智能投顧模式下投資者權益保護研究

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摘要:智能投顧是應用于證券投資顧問業務的金融科技創新產品，人工智能的應用無疑是給證券投資市場注入了新的血液，但是由于智能投顧的算法黑箱、營運者與投資者之間的信息不對稱、客戶的過度依賴等特征，使當前我國證券市場投資者權益保護機制失靈。主要體現在投資者知情權難以保障、全智能模式業務下民事責任模糊以及投資者適當性制度與信義義務的缺失三個方面，因此依據智能投顧業務的特殊性和功能定位，結合我國證券市場投資者權益保護現狀，提出解決問題的思路，對維護證券市場秩序、保護投資者權益尤為重要。

關鍵詞:智能投顧；金融科技；投資者權益；功能定位

近年來，信息技術在證券市場得到廣泛應用，人工智能是信息技術的深層次發展形式，人工智能與證券市場的融合催生智能投顧，其定義為，一種以智能算法為基礎、歸納大量相關數據形成清晰、操作簡單的投資理財建議或方案的機器人理財方式。就投資者權益保護而言，智能投顧在一定程度上能夠緩解我國投資者水平欠缺的問題，但其金融科技創新產品的本質決定了當前證券市場投資者權益保護機制直接作用于智能投顧的“水土不服”，當前我國證券市場法律體系缺乏對金融科技創新產品的前瞻性規定，使得智能投顧營運機構一定程度上游離于當前證券監管體系之外，對投資者權益保護、證券市場秩序穩定提出了嚴峻挑戰。

一、智能投顧的功能定位與投資者權益保護

目前，就智能投顧的功能定位理論界形成一些研究成果，主要存在以下兩種界定方式：其一，以智能投顧的操作權限可分為形成建議型的智能投顧和全權委托型的智能投顧。前者是指依托人工智能和大數據技術，綜合客戶的投資偏好、風險承受能力、市場狀況等因素，為客戶量身定制投資理財產品，形成投資建議，供客戶參考，但沒有不能代表客戶執行。后者是指在形成建議型的智能投顧的基礎上，智能投顧獲得授權，可代為客戶進行股票的自動買進和賣出、基金的自動申購與贖回等交易的執行以及資產再平衡等操作，從兩種智能投顧的運作模式來看，前者面臨的法律風險無疑是更小的，投資者保有另行做出投資決斷的空間，事實上在我國證券市場實踐中，智能投顧也都是這類為主，后者由于其高度授權性，所面臨的法律風險與投資風險更高，在監管上應當設定更高的監管標準。從2018年《資管新規》第23條的規定來看，只是寬泛規定智能投顧的資質取得問題與適當性義務，并未對兩種智能投顧做出區分性規定，無論是對智能投顧的規范化發展還是投資者權益的保護都不盡合理。其二，以智能投顧的專業化程度為標準可分為全智能投顧和半智能投顧。全智能投顧將客戶畫像、資產組合建議、組合交易、動態調整和分析報告，一整套操作流程交給人工智能完成，全程不需要人為干預。這類智能投顧的特點是高度智能化，面向的群體年輕且投資觀念新穎。半智能投顧與人工投顧相結合，為所有用戶免費提供財務狀況分析、投資風險評估、投資組合建立與優化等服務，具有強大的工具屬性，能很好地隨時跟蹤用戶理財以及費用支出等方面的行為，可以幫助用戶更好地實現理財目標。這兩類智能投顧的本質區別在于是否存在人為干預，因此區分的實際意思就是在當前法律框架下對投資者履行的信義義務的要求不同。即在半智能投顧模式下，人工投顧仍需要對智能投顧形成的投資意見進行判斷與審核，這一過程仍然要遵循法律規定的審慎義務、并對故意或者重大過失造成的投資者權益損失承擔責任；而在全智能投顧模式下，投資建議的產生是基于智能算法與數據整合等非人為因素，對其采取的往往是事前監管、事中監管、事后監管相結合等，例如確保算法的適時性、彌補算法缺陷、糾正數據錯誤等。但隨著這一領域的實踐與理論界的深入發展，全智能投顧引入信義義務逐漸成為趨勢。

二、我國智能投顧投資者權益保護機制的缺失

（一）投資者知情權難以保障。證券法下的投資顧問特指在證券行業（如證券公司或專業證券投資咨詢機構）為證券投資者提供專業證券投資咨詢服務的人員。智能投顧模式下，投資者對證券智能投顧服務機構的委托關系相對于人工投顧更具有依賴性。具體表現在：一是在證券市場早期，受制于經濟發展水平與投資觀念，投資者數量少，人工投顧相對于投資者來說供過于求，但隨著我國證券業以及互聯網科技的發展壯大，尤其在證券網上開戶全面落實后，一大批青年投資者涌入證券市場，根據中國證券登記結算有限責任公司最新數據顯示，截至2020年7月末，我國股票市場投資者突破1.7億，每個月還在以200萬左右的速度增加，面對如此體量傳統人工投顧顯然不能滿足需求。二是投資者投資能力和水平參差不齊，多數投資者不具備與其投資行為相匹配的投資能力，為了彌補這能力與經驗上的不足，在人工投顧又嚴重短缺且費用過高的情況下，難免會對智能投顧表現出過度的依賴性。但是，與此相反，作為金融科技的智能投顧，算法不透明、數據不公開加劇了信息的不對稱性，投資者的知情權難以保障。主要體現在以下兩個方面：投資者獲取智能投顧服務機構市場監管準入信息的渠道受阻。2018年一行兩會出臺《《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）23條“運用人工智能技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智能投資顧問超范圍經營或者變相開展資產管理業務……”從該條的規定來看，只有金融機構能夠從事智能投顧業務，且該金融機構需要取得投資顧問咨詢。因此從事智能投顧的金融機構也需要滿足《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第六條規定的資產、人員、住所等要求，而且就傳統人工投顧來說，基于投資者與人工投顧之間特殊的委托關系，立法者對投資者的知情權給予了足夠的關注，在《證券投資顧問業務暫行規定》第12條中，明確規定了證券咨詢服務機構對其準入資質、其內部人工投顧的相關信息的告知義務以及法定的公示義務。但遺憾的是，《資管新規》未就智能投顧的特殊性做出另外規定，也沒有其他規范性法律文件給予補充規定，當前就智能投顧準入信息的知情權，僅僅在《證券投資顧問業務暫行規定》第27條有規定：“以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的，應當執行本規定，并符合下列要求：……”然而，在實踐中此類說明多以格式條款的方式出現，并且由于投資者缺乏專業的知識水平，即便認真去閱讀該智能投顧的技術參數等信息，也難以理解，導致了絕大多數的投資者獲取智能投入資質相關信息的通道閉塞。事實上，由于知情權的受阻，已經產生了一些金融亂象。在證監會網站的《智能投顧銷售基金涉嫌違規，證監會嚴查》一文中指出，市場上存在相當一些基金銷售公司打著智能投顧的名號，其事實上并未取得基金銷售資質，嚴重擾亂證券市場秩序、侵害投資者權益。①智能投顧營運過程中算法封閉、不透明造成的信息不對稱。智能投顧算法依托各類經濟學模型與假設，結合客戶提供的投資相關數據形成投資建議。在這一過程中，而資者往往在對算法一無所知的情況下被動接受投資建議，《資管新規》23條雖然規定了營運者應當及時糾正算法錯誤、更新市場信息數據，但并未提及算法的變動相關的告知與公示義務，而且在算法黑箱的隱蔽下，投資者無法及時有效地獲取算法變動信息，而營運機構對算法進行直接控制，存在著智能投顧機構自我交易、不盡忠實與善管義務的可能。（二）全智能投顧業務下民事責任厘定困難。在傳統人工投顧模式下，投資者、證券咨詢服務機構、自然人投資顧問之間的法律關系十分清晰：人工投顧受雇于證券咨詢服務機構，是其內部工作人員，二者之間存在的是勞動合同法律關系；投資者基于對證券咨詢服務機構的信任，委托其出具投資建議并給付經濟利益，因此二者之間是委托合同法律關系；人工投顧接受其所任機構的指示向投資者提供投資建議的行為屬于職務行為。因此，當人工投顧因故意或者重大過失導致投資者蒙受損失時，因人工投顧從事的行為性質是職務行為，且基于投資者與從業機構的有償委托，投資者可以直接要求該機構賠償損失。在半智能投顧模式下，由于仍然需要人工投顧的介入，該模式下的法律關系與傳統人工投顧相比并沒有根本性變化，因此值得討論的是全智能模式下的法律關系。在該業務模式下，投資者與從業機構之間仍然是有償委托關系；難點在于智能投顧與證券咨詢服務機構以及智能投顧與投資者之間是何種關系，該問題的關鍵是人工智能是否能夠成為民事法律關系的主體。從法律關系主體的三個基本判斷要素權利能力、行為能力、責任能力來說，學界普遍認為人工智能作為民事法律關系的主體不適格，理由如下：其一是，人工智能不具有獨立意思表示能力，當前人工智能技術仍屬于起步階段，算法、數據都是人為提前創造和輸入，其僅僅是在執行預先設定的程序，不可能產生獨立意識，更不可能具有權利能力和行為能力。其二，人工智能不具備責任能力。判斷是否具備責任能力的標準是其是否具有獨立的財產，顯然人工智能只是從業機構提供的一類金融科技產品，其營運過程中涉及的財產屬于其背后的自然人或者機構。因此，證券咨詢服務機構與人工智能之間自然是不可能存在實質意義上的法律關系，二者之間應當是產品與產品生產者的關系；在投資者與人工投顧之間，智能投顧具有產品屬性，而非從業機構內部員工，從這一角度來說，其提供投資建議或者輔助投資決策的行為不能被認定為是職務行為。由此可見，全智能投顧模式下，當投資者因存在嚴重缺陷的智能投顧所提出的投資建議作出錯誤的投資決策時，因該種業務模式下三方法律關系不清晰，責任由誰承擔、怎么承擔不明確，投資者面臨索賠困境。（三）信義義務與投資者適當性制度的缺失人工投顧在義務的履行方面，一是《證券公司投資顧問業務暫行辦法》第十五條：“證券投資顧問應當根據了解的客戶情況，在評估客戶風險承受能力和服務需求的基礎上，向客戶提供適當的投資建議服務。”和第十六條：“證券投資顧問向客戶提供投資建議，應當具有合理的依據。投資建議的依據包括證券研究報告或者基于證券研究報告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見等。”實際上是確立了人工投顧的適當性義務，即人工投顧應當結合投資者的實際情況，為其提供與其自身投資水平與風險承受能力相匹配的投資建議。二是信義義務的履行，前述暫行辦法第四條：“證券公司、證券投資咨詢機構及其人員應當遵循誠實信用原則，勤勉、審慎地為客戶提供證券投資顧問服務。”可見在立法層面上，公司法上的忠實與注意義務早已引入傳統資產管理領域。盡管《資管新規》第23條規定了智能投顧機構在創新智能投顧產品時應當謹遵有關的適當性與信義義務的要求，但金融科技創新下的智能投顧與傳統證券模式相比有其特殊性，一味套用人工投顧的標準是否合理值得商榷。一是智能投顧的營運者與投資者之間存在嚴重的信息不對稱，一方面，當前智能投顧的營運者獲取投資者投資水平與風險承受能力幾乎都采取問卷調查方式，根據客戶的問卷調查結果形成電子數據結果，再由智能投顧依據該結果形成投資建議供客戶選擇，從問卷調查的內容來看，無非是投資者的資產負債狀況、收入情況、投資經驗等，在這一過程中由于問卷十分冗長，投資者是否能夠全部如實填寫不得而知，營運者是否能通過網絡問卷方式了解投資者真實信息不得而知。另一方面，智能投顧的信息披露并沒有人工投顧來得嚴格，基于著作權保護的考慮，營運者不會公布算法信息，投資者僅僅能夠了解到的只有交易記錄、賬戶信息、收費模式等信息，一些用于作出投資決策的核心信息無法獲取，而且應用智能投顧時投往往采用格式合同且需要勾選同意項，否則無法進行下一步操作，雖然從形式上做到了勤勉審慎，但實質上體現的是合同的不公平。二是智能投顧服務對象的廣泛性。人工投顧服務對象少，服務門檻高，人工投顧有充分的時間和精力忠實、勤勉、審慎得為客戶提供個性化、專業化的投資建議；智能投顧本質上屬于市場化產品，受眾十分廣泛，一個智能投顧可能同時服務幾百甚至上千位投資者，很難對每一位投資者滿足法律要求的適當性義務。

三、完善我國智能投顧投資者保護機制的思路

我國智能投顧的投資者保護機制應當走與發展現狀應匹配走本土化道路，綜合借鑒各國已有的先進經驗，并且應當基于智能投顧的本質特征和特殊性，構建適應當前法制土壤的一整套標準和機制，確保投資者合法權益得到有效維護。（一）投資者知情權保護：構建統一的智能投顧信息披露平臺并加強信息披露。當前證券信息的網上披露在各國已經得到了廣泛的適用，日本的“網上電子披露系統”、美國的基于XBRL技術建立的網上公共信息披露系統等，我國證券信息的網上披露始于1998年，2010年基于XBRL技術的證券信息披露平臺開始運作，至今在傳統證券市場上，一個多層次、統一完整的網上電子信息披露平臺已經初見規模，但值得注意的是，在網絡平臺上的證券信息披露僅僅是對傳統紙質媒體的一種補充，當前法律體系下也沒有針對金融科技創新對信息披露的法律規定進行修改，顯然直接將智能投顧有關的信息披露直接應用現有平臺上是不切實際的，因此基于智能投顧對整個證券市場乃至金融領域的重要性，可以構建專門的智能投顧信息披露平臺，對智能投顧的營運者的資質、準入信息進行公示，并對智能投顧營運產品進行分類管理，督促營運者及時更新算法變動信息、報錯信息、監管者也可以借此平臺公布執法信息以及政策動向，充分確保投資者知情權。與此同時，根據智能投顧的特殊性，重點加強以下幾個方面的信息披露：算法說明的披露。基于人工智能的算法是智能投顧的核心技術，任何一個智能投顧的算法都具有高度的專業性和機密性，理應屬于從業機構的商業秘密，受知識產權法的保護，因此對于算法信息的披露不在于算法內容的信息披露，而在于對算法的說明。美國《智能投顧升級指導意見》規定的與算法相關的披露內容包括：管理客戶賬戶所使用的算法的說明；算法功能的介紹；算法的假設和限制；對使用算法管理客戶帳戶所固有的特定風險的描述；任何可能導致用于管理客戶賬戶的智能投顧算法重寫的狀況描述；關于第三方參與管理客戶賬戶的算法的開發、管理或所有權的說明，包括對這種安排可能產生的任何沖突利益的解釋。總之，該指導意見要求披露的是對算法的說明而不是算法本身。②但是，需要注意的是，對于算法的說明的披露應當嚴格區分監管者與投資者，在網上信息披露的算法說明應該是較為淺顯的，能夠滿足投資者基本投資信息需求即可，對監管者的算法說明應該是深度的，甚至可能包含核心技術內容，便于監管機構審查算法的可行性以及避免算法黑箱帶來的營運機構的自我交易等違法違規行為，以此推動智能投顧業務的合規性。市場準入標準認定信息的披露。“標準認定”即根據相關市場的特殊性，對某些產品或者服務設定一定的技術標準，或對產品達標情況進行認證，不達到所設定的最低標準的，就不得從事相關業務或者銷售產品。③基于智能投顧與傳統人工投顧相比存在的特殊性，其對投資者乃至證券市場存在不確定風險，采取備案方式顯然不足以保護投資者權益，標準認定是既能夠推動智能投顧業務發展，又能實現對投資者保護的有效方式，在具體操作方面，由證券監管機構根據市場情況預先分級設定最低標準、中標準、高標準的智能投顧準入標準，采取沙盒實驗④的方式，評估達到的標準后，再準許其投放市場，同時將評估細則在網上披露平臺上公示，依據不同的評估結果設定不同的投資風險警示信息供投資者參考。重大信息變化的披露。在全權委托型的智能投顧模式下，幾乎不存在任何人為干預，因算法、業務模式、投資策略的調整變動信息對投資者了解投資狀況、留出足夠時間做出決策尤為重要，對于此類重大信息，要求營運者運用與該智能投顧產品相匹配的實時監控技術并及時在信息披露平臺上更新。（二）明確智能投顧民事責任：產品責任與違約責任的競合。法律責任因違約、侵權以及法律直接規定而產生，確定智能投顧的民事責任的首要確定在于該民事責任產生的來源。在投資者與營運者之間存在特殊的委托合同法律關系。委托合同法律關系依《合同法》第三百九十六條規定“委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的合同。”委托人委托受托人處理委托人委托的事務，可以是一項或者是數項事務，也可以概括委托受委托人處理一切事務。從智能投顧業務來看，投資者與營運者之間的法律關系可以概括為委托合同法律關系。理由如下：一是絕大多數的智能投顧業務的開通需要單獨授權條款，并設立單獨的全權委托賬戶，否則營運者無權管理用戶資產。二是在授權條款訂立之后，營運者能夠應用智能投顧對客戶賬戶進行交易的執行、資產的組合等操作。三是該委托關系中通過委托人的智能投顧交易賬戶進行交易的形式將“以委托人的名義”表現出來。而這種委托關系的特殊性體現在：（1）與民法領域的委托關系相區別：同時受證券法律規范和合同法律規范的調整。”（2）交易的收益與損失最終都由委托人承擔，即智能投顧的投資者。事實上，將智能投顧的營運者與投資者之間的關系概括為特殊的委托合同法律是在現有的法律框架上的可行之舉，在一定程度能夠彌補智能投顧私法規范的空缺、規制營運者行為，保護投資者權益。當糾紛發生時，可以援引《合同法》中委托人義務要求、責任承擔、受托人連帶責任、委托人任意解除權等規則。智能投顧還是屬于由營運者（或營運者委托的第三方研發機構）凝結智慧和精力進行創作形成的勞動成果，智能投顧的本質屬性還是一類產品。因此當因智能投顧的產品本身問題造成投資者財產損失時，可以適用侵權責任法有關產品責任的規定。一是在責任主體方面，依據前述，人工智能不可能成為法律關系的主體，但不妨礙其成為法律關系的客體，在投資者因算法原生缺陷接受不合理的投資建議遭受損失時，投資者都可以向智能投顧的開發者和營運者索賠，而不論營運者是產品的銷售者還是開發者。二是在歸責原則方面，產品責任適用無過錯原則，也就是說只要智能投顧存在缺陷并且造成投資者損失，不論營運者或開發者的是否為故意或過失，都應當承擔責任。三是免責事由，我國《產品質量法》規定的未流通、技術性局限固然是可以成為智能投顧產品的免責事由，但是，“在產品投入流通時，引起損害的缺陷尚不存在”。并不能適用于智能投顧產品，理由在于金融科技創新應當具有連續性，智能投顧營運者有義務基于對智能投顧的直接控制，修正算法錯誤、及時更新過時算法。當智能投顧本身缺陷造成投資者權益受損時，此時會發生基于委托合同的違約責任以及基于產品缺陷而造成的侵權責任的競合，投資者可以依據《民事訴訟法》的規定擇一維權，無論采取何種訴訟方式，在都可以在現行的法律框架下尋找到成熟的法律規定。（三）重視投資者教育，實行投資者分類管理。構建我國智能投顧的適當性制度前提是證券。監管觀念的更新，需要立法者和監管者認識到其在確保投資者適當性中的作用，即重視投資者教育。以英國、新加坡為例，為了應對投資者對金融產品和金融市場理解能力不足、投資者弱勢地位等問題以及基于次貸危機造成的影響，2012年，英國通過《金融服務法案》規定由金融行為監管局設立專門的投資者教育機構負責投資者教育工作；新加坡則采取的是一種半娛樂的教育方式，通過設立國家項目（MoneySENSE)，在巡回展示的小游戲、電視節目、高校課堂之中注入財經和理財知識，目的是新加坡民眾了解投資的意義、投資者的權利和義務、培養一定的資產管理能力。從英國和新加坡的實踐效果來看，這些措施一定程度上彌補了單純以問卷調查方式造成的信息不對稱。但就我國證券監管制度，投資者教育既不存在相關的法律法規的規定，更沒有的專門的機構負責，監管者雖然能夠意識到投資者教育的重要性，但采取的措施無非是網站公告，并不親民且缺乏持續性，實際效果甚微。因此，未來我國智能投顧市場逐漸壯大、為了謹防系統性和非系統新金融風險，在立法和執法上進一步加強投資者教育是十分必要的。投資者分類保護是國際證券市場的通行做法和重要特征，根據不同的投資者分類實行規定不同的區別規則。依據投資者開戶時提供的過往投資經歷、投資收益、學歷水平等，美國和日本將投資者分為專業投資者和普通投資者，美國兩類投資者對證券機構的依賴程度并沒有太大區別，都進行相應的適應性管理，并規定了經營者的豁免情形，日本則注重分類的動態管理并賦予經營者根據實際情況調整的權力，但是調整必要遵循“從嚴不從寬”的原則，金融機構違反投資者分類法規將面臨處罰。由于我國證券市場絕大多數投資者投資經驗與能力的欠缺，且在智能投顧業務模式下，數據和信息的變化十分頻繁，適宜采用美國和日本像結合的方式，即亦將投資者分為專業投資者和普通投資者，并制定分類有關的法規，規定智能投顧營運者對專業投資者的適當性義務的責任豁免情形，將適當性管理的重點放在普通投資者上，同時賦予營運者細化分類和動態調整的權力。（四）智能投顧信義義務的更新。我國當前法律體系下，立法者將對信義義務的規制重心放在《公司法》層面上，《公司法》第147條規定公司的董、監、高的勤勉義務第148條規定了違反信義義務的具體行為以及兜底條款，在證券法領域，信義義務多以原則性規定出現，導致在實踐中違反信義義務的責任認定存在一定困境，尤其在智能投顧模式下，算法技術與后臺操作相結合，不可避免的會產生新的網絡侵權責任類型，僅僅套用當前法律的現有規定顯然“水土不服”，因而必須要依據智能投顧的特殊性進一步細化和拓展當前信義義務的外延和適用范圍。忠實義務的更新。智能投顧由營運者直接控制，算法黑箱導致營運者存在謀取私利的可能，如何刺破算法黑箱應是關鍵所在。首先，必須依據前述保障投資者知情權，營運者應當全面、及時、公開地按照規定對包括算法的說明、管理的資產狀況、投資策略的調整與變更等信息進行披露；其次，監管者必須履行監管職責，制定和完善智能投顧行業標準，并且應用大數據、人工智能、區塊鏈在內等的監管科技實時動態監管，提高監管的效率與水平；最后，加強忠實義務的法律規定，但需要注重不同位階的法律規范的規制重點，在證券法層面上，由于其制定和修改的程序繁瑣、周期較長，“控制—命令”的規則型規定不足以應對日新月異的智能投顧業務，應以原則型規定為主，而行政規章制定和修改程序簡單、時間較短，以“類型化+兜底條款”方式細化違反智能投顧忠實義務的行為類型和責任形式。勤勉義務的更新。在智能投顧業務中勤勉義務體現在保障投資者資產安全的前提下盡可能實現投資收益的最大化。相較于傳統證券業務，投資者在智能投顧業務中面臨的各類風險增加，勤勉義務的要求也應更高。一是注重客戶情況的動態調查，目前，幾乎所有的智能投顧營運者都會在投資者使用產品之初使用問卷調查，但在使用過程中客戶自身的投資情況也會發生變動，因此定期的客戶情況問卷調查對投資策略的變動、投資者及時止損也是十分重要的；二是要維護智能投顧系統安全，防止因黑客、病毒的襲擊造成的客戶信息泄露，保護投資者人身和財產安全。

作者:蒙杰 單位:安徽大學法學院