證券市場流動(dòng)性論文

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上市公司可能也對(duì)最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話,則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降,從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話,交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn),從研究方法上分類,可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類:第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關(guān)系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類研究認(rèn)為,盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差,但是同時(shí)也降低了深度(因此降低了市場的流動(dòng)性),原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(intra-daydata)的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高,研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對(duì)紐約證券交易所的$1/8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上,所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差(quotedspread)越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小,投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場深度可能會(huì)下降。這樣,如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降,那么市場的流動(dòng)性如何變化還是不確定的:一般來說,對(duì)小額交易的投資者有益;而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場深度的影響,并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票,降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關(guān)系,很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1/8減少為1/16后對(duì)市場流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

1997年7月2日,納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位,即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告(1997)表明:對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票,買賣價(jià)差平均降低了17,9%;而股價(jià)在20美元以上的股票,買賣價(jià)差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月,美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對(duì)2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票(美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們?cè)谧钚?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在十進(jìn)制實(shí)施后,買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降:美國證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時(shí),他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報(bào)價(jià)頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對(duì)深度而言,美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn),對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了,但是流動(dòng)性卻沒有受到影響,同時(shí),這些股票的交易量也沒有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進(jìn)制后對(duì)市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker(1997)對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化,他通過幾種方法測(cè)量出每股節(jié)約1.7美分,總計(jì)每年2160萬美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn),首先,較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差,因而對(duì)市場流動(dòng)性是有害的。其次,隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大,市場深度相應(yīng)增大,從而市場的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后,他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris(1994)對(duì)NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn),盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比;最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利,因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而,較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然,降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司,因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。

總之,關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大,由于較大的交易成本,減少了市場參與者交易的意愿,結(jié)果減少了市場流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競爭,減少買賣價(jià)差,這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是,一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本(negotiationcosts),或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù),從而挫傷投資者的積極性,結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍,投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果,盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差,但同時(shí)也減少了協(xié)商成本,增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù),從而能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。

盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對(duì)澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場的流動(dòng)性,而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。總之,目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本,使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。

世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初,報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8%定價(jià)的。1915年,定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條,該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長期以來辯論說,1/8定價(jià)顯得過于粗糙,阻礙了股票市場的競爭,并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù),那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議,并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制,然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評(píng)意見。

紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論,并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場:十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》(Wallman,1996)。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上,Wallman繼續(xù)通過論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時(shí)間,與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制,現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年,1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后,納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國國會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日,國會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì),在聽證會(huì)上,Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的;某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭,一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國國會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過,下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候,關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國在線,也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日,紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃,增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是,所有股票不論其股價(jià)大小,均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵,納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

一份早先的研究報(bào)告指出,買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降,但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為,采用一分的增量將增加競爭,同時(shí)也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國股票交易所,地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià),相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

在表1中,我們對(duì)世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較,并且考慮了交易所對(duì)不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。

對(duì)中國證券市場的啟示

和世界上其他成熟的證券市場相比,中國證券市場的發(fā)展還處于起步階段。無論是市場流動(dòng)性的理論研究和實(shí)證研究,還是流動(dòng)性本身,都有待加強(qiáng)。中國證券市場(深市和滬市)實(shí)行的最小報(bào)價(jià)單位一直為A股0.01元。和世界上主要證券交易所相比,這個(gè)最小報(bào)價(jià)單位幾乎是最小的了。正如前面所介紹的,許多研究者對(duì)世界主要證券交易所的研究表明,最小報(bào)價(jià)單位本身是一把雙刃劍。現(xiàn)在學(xué)術(shù)界比較一致的觀點(diǎn)是,最小報(bào)價(jià)單位越小,則報(bào)價(jià)價(jià)差越小。如果價(jià)差減小,交易者買入和賣出的交易成本都會(huì)降低。但同時(shí)研究人員也發(fā)現(xiàn),隨著買賣價(jià)差的減小,市場深度可能會(huì)下降。這樣的效應(yīng)導(dǎo)致市場的流動(dòng)性如何變化還是不確定的。而最小報(bào)價(jià)單位究竟多大比較合適,則與特定的市場及交易制度有關(guān)。