證券程序化交易民商法規制

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摘要：近年來，程序化交易對證券市場交易產生重要影響，我國學者對于市場是否需要進行程序化交易的意見并未統一，同時對程序化交易的私法規制也缺乏規范性的研究。大數據背景下證券法的不完備性、法律效率與公平價值的沖突性是規制程序化交易的法理基礎。為此，我國證券法應當明確禁止性行為、構建全面的電子化信息披露制度、建全“六大”監管制度來完善程序化交易法律規制。

關鍵詞：程序化交易；法的不完備性；法律效率與公平價值；法律規制

一、程序化交易的發展現狀及其存在的問題

（一）程序化交易的發展現狀。美國1975年出現的“股票組合轉讓與交易”是程序化交易的前身，它是借助計算機技術實現股票組合的一次性買賣交易。〔1〕進入21世紀，現代技術在金融市場的熟練應用，程序化交易量急劇增加。紐約股票交易所網站公布的數據顯示，在其交易所進行的程序化交易日均交易量占比30%，可見程序化交易在國外市場運用的廣泛性。我國金融市場對程序化交易的認識和運用總體上仍處于“嬰兒”階段。我國A股市場的自動化交易量約占10%左右，期貨市場的量化交易規模更高一些，占30%~50%。盡管程序化交易以驚人的速度在國內外擴展，但因其導致的風險事件也層出不窮。2010年5月，許多美元權益類產品的價格經歷了一次不同尋常的迅速下跌和回復的過程；2012年3月，美國第三大交易所發生閃電崩盤；2013年8月，光大證券烏龍指事件讓中國股民措手不及。〔2〕這一系列的焦點事件，已經引起了國內外監管部門的思考。任何新生事物的誕生和發展，必然伴隨著贊同和爭議兩種聲音，程序化交易也不例外。有學者對程序化交易尤其是高頻交易持反對立場。MichaelLewis認為，高頻交易商利用技術、資金及速度優勢操縱著美國的證券市場。當普通投資者買下股票時，高頻交易商隨后就會開始進行搶先交易、回扣套利和慢市場套利，從而實現獲利。〔3〕他的觀點認識到程序化交易對證券市場公平性的影響，但忽略了法律效率價值的重要性。也有學者對程序化交易持中立態度，他們認為，機器是為服務人類而發展的，其本身價值是中立的，如何規制機器的設計者才是核心。程序化交易其實是計算機的一種輔助系統，關鍵要看用它來做什么。〔4〕這種觀點給了監管層一個啟示：我們監管的重心應該是程序化交易對市場的利弊影響方面，而不是針對具體的操作模式。對于程序化交易中出現的弊端，國外成熟市場對程序化交易的研究比較深入，基本上已形成較為合理的制度規范。美國在2010年閃電崩盤事件發生后，開始加強對程序化交易進行監管。SEC制訂了發起準入準則和大宗交易者報告規則。前一項規則是要求經紀商對準入客戶所提交的所有委托指令進行檢查和篩選；后一項是針對交易者而言，它要求每個大宗交易者都必須在SEC注冊登記，并承擔保存交易記錄、制作交易報告和有限的監控義務。這兩項規則體現了法律在事前對程序化交易可能帶來的風險進行預防。另外，SEC批準了單一股票熔斷機制，控制交易市場的跌幅；采取合并審查和跟蹤機制，實時監控市場信息。這些制度旨在對程序化交易的事中和事后階段進行監管，遏制風險擴大。德國于2013年頒布了新的《高頻交易法》，正式將程序化交易列入了監管范圍。〔5〕該法案明確了高頻交易中的試探性指令屬于市場操縱行為，禁止交易者向市場發出少量指令來試探潛在流動性的行為；規定要對頻繁報單、撤單和改單的行為收取額外費用；還設定了程序化交易的終止規則———即當市場波動較大時，市場必須立即停止高頻交易等程序化交易行為。相比而言，我國關于程序化交易的法律規則就顯得略不成熟。我國《證券法》第3條為證券交易提供了一個原則性的指導；第114條規定證券交易的技術性停牌和臨時停市。《刑法》第182條規定了操縱證券交易價格罪，對程序化交易中涉嫌的操縱市場行為有了一定的規制。2015年10月9日，證監會《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）明確了程序化交易的概念，同時規定了申報核查制度、信息隔離墻制度以及禁止性程序化交易行為。但由于市場相關者認為該辦法過于嚴苛以及其他因素，證券會又于2016年5月《辦法》暫緩出臺。可見，我國對于程序化交易的立法存在的問題：其一，程序化交易立法的缺失，僅有一些辦法的嘗試。其二，僅有一些原則性的制度規定，缺乏細致化的操作性規定。（二）問題的提出。上述分析可知，學者們對市場是否需要進行程序化交易的意見并未統一，我國法律層面對于程序化交易缺乏系統性研究。那么，發展和規制程序化交易的法理基礎是什么？我們需要采取哪些措施來完善程序化交易法律規制？因此，本文擬對這兩個問題予以探討，從而論證程序化交易發展的合理性，并完善我國證券市場對程序化交易的法律規制。

二、規制程序化交易的法理基礎

（一）大數據背景下證券法的不完備性。程序化交易不僅是證券市場發展的必然需要，也是大數據時代證券交易的必然趨勢。大數據的出現，使得通過數據分析獲得知識、商機和社會服務的能力擴大到了普通的機構、企業和政府部門。〔6〕在大數據時代，許多交易都可以交給程序來生成和執行。程序化交易就是建立在金融數據行情基礎之上，基于獨有的算法程序，瞬間完成投資者預設的交易指令。它的應用不僅極大地提高了交易的流動性，優化了價格發現機制，而且最大程度上消解人腦在從事股票經紀業務的“不理性”。盡管如此，隨著程序化交易量的不斷增長，其在交易策略和時間具有壓倒性的優勢，容易導致其他投資者的黯然失色，最終將引起市場的失控。當證券市場的量化交易進程與建立在傳統交易方式上的證券法之間不同步時，證券法律制度必須對程序化交易做出回應。從規制程序化交易的角度來看，證券法依然存在實質的不完備性。面對程序化交易發展至今暴露出的各種風險問題，程序化交易逐漸受到市場和監管層關注。證監會和期貨交易所開始出臺了一些辦法或規則來制約程序化交易的發展。然而，程序化交易的規范主要由期貨交易所各自制定，證監會及期貨監管部門并沒有在證券法和期貨管理條例中進行相應的規定。所以，我國應在交易所現行的規范性文件的基礎上統一立法，解決目前我國程序化交易的監管問題。事實上，對于中國證券市場這樣的新興市場來講，法律總是滯后于市場的發展。不過，法律的不完備性并不是否認程序化交易帶給金融市場的價值的理由。相反，在大數據時代下，我們應該合理地運用和規制程序化交易，使其成為一項交易的手段、工具，為我們證券交易事業的發展增添一抹色彩。（二）法律效率與公平價值的沖突性。在程序化交易中，人們利用程序技術來提高證券市場的交易速度，改善市場的流動性，最大化體現了法律效率價值的引導。股市中漲或跌、買或賣、進或退的信號傳輸速度以及計算機將這些信號轉換為金融市場行為的速度遠遠快于傳統市場。量化投資大師西蒙斯領悟了程序化交易的趨勢，巧妙地利用巨大的數據庫和計算機基礎設施，創造了名列前茅的收益率。這正是法律的效率價值在程序化交易中得以體現的最好事例。波斯納指出，評判法律制度和確認法律未來發展的根本依據在于是否有利于人類對資源的優化利用和效益的提高。〔7〕我國監管層一開始對于程序化交易制定較為寬松的規則，也確實傳遞著追求效率價值的精神。盡管如此，隨著程序化交易技術的不斷強大，這些交易者或將開始用其經濟影響力從證券交易所攫取額外的福利和競爭優勢。如果法律無法控制住這樣的趨勢，那么作為零和博弈的證券市場終將拋棄普通投資者。一旦普通投資者的權益無法得到有效保護，就將給市場帶來巨大的沖擊。此時，追求公平價值就顯得尤為重要。但是，限制程序化交易的發展并不是保護市場參與者的最好手段。相反地，我們需要建立一個健康的市場環境來保證程序化交易的發展。因此，對于交易中出現的有違公平價值的行為必須進行嚴格的規制。從上述的兩個法理基礎來看，在技術創新的過程中，立法者和監管層應當把握市場利益與創新之間的平衡，合理地兼顧法律效率和公平，而不僅僅只是強調其中的一個方面。

三、完善程序化交易法律規制的若干建議

技術不可能價值無涉，任何技術都不能脫離其所在的社會環境，所以程序化交易必須要受到法律的規制。〔8〕在新的金融時代，監管者制定需要更有效的措施來完善程序化交易。（一）明確禁止性行為。程序化技術必須在確保市場公平的框架內運用和執行。換句話說，監管機構必須明確那些行為是投資者可為的，哪些行為應當禁止。首先，法律必須禁止“幌騙”行為，即成交委托比明顯低于正常水平的頻繁申撤交易單的行為。程序化交易可以擁有最快的接入數據速度和市場反映能力，如果頻繁申撤交易單，將在極短的時間內造成股票交易量爆炸性增長或者下跌。這樣一來，程序化交易技術就會被中小投資者所憎恨。其次，禁止利用程序進行“虛買虛賣”，即在屬于同一主體或處于同一控制下或涉嫌關聯的賬戶之間發生同一證券交易；在同一賬戶或同一客戶實際控制的賬戶組間，進行期貨合約自買自賣。雖然在這樣的行為中，證券的所有權并未發生實質轉移，但卻能引起市場股價的波動，一旦出現異常，就會損害其他投資者的利益。此外，禁止聯合操縱行為。聯合操縱是指兩個或兩個以上的投資者，形成臨時性的組織，利用資金、交易技巧、經驗以及相關人才、信息進行合作，以達到操縱市場的目的。〔9〕目前我國的程序化交易更多的是被一些大機構和證券公司使用頻繁，一旦他們形成聯合操縱行為，最終受害的一定是廣大的中小投資者。所以，這種行為必須明確禁止。（二）建立全面的電子化信息披露制度。程序化交易產生于網絡信息時代，對信息的監管也必須采取“網絡導向監管”。也就是說，與傳統紙質的不同，程序化交易需要基于網路、面向網絡并順應和利用網絡信息技術來構建全面的電子化信息披露制度。例如美國的大宗交易報告制度與審計追蹤系統、德國的高頻交易商注冊與報告制度等，這些制度都在強調監管程序化交易中信息披露的重要性。程序化交易追求速度，信息披露制度也需要追求效率。證券市場最有價值的商品就是信息。一旦市場參與者掌握的信息不對稱，就會引起市場的大幅波動，投資者的情緒不穩定；而如果這樣的異常波動和程序化交易形成疊加反應，系統性的風險就會出現。因此，監管者需要建立電子化信息披露平臺，結合網絡技術對程序化交易的信息進行實時監控，并將重大事件的發生和信息公開之間的間隔縮到最短，防止因并不能及時公開相關信息而導致的異常交易等相關系統性風險問題的出現。（三）建全“六大”監管制度。證監會的《辦法》確立了“六大”監管制度：申報核查管理、接入管理、指令審核、收費管理、嚴格規范境外服務器的使用、加強監察執法制度，但是這些制度仍然存在一些問題。例如，申報核查管理制度中存在的知識產權的問題。制度中規定：“中國證監會根據監管執法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代碼、交易策略詳細說明等相關材料”。對監管者而言，及時掌握程序化交易者的信息，有利于在股市出現巨大風險時，及時重構市場事件，指導展開調查，并及時采取適當的對應措施。但站在交易商的角度考慮，最機密的信息就是源代碼、投資策略，將這些數據交出須經再三考慮。所以，為了更好地調節雙方的矛盾，法律法規的制定者在出臺相關規定時，能有一個區分度。比如在市場出現異常情況之前，交易商可以保留源代碼；而在異常情況出現之后，則必須立即提供相應的真實數據。除此之外，對收費管理制度也必須細化。針對程序化交易的申撤單等情況，收取額外的費用。這樣的規定可以調整撤單速度，減緩市場波動節奏。但對于收費者的監督在此《辦法》中沒有提到，因此這方面需要改進。

〔參考文獻〕

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〔6〕〔英〕維克托•邁爾•舍恩伯格.大數據時代〔M〕，盛楊燕、周濤譯.浙江：浙江人民出版社，2015.

〔7〕〔美〕理查德•波斯納.法律的經濟分析〔M〕，蔣兆康譯.北京：北京出版社，2012：105.

〔8〕劉瑩.“學院難路”第15講———邢會強教授解讀程序化交易與高頻交易的法律規制〔EB/OL〕：http：//law.cufe.edu.cn/article/?id=7253，2016-03-10/2017-06-23.

〔9〕趙萬一.證券交易中的民事責任制度研究〔M〕.北京：法律出版社，2008：188.

作者:羅璐 單位:浙江師范大學法政學院