證券市場IPO高抑價問題研究

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［摘要］我國IPO長時間高抑價給金融市場帶來了諸多危害，十分不利于我國金融市場的健康穩定發展。本文就我國IPO高抑價形成原因，從IPO定價有效性和二級市場交易情況兩方面進行了深入分析，并提出了相關控制措施。

［關鍵詞］IPO;高抑價;股票市場

1引言

IPO(InitialPublicOffering)即首次公開募股，它是指將要上市的企業通過證劵市場首次公開向投資者發行股票，來籌集該企業發展所需要的資金的過程。IPO抑價是指新股票的發行價格在短期內遠遠低于市場交易價格，從而導致發行價格與短期平均交易價格之間出現了巨大的價差，從而出現了較高的無風險超額收益的現象。從世界各國的證券市場來看，無論是西方成熟市場例如美國、英國，還是新興市場例如中國、印度，ipo抑價都是個比較普遍的現象。一定程度的IPO抑價有其存在的合理性，成熟市場的IPO抑價率通常介于10%～20%。但是我國的IPO抑價率通常高得驚人，有統計數據顯示，1990—2005年，我國1394家上市公司的平均IPO抑價率高達164.5%。與國外成熟市場相比，我國IPO這種長期高抑價給金融市場帶來了許多危害，十分不利于我國金融市場的健康穩定發展。

2IPO高抑價的危害

2.1IPO高抑價嚴重影響了我國股票發行一級市場的資源配置功能

因為高抑價的長期存在使得投資者對新股進行熱情追捧，導致新股破發的風險幾乎沒有，企業只要能夠上市，無論其是否具有發展前景，都可以輕而易舉地獲得所需資金，因而嚴重影響了一級市場資源配置的功能。

2.2IPO高抑價嚴重影響了二級市場的穩定運行

由于IPO高抑價的存在，使一級市場的新股申購者可以獲得巨大的無風險超額收益，相比之下，沒有充足資金的中小投資者只能在二級市場中購買高價位的新股，直接導致一級市場與二級市場的風險與收益不匹配均衡，引發大量資金寧愿轉到一級市場等待購買新股也不愿進入二級市場。這不僅嚴重影響了二級市場的穩定運行，還使中小投資者承擔更大的風險，有失公平。

2.3新股發行時，引發抽血效應，影響二級市場正常融資功能

由于一級市場的新股申購者可以獲得巨大的無風險超額收益，因此新股一直受到各類投資者的熱情追捧。資金充足的投資者有大量資金放在一級市場等待購買新股，但更多的是資金不足的中小投資者。每當有新股發行時，中小投資者甚至不惜部分損失將資金從二級市場抽離轉而向一級市場申請新股。大量資金的抽離使二級市場產生抽血效應，導致二級市場低迷，影響了二級市場正常融資功能。

2.4IPO高抑價影響了資金的使用效率

由于投資者的大量資金放在一級市場等待購買新股，使這部分巨額資金長期處于閑置狀態，無法流通，嚴重影響資金的使用效率。

2.5IPO高抑價導致證券市場投機氛圍嚴重

由于無風險超額收益的長期存在，投機者在一級市場申購新股后再到二級市場把價格炒高，以高價位賣出，從中牟利。IPO高抑價助長了投機者的投機心態，使證券市場投機氛圍嚴重。

3IPO高抑價的原因

3.1IPO定價的有效性分析

(1)IPO定價應主要受到企業內在價值、風險因素以及企業所面臨環境的影響。但是由于我國的股票市場起步較晚，較西方成熟的資本市場相比，明顯還不成熟，尚存在著法律制度不健全，資源配置效率低，一、二級市場脫節，行政監管占主導，國家非流動股占大部分，投機氛圍嚴重等諸多問題。使得我國IPO定價還不能市場化，回顧我國IPO的發行制度，大致可分為審批制、核準制、注冊制。行政干預逐漸在減少，可見我們正處于逐步改進完善的過程中。正是因為我國資本市場的特殊性，行政色彩較西方成熟市場過于濃厚，使得IPO的定價難免偏離企業內在價值較遠，IPO定價的有效性低。(2)“勝利者詛咒”的存在。“勝利者詛咒”最早是在1986年由Rock提出。由于投資者信息的不對稱可以將投資者分為有信息投資者和無信息投資者。有信息投資者只有在得知股票抑價發行時才會購買股票，而無信息投資者不能分辨股票發行價格與公司內在價值孰高孰低。如果發行價格高于股票期望價值，有信息投資者不會申購，無信息投資者就會得到申購數量的新股。如果發行價格低于股票期望價值，有信息投資者就會踴躍申購，無信息投資者得到少于申購數量的新股，顯而易見，無論何種情況，無信息投資者的利益都會受到侵害。如此一來，無信息投資者可能就會避開新股申購。這樣就增加了發行人的破發風險，因此為了吸引無信息投資者的申購，發行人采用抑價發行的方式降低破發風險，導致了IPO定價偏低。(3)承銷商與發行人為委托關系，是不同的利益主體，容易產生道德風險。發行人委托承銷商發行股票，實際定價權掌握在承銷商手中，承銷商比發行人擁有更多的定價信息，承銷商從自己的利益出發，為了減少工作量，降低破發風險，保護自己的商譽，促進股票順利發行等原因都可能選擇低價發行，而降低了IPO定價的有效性。(4)發行人為了使股權結構相對分散，降低控制權被剝奪的風險，發行人自己選擇抑價發行新股，以吸引范圍更廣的投資者，達到股權分散的目的。

3.2新股進入二級市場后的交易價格較高

我國股票市場仍是一個新興市場，法律法規、相關制度很不健全，使二級市場還很不規范，投機者活躍使二級市場投機氛圍濃重，常常將新股價格炒高，從中牟利。其次，二級市場的非理性投資者較多，跟風現象嚴重，進一步抬高了新股的交易價格。這是導致我國二級市場交易價格較高的兩個主要原因。

4控制我國IPO高抑價的措施

4.1進一步深化改革IPO發行制度

IPO發行制度的改革歷程，從行政色彩最為濃厚的審批制到今天半市場化的核準制，我國IPO發行制度改革向著市場化邁進了一大步。但是相比西方成熟市場，行政色彩依然濃厚，使市場功能受到限制。我們應該進一步深化改革，盡最大的可能減少政府干預。提高市場化程度，充分發揮市場功能，降低IPO抑價現象。

4.2完善法律法規及相關制度

正是因為我國股票仍是一個新興市場，建立時間不長，法律法規、相關制度很不健全，才使股票市場還很不規范，造成諸多問題，IPO高抑價就是其中最顯著的問題之一，因此當務之急就是盡快建立一套關于證券市場的法律法規體系。明確發行人、承銷商、投資人的相關權利和義務。保護投資者特別是中小投資者的權益，加大力度懲罰隱瞞重大信息、內幕交易等違法行為，營造一個良好的市場環境。

4.3完善信息披露制度，使投資者學會理性投資

由于我國信息披露制度的不完善，導致上市公司隱瞞重大信息、粉飾財務報表等違法行為時常發生，嚴重侵害了中小投資者的合法利益，使投資者不再相信企業披露的信息，不根據企業信息冷靜分析，理性投資，而采取跟風等非理性投資。因此完善信息披露制度，有利于引導投資者樹立正確的投資觀。

4.4加強監管力度，明確責任主體

現如今我國股票市場還存在監管力度不夠，甚至監管缺失以及責任主體不明確等問題，導致一些違法違規行為得不到及時的制止和懲罰，使違法違規人員更加肆無忌憚，嚴重擾亂了市場秩序。因此，我們應該加強監管力度，權責分明。

作者:唐詩佳 單位:四川師范大學

參考文獻:

［1］禹娜.我國證券市場IPO抑價問題探討［J］．濟南經濟，2006(3).

［2］莊學敏.我國中小板IPO抑價原因研究［J］．經濟與管理研究，2009(11).