假設方差不齊4.15825.287.000**30.30387.287915.302645.3049

*：10%的置信水平下顯著

**：5%的置信水平下顯著

t檢驗表明，在不同的資金約束狀況下，市場價格泡沫的均值表現出一定的差異性，尤其是現金匱乏的市場與其他兩個市場的差異性更為顯著。這個結果從一定程度上證明資金約束狀況對價格泡沫有顯著性的影響，但影響的程度和方向，需要進一步的回歸分析來判斷。

2．價格泡沫與流動性價值的回歸分析

除了初始現金稟賦的差異之外，8次實驗在各個周期產生的期望紅利是一致的，因此我們將主要考察由初始現金水平決定的流動性價值對價格泡沫的影響程度。我們首先用每次實驗的總價格泡沫與每次實驗的流動性價值L構造如下回歸方程：（4）

方程的回歸結果為：（4’）

回歸結果中，流動性價值L的系數為2.017，標準誤差為0.331，產生的t值為6.097，p值為0.001。這個結果從統計上有力地證明了資金約束放松會顯著性地導致更高的市場價格泡沫。回歸方程還表明，流動性價值每提高1元（即市場中每單位證券擁有的額外現金增加1元），會帶來實驗市場2.017元的價格泡沫。回歸直線的擬合情況如圖4所示。

圖4回歸直線的散點交互圖

回歸方程4考察了每次實驗的總價格泡沫與流動性價值之間的關系，為了檢驗流動性價值L在不同交易周期產生的效應，借鑒Caginalp,Port和Smith（2001）的方法，我們按照交易周期構造了一組回歸方程：

（5）

其中，代表交易時間（1至10周期），e則代表某次實驗，因而代表實驗e第個周期的價格泡沫。事實上，4.15包括了10個回歸方程，即從第1周期到第10周期的價格泡沫與該周期流動性價值的關系，數據則來源于8次相互獨立的實驗。表6列出了10個回歸方程的，以及它們的標準誤差、t值、p值，還有整個回歸方程的F值。

根據表6所示的回歸結果和表7、圖5所示的相關分析結果，我們可以得出以下結論：（1）除了第一周期以外，流動性價值與價格泡沫正向相關，而第一周期中，流動性價值的上升，會帶來價格泡沫微量的減少；（2）流動性價值對價格泡沫的影響在前3個周期較小，從第4個周期到第8個周期，影響程度逐步增大，第9和第10周期影響程度開始減少，但仍然高于前3個周期；（3）在第8個周期，流動性價值對價格泡沫的影響程度最大（5%置信水平下具有顯著性），此時，流動性價值上升一個單位，會給該交易周期帶來0.236個單位的市場價格泡沫。

表6每周期價格泡沫與流動性價值的回歸結果

交易周期

標準誤差t值p值

標準誤差t值p值F值

14.2848.9160.4810.648-7.48E-030.021-.3560.7340.127

2-5.05120.653-0.2450.8153.893E-020.0490.8010.4540.642

3-11.79624.544-0.4810.6486.415E-020.0581.1110.3091.234

4-2.83325.256-0.1120.9140.1020.0591.7230.1362.969

5-6.13731.009-0.1980.8500.1190.0731.6250.1552.642

6-14.85728.789-0.5160.6240.1410.0682.0880.0824.358

7-47.32627.776-1.7040.1390.1940.0652.9720.0258.836

8-62.59522.995-2.7220.0350.2360.0544.3570.00518.983

9-30.64134.909-0.8780.4140.1340.0821.6350.1532.674

10-14.00411.118-1.2600.2555.301E-020.0262.0260.0894.106

對各周期價格泡沫與流動性價值的相關分析結果如表7和圖5所示。

表7各周期價格泡沫與流動性價值的相關系數

周期12345678910

相關

系數-0.1440.3110.4130.5750.5530.6490.772*0.872**0.5550.637

顯著性概率0.7340.4540.3090.1360.1550.0820.0250.0050.1530.089

*：5%置信水平下有顯著的相關性

**：1%置信水平下有顯著的相關性

圖5價格泡沫與流動性價值相關系數的變化趨勢

在我們的實驗開始之前，已經告知交易者每個周期持有證券可能獲得的分紅概率，并將每個周期基礎價值的計算方法和結果在實驗說明中列出，還通過實驗組織者的講解使交易者對基礎價值有一定的印象。通過這樣的方式，在實驗開始之時，交易者對基礎價值應該具有比較明確的認識，而且在實驗初始由于對實驗程序和過程的生疏，他們的交易也相對謹慎。基于這些原因，在前3個交易周期，成交價格更傾向于基礎價值，甚至低于基礎價值，流動性價值對價格的影響程度相對比較弱。隨著實驗周期的不斷推進，開始低估的市場價格產生了動量效應，激發了交易者的購買行為，而此時資金約束的作用逐步體現，他們不同程度地感受到購買能力受到其持有現金總量的影響。這體現在回歸結果中，第4到第8個周期流動性價值對價格泡沫的影響更為顯著。在最后的幾個周期中，由于交易者認識到交易即將結束，而證券的贖回價值為零，他們對持有證券可能帶來的收益有了更為理性的認識，因而流動性價值的影響又開始減弱。

總體上來看，實驗結果表明市場資金約束放松，即流動性價值增大，會帶來市場價格泡沫的增加，充裕的現金為價格泡沫的膨脹提供了條件。

五、結論

本文通過設計現金充裕、現金平衡、現金匱乏這三組初始現金稟賦不同的實驗室證券市場，對理論假說進行了檢驗。實驗結果表明充裕的現金為價格上漲提供了源動力，每單位流動性價值的上升會帶來0.271單位的市場價格泡沫。此外，流動性價值在前兩個交易周期對價格泡沫的影響程度較弱，隨后逐步上升，在最后兩個周期開始下降。在類似的實驗條件下，Caginalp,Port和Smith（2001）得出流動性價值與價格水平正向相關，流動性價值每上升1個單位，市場平均價格上升36.5個單位。我們的實驗結果與他們基本一致（我們的研究是以價格泡沫為因變量）。

在真實的經濟系統中，資金約束放松可以通過降低利率、開放資本賬戶等多種渠道來實現。理論研究、實證數據已經表明，資金約束放松會帶來更多的價格泡沫，實驗數據也對這一結論提供了有力的支持。這些結論對中央銀行制定金融政策有著重要的借鑒意義。中央銀行的金融政策是以調節宏觀經濟為目標，而且往往是以調節實體經濟為主，但諸如貨幣供應量、資本流動等宏觀經濟變量對實體經濟和證券市場都有著重要的影響。如果在金融政策制定過程中忽視了其對證券市場的政策效應，就可能導致證券市場的劇烈波動，并最終阻礙實體經濟的發展。

主要參考文獻

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蔡志明，1997，《經濟學中的實驗方法與技術——兼論實驗經濟學的發展》，《華東師范大學學報（哲社版）》第9期。

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