我國發(fā)行市政債券分析論文

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一、發(fā)行市政債券的理論依據(jù)

（一）發(fā)行市政債券是合理開發(fā)公共物品資金來源的需要

對于城市公共物品來說，城市政府可以通過三種方式解決其資金需求：一是通過經(jīng)常性預(yù)算，其資金全部來源于稅金；二是通過經(jīng)常性預(yù)算，其資金來源于稅金和市政債券中的一般責(zé)任債券；三是通過特殊資本預(yù)算，其資金來源于稅金和市政債券中的項目收益?zhèn)ㄒ妶D1）。

在這三種方式中，第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)著是部分分離的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)全部成本，當(dāng)代人和后代人同時受益。第二種方式是將一般責(zé)任債券用于公共物品的供給，由于一般責(zé)任債券的短期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)成本，當(dāng)代人受益。第三種方式是將項目收益?zhèn)糜诠参锲返墓┙o，由于項目收益?zhèn)拈L期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人和后代人同時負(fù)擔(dān)成本，同時受益。這是因為，該種方式需要對公共物品的消費者收費，才能滿足消費者的消費需求。一些基礎(chǔ)設(shè)施項目建成后，不僅當(dāng)代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同時需要后代人負(fù)擔(dān)部分成本。顯然，第二種方式和第三種方式是符合經(jīng)濟(jì)活動原則的。第一種方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有當(dāng)代人，又有后代人，卻需要由當(dāng)代人承擔(dān)全部成本。況且相對于經(jīng)濟(jì)社會的迅速發(fā)展來說，政府有限的財力總是“顯得不足”，從而使公共物品的供給嚴(yán)重不足。第二種方式的特點是舉債彌補(bǔ)由稅收帶來的財政資金的不足，當(dāng)代人在受益的同時又承擔(dān)了成本。如果將舉債規(guī)模控制在一定范圍內(nèi)，則其未來的償債壓力就是可承受的。第三種方式強(qiáng)調(diào)通過舉債籌集資金將成本分?jǐn)偟揭院蟮氖芤嫫冢兄谏鐣蓡T在代際之間分平負(fù)擔(dān)成本，又有利于增加公共物品的供給，還有利于公共物品供給效率的提高。因而，就總體而言，發(fā)行市政債券既能解決公共物品的資金不足問題，又能合理負(fù)擔(dān)由此帶來的成本。

（二）發(fā)行市政債券是充分發(fā)揮城市政府作用的需要

中央政府在提供全國性公共物品的同時，也可以提供區(qū)域性公共物品。然而不同地區(qū)之間的居民對區(qū)域性公共物品的偏好程度是不盡相同的。城市政府在空間距離上，與本地區(qū)的居民較近，信息也較為充分，在了解本地區(qū)居民的需求偏好方面較為便利，這有助于城市政府更好的執(zhí)行區(qū)域性經(jīng)濟(jì)政策、提供區(qū)域性公共物品。相對而言，中央政府很難將來自某一地區(qū)的稅收與該地區(qū)的利益密切聯(lián)系起來，往往帶來某一地區(qū)居民公共物品偏好與實際受益之間的差異，這種差異有時可能會非常顯著。所以，在提供區(qū)域性公共物品方面，城市政府具有優(yōu)勢。

但是，在人口及生產(chǎn)要素存在流動的情況下，城市政府提供區(qū)域性公共物品的常規(guī)能力將會受到削弱。根據(jù)泰博特（Tiebout）提出的理論，如果每個城市政府分別提供不同的公共物品，假設(shè)居民可以自由選擇，且他的居住選擇只取決于滿足其公共物品偏好的話，則哪個地方提供的公共物品最適合他的需求偏好，他就會選擇去哪個地方居住。[1]居民通過這種流動，顯示他們對某種公共物品的消費偏好，促使當(dāng)?shù)爻鞘姓M力提供適合本地居民偏好的公共物品。由于存在著居民的流動，城市政府很難通過稅收對流動性要素征稅，勢必會削弱城市資源的可征稅性和城市政府的征稅能力。同樣，在城市政府提供區(qū)域性公共物品時，單純依靠稅收作為資金來源，既違背了受益原則，又會使收益與負(fù)擔(dān)成本分離，現(xiàn)在的居民承擔(dān)以后居民的成本，會使居民通過區(qū)域間的流動表達(dá)不滿，結(jié)果并不能有效的供給公共物品。通過舉債則可以有效的解決這一難題，使不同代際的居民均勻負(fù)擔(dān)成本。由此可見，發(fā)行市政債券可以穩(wěn)定當(dāng)?shù)鼐幼∪丝冢鰪?qiáng)城市政府的征稅能力，還可以使公共物品供給成本負(fù)擔(dān)公平化，這些可以調(diào)動城市政府的積極性。

二、市政債券對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

（一）發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)狀

目前，國外城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制已向多元化、市場化的方向轉(zhuǎn)變，但是政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的作用仍不可忽視。市政債券在美國、英國、法國等西方發(fā)達(dá)國家是一種成熟的、信用等級很高的融資工具，是地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，從而緩解其自身財政壓力的主要方式。

美國的市政債券起始于19世紀(jì)20年代，其規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快，而市政收益?zhèn)陨鲜兰o(jì)70年代之后發(fā)展更為迅速，已占到全部市政債券比重的50%以上（見表1）。為加強(qiáng)市政債券的風(fēng)險管理，美國實施了信用評級、信用升級和市政債券保險等措施。為促進(jìn)市政債券市場的發(fā)展，美國聯(lián)邦政府及地方政府對購買市政債券的利息收入免征所得稅。通過這一系列手段，美國市政債券的信用等級、變現(xiàn)能力和市場容量得到加強(qiáng)，從而使市政債券成為美國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來源。

表1美國債券市場結(jié)構(gòu)

(單位：10億美元)

種類

時間

市政債券（市場比重%）

國債

抵押貸款債務(wù)

公司債券

聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券

貨幣市場債券

資產(chǎn)債券

合計

1995

1293.5(11.52)

3307.2

2352.1

1937.5

844.6

1177.3

316.3

11228.5

1996

1296.0(10.73)

3459.7

2486.1

2122.2

925.8

1393.9

404.4

12073.1

1997

1318.7(10.10)

3456.8

2680.2

2359.0

1022.6

1692.8

535.8

13050.9

1998

1402.9(9.73)

3355.5

2955.2

2708.6

1300.6

1977.8

731.5

14417.1

1999

1457.2(9.13)

3281.0

3334.2

3046.5

1620.0

2338.8

900.8

15963.5

2000

1480.9(8.74)

2966.9

3564.7

3358.6

1854.6

2662.6

1071.8

16945.1

2001

1603.7(8.65)

2967.5

4125.5

3835.4

2149.6

2566.8

1281.1

18529.9

2002

1763.1(8.75)

3204.9

4704.9

4094.1

2292.8

2546.2

1543.3

20149.2

2003

1898.2(8.59)

3574.9

5309.1

4462.0

2636.7

2526.3

1693.7

22101.2

2004

2031.8(8.62)

3943.6

5472.5

4704.5

2745.1

2872.1

1827.8

23584.2

2005

2232.0(8.81)

4165.8

5907.6

5027.3

2603.9

3468.9

1955.2

25344.5

2006

2251.8(預(yù)期)

4321.7

6095.2

5087.9

2641.2

3497.4

1965.5

25860.7

資料來源：根據(jù)證券產(chǎn)業(yè)及金融市場協(xié)會2004-2006年相關(guān)資料整理。

（二）市政債券對于我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

對于我國這樣一個經(jīng)濟(jì)正處于起飛階段的發(fā)展中大國來說，加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無論是對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級還是保持經(jīng)濟(jì)增長的后勁，都具有重要的意義。有研究測算表明，發(fā)展中國家的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每增長1個百分點，將帶動其國內(nèi)生產(chǎn)總值增長1.5至1.7個百分點（見表2）。另外，中國長期存在著傳統(tǒng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾，一直是擴(kuò)大內(nèi)需和增加就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實現(xiàn)的障礙，因此加快城市化的建設(shè)具有突出意義。城市化建設(shè)需要政府進(jìn)行引導(dǎo)性開發(fā)投資，這種建設(shè)大部分應(yīng)屬于地方政府的事權(quán)范圍，然而地方政府由于缺乏資金、投入不足，抑制了城市化應(yīng)有的進(jìn)程。因此，為了加快推進(jìn)城市化進(jìn)程，就需要賦予地方政府以新的融資渠道。

資料來源：根據(jù)中國金融統(tǒng)計年鑒2000-2004年相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

長期以來，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要來自于中央和地方財政、商業(yè)銀行、政策性銀行以及資本市場。而眼下無論是中央財政還是地方財政，增加對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入都存在很大的困難。商業(yè)銀行對城市基礎(chǔ)設(shè)施項目提供貸款也有諸多局限性，其資金來源以短期存款為主，而基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長、微利經(jīng)營、現(xiàn)金回流慢等特點，從而限制了一般商業(yè)性資金的投入；政策性銀行的資金來源也有限，且貸款對象側(cè)重于全國性基礎(chǔ)設(shè)施項目；資本市場應(yīng)是市政建設(shè)籌資的重要渠道，并且我國己經(jīng)開始利用國際資本市場為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金，但國內(nèi)資本市場還遠(yuǎn)未有效的利用起來。因此，改變我國基礎(chǔ)設(shè)施落后、投入不足的現(xiàn)狀，必須轉(zhuǎn)變思路，按市場經(jīng)濟(jì)的要求，逐步建立多元化、多渠道、多層次的資金籌措新體制。[2]地方政府發(fā)行公債籌集資金主要是用于私人資本無力或不愿興辦的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如修建公路、港口等社會公用的設(shè)施等。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)靠發(fā)行公債籌集資金，既不會給稅收在特定年份帶來突然增加的壓力，又為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來源。由于城市政府的舉債收入大多是用于能帶來收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，收益本身就可償還一部分債務(wù)，因此在相當(dāng)程度上可實現(xiàn)公債基金本身的良性循環(huán)，不會給地方政府的財政造成很大負(fù)擔(dān)。

三、我國發(fā)行市政債券存在的制約因素

（一）發(fā)行主體的確定問題

我國的《預(yù)算法》在規(guī)定地方政府預(yù)算不列赤字的同時，亦規(guī)定地方政府不得發(fā)債。在具體實踐中，這句話被理解為地方財政不得舉借債務(wù)。為了不違反這一規(guī)定，地方政府是通過指定一個企業(yè)來舉債，而由地方政府對債務(wù)提供擔(dān)保。《擔(dān)保法》規(guī)定，國家行政機(jī)關(guān)不得對外提供擔(dān)保。此規(guī)定是有一定道理的，因為國家的行政機(jī)關(guān)從國家財政預(yù)算得到的撥款是履行其行政職能的必要經(jīng)費，若行政機(jī)關(guān)對外提供了擔(dān)保，一旦需要履行擔(dān)保的代償義務(wù)，其行政經(jīng)費就要發(fā)生虧空，就無力正常履行其行政職能了。然而在實際的政策解釋和司法實踐中，財政部門把這項條款理解成各級財政也不得提供擔(dān)保，并規(guī)定各級地方政府不得對外提供擔(dān)保。因此，地方政府也不允許對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的負(fù)債提供擔(dān)保。這樣一來，地方政府負(fù)債建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的行為就沒有了法律和國家政策的依據(jù)。

但另一方面，為使城市建設(shè)債券順利發(fā)行，在對實際發(fā)債額度進(jìn)行審批時，國家有關(guān)部門對發(fā)行主體未作嚴(yán)格限制，這使法律和實際操作有很大的距離，從而給債券的信用等級、債券擔(dān)保人、債券利息稅等問題都留下了很大的隱患。

由于在法律上沒有明確區(qū)分市政債券和企業(yè)債券，也沒有明確市政債券的發(fā)行主體。在具體發(fā)行方面，也缺乏相應(yīng)的法律保障，這些成為當(dāng)前發(fā)行市政債券的障礙。

（二）市政債券的擔(dān)保問題

根據(jù)國家有關(guān)部門頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條的規(guī)定，除經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)可免于擔(dān)保的以外，債券發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保。擔(dān)保經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可后方可發(fā)行債券。國家有關(guān)部門對擔(dān)保的規(guī)定有利于提高債券的信用等級，降低債券持有人的風(fēng)險，對穩(wěn)定債券市場具有重要作用。但是，由于擔(dān)保條件、擔(dān)保費用等一系列問題的存在，這一規(guī)定對企業(yè)債券的正常發(fā)行也產(chǎn)生了影響。

1.擔(dān)保的條件要求較高。目前發(fā)行規(guī)模較小的債券較容易找到擔(dān)保，但隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資額越來越大，以及市政債券發(fā)行規(guī)模和籌資份額的增大，從而要求的擔(dān)保額度也會隨之增大，有能力擔(dān)保的企業(yè)會越來越少，這使企業(yè)的擔(dān)保問題更加突出。

2.擔(dān)保的費用問題。根據(jù)規(guī)定，為發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保的企業(yè)可以向被擔(dān)保企業(yè)收取擔(dān)保費，擔(dān)保費由當(dāng)事雙方約定按擔(dān)保額的一定比例收取。由于發(fā)行市政債券的額度與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金成正比，因此增加了債券發(fā)行的費用，這在一定程度上抵消了發(fā)行債券的費用優(yōu)勢，違背了發(fā)行市政債券的初衷。

3.擔(dān)保人自身的問題有可能影響市政債券的發(fā)行。根據(jù)規(guī)定，擔(dān)保人連續(xù)三年的財務(wù)報表須經(jīng)過審計，審計不合格，或?qū)徲嫊r不夠配合，均可能造成企業(yè)擔(dān)保條款不合格，從而造成企業(yè)發(fā)債的失敗。

另外，由于對發(fā)行企業(yè)的擔(dān)保構(gòu)成了擔(dān)保企業(yè)的或有負(fù)債，目前因擔(dān)保問題而導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)糾紛越來越多，使企業(yè)對擔(dān)保問題持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著企業(yè)風(fēng)險意識的加強(qiáng)，發(fā)債企業(yè)尋求擔(dān)保的問題將會越發(fā)突出。

（三）市政債券的定價問題

按一般的原則及我國金融市場的特殊性，市政債券的定價可以參照國債、企業(yè)債、準(zhǔn)市政債券的價格，或銀行存款利率的水平。但這些方法都存在較大問題。

1.當(dāng)前準(zhǔn)市政債券市場狹窄，品種稀少。交易缺乏連續(xù)性，因而無法形成完整有效的收益率曲線，也不能測算出市政債券收益率受銀行存貸款利率的影響程度以及其波動與國債收益率調(diào)整的相關(guān)性，這種缺乏統(tǒng)計規(guī)律又不能獨立運(yùn)行的機(jī)制，正是準(zhǔn)確測算市政債券票面利率和市場交易價格的難點所在。

2.依據(jù)銀行存貸款利率設(shè)定市政債券票面利率的可靠性低。這種定價方式可行的前提是各種品質(zhì)的金融資產(chǎn)收益率等比例下降時結(jié)構(gòu)不變。這就等于給相同期限的不同信用級別、不同發(fā)行規(guī)模的市政債券票面利率統(tǒng)一設(shè)定利率上限，這顯然違背了收益與風(fēng)險相匹配原則。

3.企業(yè)債券價格的設(shè)定缺乏市場依據(jù)。目前，企業(yè)債券發(fā)行利率是由中國人民銀行規(guī)定的，按照同期銀行存款利率的120-140%確定。一般企業(yè)債券不能公開交易，因此也不能形成不同信用級別收益率的市場標(biāo)準(zhǔn)。由于我國銀行存款利率的確定不是市場均衡利率的結(jié)果，而是中央銀行根據(jù)社會資金總供給狀況、市場價格總水平、企業(yè)成本水平和銀行利潤等宏觀經(jīng)濟(jì)因素確定的，因而存款利率的變化往往跟不上經(jīng)濟(jì)形勢的變化，其利率水平也無法準(zhǔn)確反映社會資金成本的水平。這使得債券在發(fā)行時就帶有存款利率確定時所具有的缺陷，無法準(zhǔn)確體現(xiàn)目前債券市場的一般資金成本水平。

4.目前我國國債的價格不能充分反映市場的利率水平。國債市場不發(fā)達(dá)，期限品種不豐富，缺乏連續(xù)期限的短期國債等最具市場指導(dǎo)意義的部分，導(dǎo)致收益率曲線斷點，目前沿用的國債收益率曲線采用國債回購利率數(shù)據(jù)作為替代是不合理的。另一方面流通市場不健全。國債發(fā)行與投資分裂為銀行間市場、交易所市場以及面向一般居民的憑證式國債市場三個部分，有各自獨立的投資者群體、報價方式、交易結(jié)算機(jī)制，各市場具有不同的成本、流動性和預(yù)期收益率，因此任何一個市場的收益率曲線都不具備完全的市場代表性。

正是由于目前國債收益率機(jī)制存在的上述缺陷和不確定性，因此不可能真正反映出市場對資金盈利的內(nèi)在要求，而要以此作為判斷市政債券票面利率和市場收益率的參照，其可靠性和準(zhǔn)確性必然會受到影響。

（四）市政債券的免息稅問題

免利息稅是市政債券的最主要特點之一，從發(fā)達(dá)國家的發(fā)債情況來看，其國債及市政債券的利息都是免稅的，而一般的企業(yè)債券則不免利息稅。但由于我國目前仍將建設(shè)債券與企業(yè)債券相混淆，因而不能分別對待。另外，按照我國繳納所得稅的規(guī)定，購買企業(yè)債券所獲利息需要征稅，導(dǎo)致個人購買債券不交息稅，但企業(yè)購買時要計入企業(yè)的投資收益，因而要繳納所得稅，這使我國市政債券的認(rèn)購者主要是個人，缺少了機(jī)構(gòu)這一重要的投資者，影響了債券的發(fā)行數(shù)量。

（五）市政債券的流動性問題

1.建設(shè)債券的發(fā)行量很小。雖然包括建設(shè)債券在內(nèi)的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有逐年擴(kuò)大的趨勢，但由于政策和企業(yè)自身因素的影響，其發(fā)行總量還是比國債和股票小。如2004年我國國債的發(fā)行量為6923.9億元，而同年企業(yè)債發(fā)行額為327億元，僅為國債發(fā)行額的4.7%。

2.上市債券規(guī)模很小，成交量少。我國企業(yè)債券的流通滯后于發(fā)行。目前在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地掛牌交易的企業(yè)債券很少。如2003年8月，我國共有12家發(fā)行主體發(fā)行的20支企業(yè)債券，兩地能夠交易的債券，每天成交的金額在5-10億元左右，而同期國債每天的交易量在100億元以上，與美國市政債券的日均成交量相比更是有很大差距（見圖2）。

圖2美國市政債券日均成交額

資料來源：根據(jù)市政債券規(guī)則制定委員會2004-2006年相關(guān)資料整理。

3.場外交易市場還未形成。20世紀(jì)90年代初期，債券曾在柜臺進(jìn)行過交易，這對活躍債券市場起到了重要作用。但由于當(dāng)時債券發(fā)行中存在著大量的不規(guī)范現(xiàn)象，加上當(dāng)時發(fā)行的主要是短期的融資券，因而債券的柜臺交易市場不但未能發(fā)育成長，反而逐步衰退，很多進(jìn)行債券交易的營業(yè)部也被改成股票交易營業(yè)部。隨著債券發(fā)行的增多，債券交易的問題被重新提了出來，但現(xiàn)在仍未能開展債券的柜臺交易。

（六）舉債規(guī)模問題

從發(fā)達(dá)國家債券市場的初期和發(fā)展中國家市政債券的經(jīng)驗來看，市政債券市場極有可能成為地方政府“圈錢”的合法途徑，違約事件層出不窮。但現(xiàn)行法律并未對地方政府的債務(wù)總規(guī)模提出過任何形式的限制。近年來，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高、財政節(jié)余很少的地方，開始大量借貸建設(shè)，很可能要超過其償債能力所能負(fù)擔(dān)的。除非今后的經(jīng)濟(jì)能夠加速增長，否則這些地方政府就埋下了日后發(fā)生財政信用危機(jī)的隱患。從完善金融體系、降低金融風(fēng)險的角度分析，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)融資渠道應(yīng)該由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券市場，地方政府應(yīng)通過發(fā)行市政債券來從資本市場上融資，這是發(fā)達(dá)國家為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要渠道。[3]

四、推動我國市政債券發(fā)行的對策建議

（一）完善市政債券的政策法律保障體系

1.修訂《預(yù)算法》。《預(yù)算法》第二十八條明確規(guī)定：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。正是這一條阻礙了我國現(xiàn)行條件下市政債券的發(fā)行。在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中出現(xiàn)的所謂準(zhǔn)市政債券，就是為規(guī)避該條規(guī)定而產(chǎn)生的一種融資方式，其運(yùn)作的難度及成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市政債券。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)足以說明市政債券在我國的可行性、必要性及適用性。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)使《預(yù)算法》第二十八條的現(xiàn)實意義逐漸弱化，我國應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實的需要，對該條內(nèi)容進(jìn)行修訂。只要國務(wù)院一條對《預(yù)算法》的補(bǔ)充規(guī)定，就可以使市政債券在不違反《預(yù)算法》的基礎(chǔ)上合法運(yùn)作，而《預(yù)算法》又無需改動。此舉可為市政債券的運(yùn)作清除法律障礙。

2.建立市政債券的專項法律。目前，我國的市政債券運(yùn)作基本上遵循著《企業(yè)債券管理條例》和《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，這樣按照企業(yè)債券的模式在一定程度上影響了市政債券的正常運(yùn)作，因而有必要建立市政債券的專項法律。隨著財政體制改革的逐步深入和相應(yīng)條件的逐漸成熟，可以考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對市政債券的發(fā)行、承銷、擔(dān)保、登記與托管、信息披露以及罰則做出相應(yīng)的規(guī)定，使市政債券運(yùn)作有法可依，并使其整個運(yùn)作過程有明確的法律保障，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非彌補(bǔ)經(jīng)常性收入的不足。

3.完善配套政策法律。一是通過市場化的手段，確定市政債券的利率，并報有關(guān)部門備案；二是對市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業(yè)銀行開放市政債券市場，在政策上允許商業(yè)銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國性證券交易市場上交易，并創(chuàng)造條件開辦市政債券的場外交易，提高市政債券的流動性，降低其投資風(fēng)險。[4]

（二）完善分稅制制度

地方政府發(fā)行債券的關(guān)鍵是地方政府要有獨立的舉債權(quán)和財產(chǎn)權(quán)，這需要建立在以“中央與地方政府的責(zé)權(quán)分開”為特征的規(guī)范的財政體制基礎(chǔ)上。為了避免允許地方政府發(fā)債而造成債券市場紊亂，最好的辦法是深化分稅制改革，將中央政府與地方政府的事權(quán)與財權(quán)徹底分開。可以先在中央和省兩級財政之間進(jìn)行財權(quán)和事權(quán)的界定，從而實現(xiàn)中央和省兩級政府的事權(quán)與財權(quán)獨立，之后再理順與地市級政府的關(guān)系。要實現(xiàn)中央與地方政府財政關(guān)系的獨立，還需要建立地方財政破產(chǎn)制度。我國原有高度集權(quán)的財政體制，導(dǎo)致了地方政府對中央政府的過度依賴，不解決這一問題就很難抑制地方政府過度發(fā)債的沖動，而解決辦法就是通過地方財政破產(chǎn)制度，實現(xiàn)地方政府財政的真正獨立。

（三）尋求完善市政債券的定價及收益的途徑

可以將市政債券的發(fā)行與地方稅收掛鉤，給予債券購買者稅收抵扣的激勵。這樣，只要稅收的累進(jìn)稅率制定的合理，居民就會考慮通過購買市政債券來避稅。而政府雖然損失了部分所得稅，但獲得了資金的時間價值和由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及其引發(fā)的稅收增加值。[5]

在實際生活中，除了公司所得稅外，還有個人所得稅，包括個人所得稅Tp和資本利得稅Tg，假定Tc（公司所得稅）、Tp和Tg都為一固定比例（實際上，Tp和Tg一般都為累進(jìn)稅率，收入越高，稅率越高，我國目前還沒有單獨開征資本利得稅Tg，但在個人所得稅中已部分包含了資本利得稅），一個非杠桿公司與個人稅后的期望現(xiàn)金流量為：，是年均現(xiàn)金流量。則非杠桿公司的價值為：

k為非杠桿公司的公司與個人稅后的資本化率（折現(xiàn)率）。

要實現(xiàn)利用稅收來調(diào)節(jié)籌資，還應(yīng)大力發(fā)展和完善債券的二級市場，使市政債券能在市場上自由流通，使居民可以按個人的需要隨時購買或拋售政府債券。當(dāng)二級市場完善，居民將市政債券變成一種避稅和投資手段的時候，債券融資就在一定程度上具有直接投資的性質(zhì)了。而建立和完善政府證券籌資機(jī)制，完善債券市場，也變相的解決了長效還貸機(jī)制難以建立的問題。

當(dāng)前，某些地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施項目對外招商，并且向外商承諾14-18%的收益率，受到了境外投資者的追捧，也一定會受到國內(nèi)儲蓄型投資者的歡迎。政府應(yīng)當(dāng)考慮向國內(nèi)儲蓄型投資者開放這一投資渠道，只要有8-10%的收益率就可以吸引大量的儲蓄型投資者，使他們既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費者，又是某些公用事業(yè)的投資者，充分分享地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。這樣既可降低公用事業(yè)投資的資本成本，又能豐富儲蓄型投資者的投資選擇。此外，我國作為一個正在崛起的發(fā)展中國家，積極舉辦某些專項事業(yè)有助于提升自身的國際地位和促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如北京成功獲得2008年夏季奧運(yùn)會的主辦權(quán)，引致大量的城市建設(shè)需求，如體育場館設(shè)施、城市交通、賓館旅游、信息化建設(shè)以及環(huán)境保護(hù)等方而的投資。巨額的投資也意味著巨大的資金需求，因此，如何開辟多種資金來源，利用多種融資手段為奧運(yùn)融資，就成為北京面臨的重大問題。從長遠(yuǎn)來看，發(fā)行“奧運(yùn)特別債券”將具有很好的償債能力前景。舉辦奧運(yùn)受益的主要是北京市轄區(qū)，因此應(yīng)當(dāng)屬于地方性公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品的范疇，而“奧運(yùn)特別債券’也就應(yīng)屬于地方性公債，其本息的償還來自舉辦奧運(yùn)的收入、日后的場館經(jīng)營收入以及北京市政府的（因舉辦奧運(yùn)而間接增加的）財政收入。

（四）建立完善的激勵機(jī)制，抑制政府的舉債沖動

按照政府的激勵機(jī)制，可以將政府分為三種類型：追求社會效益最大化、追求預(yù)算規(guī)模最大化、追求政績最大化。追求社會效益最大化的政府，為避免過多的公共產(chǎn)品產(chǎn)生外部不經(jīng)濟(jì)，會將發(fā)債規(guī)模控制在恰好提供均衡數(shù)量的公共產(chǎn)品的水平，這種地方政府不會濫用舉債權(quán)。對于追求預(yù)算規(guī)模最大化的政府，在預(yù)算軟約束的條件下，就會多舉債多支出，以求得政府預(yù)算規(guī)模的擴(kuò)大。對于追求政績最大化的政府，會有兩種情況：一種情況是政績體現(xiàn)為居民的滿意程度。它會考慮到公共產(chǎn)品的提供數(shù)量與居民稅收負(fù)擔(dān)的均衡，找到公共產(chǎn)品的邊際收益與稅負(fù)的邊際成本均衡點。居民的稅負(fù)成本是政府舉債的預(yù)算函數(shù)之一，此時政府也不會濫用舉債權(quán)。另一種情況是政績體現(xiàn)為上級政府的滿意程度，那么下級政府就會有濫用舉債權(quán)的沖動。解決這一問題的根本要從轉(zhuǎn)變政府的激勵機(jī)制入手，即設(shè)計使地方政府成為追求社會效益最大化類型或是追求政績最大化類型中的第一種情況的激勵機(jī)制。[6]

（五）完善市政債券的風(fēng)險識別及防范體系

1.建立合理的償債機(jī)制。建立合理的償債機(jī)制就是要保證市政債券到期還本付息，控制其信用風(fēng)險。這要求在市政債券發(fā)行初期制定嚴(yán)格的審批制度以保證舉債為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)，防止濫用市政債券為地方政府行政經(jīng)費籌資等；要將市政債券納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理，建立專門的償債基金，安排好本年的還本付息問題；建立清晰明確的責(zé)任體系，政府機(jī)構(gòu)要保證籌集的各種債券資金專款專用，各用款單位要負(fù)責(zé)償付自己的債券。

2.倡導(dǎo)和成立市政債券投資者協(xié)會。對于投資市政債券金額較大的投資者，如銀行、保險公司、投資基金、其他金融機(jī)構(gòu)以及個人投資者代表，允許成立投資者協(xié)會以加強(qiáng)對市政債券的風(fēng)險監(jiān)管。

3.完善信息披露制度和信用評級體系。市政債券的信息關(guān)系到投資者的利益，也關(guān)系到當(dāng)?shù)丶{稅人的利益，因此市政債券發(fā)行中的信息披露很重要。除發(fā)行機(jī)構(gòu)公開信息披露外，還應(yīng)鼓勵信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)積極收集準(zhǔn)確信息和較為公正的信用評級。對那些信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)應(yīng)授予資格認(rèn)定，淘汰那些信用較差的信息披露單位。

4.推出市政債券保險機(jī)制。市政債券保險是指在債券發(fā)行人實際未支付債券本息時，由保險公司承擔(dān)償付的義務(wù)。將保險公司引入到市政債券市場，既提高了市政債券的清償保障與信用等級，又使得市政債券具有與其它投保金融品種同等的市場屬性，提高其流動性。

在美國，市政債券保險得到了驚人的發(fā)展，它的普遍推廣在于它可以在一定程度上減輕市政債券發(fā)行中的信息不對稱問題，從而降低市政債券的違約風(fēng)險。[7]近年來，美國新發(fā)行的長期市政債券占到了市政債券發(fā)行額的80%以上（見表3），而長期市政債券中又有半數(shù)左右得到了市政債券保險的支持，因此大大降低了其投資風(fēng)險。

5.多方位強(qiáng)化市政債券的風(fēng)險管理。這要求我國發(fā)展市政債券要從法律監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和社會監(jiān)督等方面來強(qiáng)化風(fēng)險管理。在法律上要解決制度性障礙；在機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，市政債券管理機(jī)構(gòu)要從多角度與證券監(jiān)管部門、財政部門、信息披露機(jī)構(gòu)以及投資者溝通，以保證市政債券的發(fā)行、運(yùn)用、償還的順利進(jìn)行；[8]在社會監(jiān)督方面，信息披露與信用評級起到重要作用，其他中介機(jī)構(gòu)要從不同角度監(jiān)督債務(wù)人更加審慎的籌集、使用資金，進(jìn)行市場化運(yùn)作和管理，以降低市政債券的發(fā)行、使用和償還的風(fēng)險，提高效益。

資料來源：根據(jù)Thomson金融證券數(shù)據(jù)相關(guān)年份數(shù)據(jù)整理。

（六）建立規(guī)范的地方政府債券發(fā)行監(jiān)督機(jī)制

一是由地方政府成立地方債券發(fā)行部，與中央財政、計劃部門統(tǒng)一安排地方政府債券的發(fā)行。對發(fā)債項目認(rèn)真考察，控制額度，建立完善的信用考評體系。

二是項目選擇和利率確定都十分重要。在項目選擇上要盡量選擇發(fā)行那些現(xiàn)金流充足的項目，如公路、橋梁、機(jī)場基礎(chǔ)設(shè)施，因為其建成后便會有較穩(wěn)定收入；地方債券的利率可稍高于國債，因為國債的風(fēng)險相對要小。

三是建設(shè)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制。美國國會組建有市政債券規(guī)則制定委員會(MSRB)，負(fù)責(zé)全面監(jiān)管市政債券市場。MSRB提出監(jiān)管方案，并征詢債券行業(yè)和其它關(guān)聯(lián)方的意見，但其沒有審批權(quán)，它所提出的監(jiān)管方案由證券交易委員會(SEC)最終批準(zhǔn)。MSRB和SEC都不參與監(jiān)管方案的實施和控制，監(jiān)管方案的實施和控制由全國證券交易商協(xié)會(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營銀行的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。我國可借鑒這種方式，實行市政債券監(jiān)管方案的制定、審批和實施相分離，即我國地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制應(yīng)由中央政府、地方權(quán)力機(jī)關(guān)、地方審計部門組成，對是否發(fā)行地方債券，其規(guī)模、期限、利率、償還辦法以及具體的用途及效益等進(jìn)行全面的監(jiān)控，以增強(qiáng)監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，避免監(jiān)管中的單一性和片面性。[9]

（七）地方政府舉債要循序漸進(jìn)，同時嚴(yán)格控制發(fā)債的項目

地方政府債券屬新生事物，必須謹(jǐn)慎對待。一方面，要循序漸進(jìn)、步步為營。可以考慮以特種債券的形式在某些地方政府試點發(fā)行，試點后，得出經(jīng)驗教訓(xùn)，總結(jié)出成熟的方法后再大規(guī)模推廣；也可以到國外調(diào)研，汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，總結(jié)發(fā)債的具體方法。另一方面，要嚴(yán)格控制發(fā)債的項目，地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)；在新時期下，地方政府要把發(fā)債籌集到的資金用于“三農(nóng)”、就業(yè)和社會保障、環(huán)境和生態(tài)建設(shè)、公共衛(wèi)生、教育、科技等經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[4]姚玉萍.我國發(fā)展市政債券市場的初步探討[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2005，（5）.

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[8]鄧曉益，沈娜利.我國發(fā)展市政債券的思考[J].經(jīng)濟(jì)師，2005，（6）.

[9]劉尚希，趙曉靜.我國市政收益?zhèn)娘L(fēng)險與防范[J].管理世界，2005，（3）.

摘要：市政債券是城市政府依據(jù)信用原則，從社會上吸收資金來滿足城市公共支出需要的一種形式，是政府公債體系的重要組成部分。市政債券作為一種較為成熟的融資工具，在發(fā)達(dá)國家的債券市場上占有舉足輕重的地位，其成功運(yùn)用將有助于市政建設(shè)的快速發(fā)展，從而為地方經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得地方政府對市政建設(shè)資金的需求越來越大，而以企業(yè)債券形式發(fā)行市政債券存在著種種難以回避的問題。本文在研究國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，分析了美國市政債券市場的現(xiàn)狀，從市政債券的發(fā)行主體、擔(dān)保、利率、流動性、利息征稅和舉債規(guī)模等多角度分析了我國發(fā)行市政債券的主要障礙，并提出了相關(guān)的對策，以滿足我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的龐大資金需求，推動我國資本市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：市政債券,地方政府債券,融資