股票市場資源配置論文

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摘要:股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。與此相對應,股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式,是指一定時期內股市對生產要素的選擇、分配和使用方式,這是股市資源的增量配置方式。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產要素的重新組合從而產生股市資源的再配置方式,這是股市資源的存量配置方式。采用實證方法對中國股市的資源配置和再配置及其績效進行了研究。檢驗的時間從1990年到1998年6月30日。研究的結果對中國股市的發展有重要啟示。

一、引言

中國股票市場從試驗轉向發展,關鍵在于資源配置方式的轉變,即由傳統的以計劃為基礎的資源配置方式向以市場為基礎的資源配置方式轉變。股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置,通常是指如何將股市中有限的生產要素資源投向不同的地區、行業和公司,以獲得最大的效益。在這里,股市資源配置方式的選擇最為關鍵,它不僅決定著股市的運作是否有效率,而且也對于經濟體制和經濟增長方式的轉變起著重要的作用。與股票市場的基本功能相對應,股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式,是指一定時期內股市對生產要素的選擇、分配和使用方式,例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產要素的重新組合從而產生股市資源再配置的方式,例如股市中的資產重組方式。

從經濟體制角度分析,資源配置主要有政府配置和市場配置兩種方式。在政府配置方式下,生產要素資源主要是通過政府的行政權力、行政手段和行政機制來實現配置。在市場配置方式下,生產要素資源主要是通過市場機制來實現配置。一般來講,二者相比,政府配置方式更能體現政府意圖,按照政府的偏好,直接和自覺地配置資源,便于實現資源的數量配置;市場配置方式更能體現市場的供求關系,根據市場供求,間接和自動地配置資源,從而實現效益配置。就中國的情況而言,完全采用政府配置方式,是計劃經濟體制下的通常做法,實踐證明在經濟飛速發展的今天是不適宜的;而完全采用市場配置方式,則會由于市場體制尚未發育成熟,同樣會產生資源配置的無效率。或許正因為如此,中國在過渡經濟中所選擇的是政府配置方式與市場配置方式相結合的混合型配置方式。

中國的混合型資源配置方式,在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下,從上市公司基準的確定、上市公司的選擇、上市公司的評估,到上市中介機構的確定、上市公司的重組、上市時間以及上市額度的分配,其中政府起著決定性的作用,但是公司上市后股票的價格走向和運作情況則基本上由市場起作用。不少人批評股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端,但是對一個剛剛經歷10多年和正在發育的股市而言,對中國經濟發展的貢獻是毋庸置疑的。

二、中國股市的資源配置及其方式:股本與資金

目前,中國股市的資源配置方式主要是應用股本這個生產要素的載體,來實現資源的配置和使用的。我國新股發行的辦法是根據地區和部門的審定以及股指情況,利用股本把籌來的資金轉化為資本并投向預先確定的生產和經營方向,是股市資源配置方式的重要特征;股市中發行籌資和配股籌資,就是通過股本載體實現其資本轉化和生產要素配置的目標。從嚴格的意義上講,中國股票市場的資源配置方式有四個層次:第一是選擇什么樣的公司上市;第二是如何使這些公司在一級市場獲得籌資成功;第三是采取什么方式促使二級市場接受這些公司;第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金,即增量配置問題。就第二個問題而言,從近年來深滬股市的平均中簽率來看,1996年為3.57%,1997年為2.1%,1998年上半年為0.86%,平均中簽率呈下降的趨勢,而且下降幅度還比較大,可見,中國股市的籌資潛力較大。需要指出的是,盡管在2000年以后出現過新股發行受阻的個別情況,但這并不代表中國證券市場發展的主流。舉個簡單例子來講,中國證券市場的全部市值之和比美國微軟一家公司的市值還低。這已充分說明我國股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中,我們把重點放在第一、三、四個層次的研究上。

(一)一級市場對新上市公司的選擇

一級市場對新上市公司的選擇是股市資源配置方式應用的第一步。1998年5月29日中國證監會頒布的《股票發行審核工作程序》已經明確地規定對上市公司的選擇分兩個階段進行。第一個階段是預選階段,其中有五個步驟:(1)中國證監會下達股票發行家數指標;(2)地方政府或國務院有關產業部門推薦;(3)中國證監會發行部受理預選材料;(4)征求國務院有關部門意見;(5)中國證監會預選審核。第二階段是審批階段,其中又有五個步驟:(1)地方政府或國務院有關產業部門初審;(2)中國證監會發行部受理申報材料;(3)中國證監會發行部審核;(4)發行審核委員會審議;(5)發審委審議通過后,中國證監會將根據市場情況,確定企業發行的具體時間,并按程序核發準予公開發行股票的批文。通過嚴格的審批程序和產業發展要求來選擇上市公司。

從實際情況來看,我國股票一級市場對新上市公司的選擇基本上體現了國家的產業政策方向。近年來,新股發行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎產業;電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術產業,電子、石化、汽車等國家支持的產業以及其他政府鼓勵支持的行業范圍,特別是其中的國有企業因所在行業中的地位重要、主業突出、潛力較大,在新股發行中的比重明顯提高。從家數上看,1997年和1996年基本持平,1996年發行207家,1997年發行204家,但從發行股本數和籌資金額來看1997年增長較快,全年共發行92億股,較1996年增長70%以上,這主要是因為1997年新股發行的平均規模是5500萬股,遠大于1996年的平均規模2500萬股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元,較1996年增加1.6倍。進入1998年以來管理層采取了“雙向擴容”措施,即一方面有序發行并上市新股,另一方面發展證券投資基金。這不僅擴大了證券市場需求,增加了市場資金量,也為證券市場穩健地向前發展奠定了基礎。

(二)二級市場對上市股份的認同

新股擴容的規模和節奏與中國股市二級市場表現緊密相關,管理層一般根據市場供求關系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式:一方面在股價指數高漲階段抓緊發行和上市新股;另一方面在股價指數低迷階段則放松發行和上市新股。以深圳股市為例,從1995年1月到1996年3月大市低迷,深圳成指在958.71—1225.38點之間,新上市公司22家,月平均上市1.47家公司;從1996年6月到1997年7月大市高漲,深圳成指從2059.13點連續爬高,最高達到5210.74點,在此期間深市共上市新股192只,月平均上市13.71只。上海股市的走向及擴容情況與深圳市場基本類似,從1995年1月到1996年3月大市低迷,上證指數在537.35到723.87點之間波動,期間新上市公司27家,月平均上市1.80家;從1996年6月到1997年7月大市高漲,上證指數從804.25點穩步攀升,最高達到1393.75點,在此期間滬市共上市新股143只,月平均上市10.21只。從深圳和上海兩個市場的情況來看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規律,顯然這種資源配置的方式有利于市場對上市股份的接受和認同。

我們把視野深入到中,國股票市場股本結構的內部去看,股本情況的變動也可以反映出市場對上市股份的認同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加,總股本的擴張率為44.4%,國家股的擴張率為39。79%,法人股的擴張率為48.65%,流通股的擴張率為87.92%,職工股的擴張率為298.70%;國家股的擴張率低于總股本擴張率4.61個百分點,法人股的擴張率高于總股本擴張率4.25個百分點,而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率43.52和254.3個百分點。1997年大市進入高位盤整階段,在此期間股市的擴容并未放慢,與1996年相比總股本擴張率為58.80%,國家股擴張率為64.21%,法人股擴張率為41.09%,流通股擴張率為66.21%,職工股擴張率為160.66%;國家股擴張率高于總股本擴張率5.41個百分點,法人股擴張率低于總股本擴張率17.71個百分點,而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率7.41和101.86個百分點。從表象上看,盡管流通股的擴張幅度并不太大,但大比例的職工股一般能在新股上市流通,實際上是流通股的再次擴張。可見,通過1996年和1997年股本情況我們可以看出,二級市場對上市股份的認同的原因除了管理層根據市場供求關系增強市場對新股的確認程度之外,還有一個重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高,容易改善上市公司資本結構和治理結構,為公司今后的發展打下堅實的基礎。

(三)募股資金投向分析

對募股資金投向和效果的分析是考察股票市場資源配置方式和績效的重要方面。從微觀層面看,募股資金的使用與公司的發展前景以及投資者的利益息息相關。從宏觀層面看,募股資金的使用又關系到產業結構的狀況、區域經濟的優化乃至整個國民經濟的健康發展。在經過1996年和1997年的大規模擴容后,中國的股票市場在發揮資源的優化配置方面有了長足的進步。我國股票市場在1996年發行籌資金額為91.32億元,配股籌資金額為74.30億元,兩者合并的籌資總額為165.62億元。1997年發行籌資金額為715.05億元,配股籌資金額為261.89億元,兩者合并的籌資總額為976.94億元。1997年股市的發行籌資金額是1996年的7.83倍,配股籌資金額是1996年的3.52倍,合并籌資總額是1996年的5.90倍。實踐證明,股票市場已經成為我國直接融資的重要場所和資源配置方式轉化的重要渠道。

從發行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機械、建筑、商業4個行業的資金占當年發行籌資總額的47.58%,除此之外,各行業資金投人占當年發行籌資金額的情況分別是:房地產占1.58%,高科技占4.88%,公用事業占1.10%,家電和金融為o,酒類占1.76%,石化占6.41%,冶金占5.35%,醫藥占5.67%,紙業占1.15%,綜合占7.33%,農業占5.37%。1997年發行籌資資金投入高科技、公用事業、機械、石化、冶金、綜合等行業的資金占當年發行籌資金額的70.78%,其他行業的資金投入比重則在相對下降。由此看來,進入1997年后發行籌資的投向有了重大的變化,即資金的應用更加注重對高科技行業和國家支持的重點行業傾斜。1997年的統計表明,在募股資金中,新建項目投資占全部實際投資的49.2%,技改投資占25.8%,兩項合并占全部投資的75%,這在很大程度上促進了我國的產業結構向高層次進化。

從配股資金投向上看,1996年配股籌資金額為?4。30億元,其中投入資金占配股籌資金額的比重超過10%的行業是房地產、公用事業、家電、商業、綜合,這5個行業所占用的配股籌資金額為該年度全部配股籌資總額的61.70%,其他行業的配股資金占用比例分別是:紡織4.80%,高科技1.77%,機械7.62%,建材1.18%,酒類0.90%,金融和農業為0,石化3.49%,冶金4.19%,醫藥0.67%。1997年的配股資金總額比1996年有了大幅度的增長,但配股資金的投向卻沒有多少改變。配股資金占1997年度配股資金總額的比重超過10%的行業仍然是房地產、公用事業、家電、商業和綜合,投入這5個行業的配股資金占該年度配股籌資總額的58.73%,在這5個行業中實行配股的上市公司主要集中在上市時間較早的老牌公司,在激烈的市場競爭中,這些公司試圖通過配股來擴大規模和壯大實力,從而增強抗風險能力和競爭力。

綜上所述,研究結果表明,配股募集資金投向與發行新股募集資金投向情況不同:發行新股募集資金投向的情況解釋了我國的產業發展方向,而配股資金的應用則主要是為了增強上市公司本身的抗風險能力和競爭力。需要指出的是,從募股資金投向的大方向上看,應該肯定基本格局是朝良性的方向發展,但所存在的消極情況也不容忽視。根據1997年的年報統計,共有514家上市公司對募股資金的使用情況進行了說明,其中1/4的上市公司投資項目發生變動,1/3的上市公司未按計劃進行投資。某種程度上講,這樣大面積的投資變更,應該引起管理層及上市公司的注意。從融資體制來看,在資本稀缺的情況下,獲得更多的上市額度也就可以使本地獲得更多的經濟資源。一些地方政府和企業往往是為爭上市額度上項目,而不是從合理配置資源和市場需要出發上項目,因此造成了隨意立項和缺乏應變準備的情況時有發生。從上市公司運行機制看,雖然股東大會是最高權力機構,但由于我國上市企業在轉制中形成的特殊的股權結構,股東大會的監督職能的發揮有一定的限度,這種情況導致上市公司內部監督機制的相對弱化,促使個別上市公司把上市變成了圈錢,結果是募資立項隨意更改而忽視投資者的權益。因此,加強對上市公司募股資金應用的監督,已經成為我國股票市場優化資源配置方式迫切需要解決的問題。

三、中國股市資源再配置方式:資產重組

(一)存量配置:總體印象

中國股票市場的資源再配置方式主要是通過資產重組來實現。按照國際慣例,資產重組的概念是指集團公司內部對其子公司或其他有經營權和控制權的關聯企業在經營資產范圍內的整合。由于我國股權結構的特殊性,導致現行資產重組概念的內涵和外延都被擴大,其內容也顯得十分豐富。從1993年到1996年我國實行資產重組的上市公司只有52家,1997年一年中就有336家上市公司實行資產重組,是過去4年的6.46倍,1998年上半年又有290家上市公司加入到這一行列中來。資產重組和資本經營已經成為中國股票市場發展的一道引入注目的風景線。

事實上,有關資產重組的概念相當寬泛,理論界和實際部門目前還沒有一個統一的說法。本研究報告所采用概念,是從狹義的方面來理解資產重組,也就是側重于對股權重組的考察。我們把股權重組的類型分作6類進行檢驗,即二級市場重組、股權無償劃撥、股權有償轉讓、股權投資重組、整體并購、資產置換并購。二級市場重組是指并購公司通過二級市場收購上市公司的流通股而獲得上市公司控制權的資產重組。股權無償劃撥是指政府通過行政手段把上市公司的產權無償劃撥到并購公司的資產重組。股權有償轉讓是指并購公司根據股權協議價格受讓目標公司全部或部分股權的資產重組。股權投資重組是指上市公司向目標公司投資從而把目標公司改組為上市公司的控股子公司的資產重組。整體并購是指上市公司以資產為基礎確定并購價格并受讓目標公司全部產權的資產重組。資產置換并購是指上市公司用一定價值的資產并購等值優質資產的資產重組。截至1998年6月底,中國股市實行資產重組的上市公司共有678家,占全部上市公司的83.60%,其中以二級市場重組方式進行資產重組的公司有9家,以股權無償劃撥方式進行資產重組的公司有34家,以股權有償轉讓方式進行資產重組的公司有223家,以股權投資重組方式進行資產重組的公司有253家,以整體并購方式進行資產重組的公司有105家,以資產置換方式進行資產重組的公司有“家。統計數據表明,實行資產重組公司主要集中于股權投資并購、股權有償轉讓和整體并購三種方式,它們分別占全部資產重組公司總數的37.32%、32.89%、15.49%,三者合并占全部資產重組公司的比重為85.70%。從重組的內容來看,這三種方式又集中于對國有股和法人股的資產重組上,毫無疑問這是彌補國有股和法人股不能直接上市流通問題的重要方式。