證券投資基金波動(dòng)研究論文

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相關(guān)研究概述

風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題主要以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)表征，是證券市場(chǎng)研究的核心問(wèn)題之一，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。國(guó)際上流行的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也常常被用于檢驗(yàn)金融資產(chǎn)波動(dòng)特征。毫無(wú)疑問(wèn)，采用符合現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)性特征的分析模型，準(zhǔn)確度量和描述各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和構(gòu)成，深入探究資產(chǎn)收益波動(dòng)的成因及其外在影響，對(duì)于市場(chǎng)參與者構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

通過(guò)文獻(xiàn)檢索，筆者發(fā)現(xiàn)前人對(duì)股票波動(dòng)性的研究已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在如今機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)更多份額的總體趨勢(shì)下，證券投資基金的波動(dòng)必將如股票的波動(dòng)一樣受到更為廣泛的關(guān)注。因?yàn)椋鸬牟▌?dòng)無(wú)論對(duì)政策的制定者還是市場(chǎng)上的投資者來(lái)講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動(dòng)，借助基金的投資維護(hù)市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面，在我國(guó)這種投機(jī)氣氛濃厚的新興證券市場(chǎng)內(nèi)，一部分試圖通過(guò)低買高賣來(lái)牟取利潤(rùn)的投機(jī)型參與者希望較大的波動(dòng)來(lái)提供獲利空間。即使從最一般的意義上說(shuō)，幾乎所有涉及到基金的市場(chǎng)參與者都希望通過(guò)對(duì)基金的波動(dòng)的評(píng)估來(lái)確定他們的策略是否符合其既定的投資或監(jiān)管目標(biāo)。

文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

美國(guó)學(xué)者Pontiff（1997）分析了美國(guó)封閉式基金的收益波動(dòng)和其所持有的股票的波動(dòng)。在投資者理性的假設(shè)之下，封閉式基金的收益方差應(yīng)該與其持有的證券的方差一致，但事實(shí)上美國(guó)封閉式基金的月度收益表現(xiàn)出比其持有的證券資產(chǎn)大的多的波動(dòng)。這種超額波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，小公司風(fēng)險(xiǎn)以及影響其他封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的聯(lián)系。Pontiff采用投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)基金價(jià)格報(bào)酬的過(guò)度波動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的過(guò)度波動(dòng)性具有顯著的影響以及較強(qiáng)的解釋力。這種觀點(diǎn)雖然已經(jīng)引起了人們對(duì)基金波動(dòng)性的關(guān)注，但是顯然缺少對(duì)開(kāi)放式基金波動(dòng)的考察。

羅洪浪、王浣塵（2003）對(duì)我國(guó)封閉式基金的超額波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究：盡管封閉式基金收益對(duì)其凈資產(chǎn)收益反映不足，平均基金被動(dòng)水平仍然比其組合要大43.48％。有關(guān)超額波動(dòng)性的來(lái)源方面，發(fā)現(xiàn)封閉式基金的超額波動(dòng)性有一半強(qiáng)的部分是基金特有的，而投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值風(fēng)險(xiǎn)和小公司風(fēng)險(xiǎn)等四種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量解釋了42.33％的超額波動(dòng)性，其中投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)最大，其回歸系數(shù)1％置信水平下都顯著為正且數(shù)值平均高達(dá)0.7999。對(duì)比Pontiff（1997）對(duì)美國(guó)封閉式基金的研究結(jié)果，表明我國(guó)封閉式基金的超額波動(dòng)性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國(guó)內(nèi)基金的波動(dòng)特征與國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，不足之處在于樣本太少分析面過(guò)窄，難以全面解釋基金超額波動(dòng)的成因及其對(duì)外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學(xué)角度對(duì)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行解釋，得到類似的結(jié)論。后者在對(duì)上海市場(chǎng)中有代表性的基金金泰和基金景博進(jìn)行充分采樣的基礎(chǔ)上，通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明了我國(guó)封閉式基金市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)特點(diǎn)，深入分析了造成這種走勢(shì)的原因，嘗試性地將分析擴(kuò)展到了開(kāi)放式基金上。認(rèn)為通過(guò)封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金可以從根本上解決噪聲交易對(duì)基金波動(dòng)的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結(jié)論的說(shuō)服力。

黃炳藝，曾五一（2004）以上證基金指數(shù)和上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象，利用協(xié)整理論及誤差修正模型考察我國(guó)基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在不同市場(chǎng)行情中的長(zhǎng)期均衡關(guān)系及短期波動(dòng)影響，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)兩市不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在結(jié)合市場(chǎng)行情而界定的上漲和盤整行情中卻存在協(xié)整關(guān)系。許承明，宋海林（2005）通過(guò)對(duì)中國(guó)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬與凈資產(chǎn)報(bào)酬的波動(dòng)性研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)封閉式基金的價(jià)格報(bào)酬相對(duì)于它的凈資產(chǎn)報(bào)酬一方面存在過(guò)度波動(dòng)，另一方面又存在反映不足的現(xiàn)象。由于基金凈資產(chǎn)報(bào)酬是市場(chǎng)的部分證券的投資組合報(bào)酬，這種投資組合在消除個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也消除了未來(lái)變化的持續(xù)性。價(jià)格報(bào)酬對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬的反映不足是投資者基于守舊心理對(duì)市場(chǎng)過(guò)度變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)果，也可以說(shuō)是投資者相對(duì)弱化基金凈資產(chǎn)盈利沖擊的結(jié)果。

牛方磊（2005）運(yùn)用ARCH模型族對(duì)上證基金指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)上證基金指數(shù)收益率表現(xiàn)出非正態(tài)性和條件異方差的特征。GARCH(1，1)模型對(duì)上證基金指數(shù)的波動(dòng)具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡(jiǎn)單的模型應(yīng)用，分析上稍顯淡薄。郭曉亭（2006）對(duì)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)波動(dòng)的聚集性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別運(yùn)用EGARCH和TGARCH模型證明了中國(guó)基金市場(chǎng)波動(dòng)具有聚集性和杠桿效應(yīng)特征。同時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)一樣沒(méi)有明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。周澤炯，史本山(2006)運(yùn)用GARCH(1，1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的GARCH(1，1)模型，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金收益及收益的波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)研究期間內(nèi)樣本基金收益及收益的波動(dòng)性在周三這一天顯著不同于其他交易日，說(shuō)明存在周內(nèi)效應(yīng)，即存在“周三效應(yīng)”的周日歷效應(yīng)。

結(jié)論與趨勢(shì)

綜上所述，國(guó)內(nèi)外研究人員已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注基金波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響，但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限，亟待拓展和深化：

首先，在研究方法上，絕大多數(shù)已有文獻(xiàn)都是利用簡(jiǎn)單的OLS線性回歸分析或時(shí)間序列模型對(duì)基金指數(shù)的波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，主要利用單變量GARCH族模型及其變形以及時(shí)間序列的協(xié)整方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，缺乏利用多元計(jì)量工具和高級(jí)模型對(duì)基金個(gè)體展開(kāi)的綜合研究。這可能與能夠提供此類分析的計(jì)量和統(tǒng)計(jì)軟件包較少，定量分析方法和操作本身較難掌握有關(guān)。

其次，現(xiàn)有研究普遍停留在分析基金指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)關(guān)系的層面上，遺漏了大量的微觀市場(chǎng)信息，缺乏對(duì)基金波動(dòng)原因的深層次探討，更沒(méi)有突出基金波動(dòng)對(duì)投資者的影響，缺乏對(duì)市場(chǎng)參與主體行為的考慮。缺乏數(shù)據(jù)可得性和缺少含有豐富經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對(duì)基金市場(chǎng)整體和股市整體進(jìn)行研究，沒(méi)有將基金市場(chǎng)波動(dòng)和單個(gè)基金的波動(dòng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，必然導(dǎo)致研究結(jié)論不夠深入，缺乏微觀基礎(chǔ)。可以預(yù)見(jiàn)，對(duì)單個(gè)基金波動(dòng)的探討不久即將在學(xué)術(shù)界展開(kāi)。對(duì)基金個(gè)體波動(dòng)的深入分析與先前的基金市場(chǎng)宏觀研究相結(jié)合，很有可能對(duì)基金波動(dòng)給出更為科學(xué)和合理的解讀。另一方面，隨著多元GARCH模型族及多元SV（隨機(jī)波動(dòng)）模型族日臻成熟，工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握，相信不久的將來(lái)，隨著多元時(shí)間序列模型的不斷完善，利用多元分析工具綜合考察基金市場(chǎng)以及單個(gè)基金波動(dòng)的實(shí)證研究很快就會(huì)面世。

參考文獻(xiàn)：

1.JeffreyPontiff,1997,“ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”[J],TheAmericanEconomicReview,Vol.87

2.郭曉亭.中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)波動(dòng)特征實(shí)證研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2006(2)

3.賀京同，沈洪溥.基于行為金融學(xué)的我國(guó)基金價(jià)格波動(dòng)研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2002(6)

內(nèi)容摘要：對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的研究有大量文獻(xiàn)，但國(guó)內(nèi)外對(duì)證券投資基金波動(dòng)的研究不多。本文在廣泛收集相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上總結(jié)研究方法和結(jié)論，作出客觀的評(píng)述并展望未來(lái)研究趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：基金波動(dòng)綜述